股权质押、股权结构与盈余管理

张栓兴 温岩泽 杨欣怡

【摘 要】 文章以2011—2016年创业板上市公司为研究样本，实证研究分析了大股东股权质押对公司盈余管理的影响及股权结构对两者的调节作用。研究结果发现，在创业板上市公司中存在大股东股权质押的公司盈余管理程度更高。大股东股权质押率与应计盈余管理程度成反比关系，与真实盈余管理程度成正比关系。股权集中度既能促进大股东股权质押率与应计盈余管理的反向关系，又可以促进大股东股权质押率与真实盈余管理的正向关系。同时，股权制衡度对大股东股权质押率与应计盈余管理的负向关系、大股东股权质押率与真实盈余管理的正向关系均有抑制作用。

【关键词】 股权质押; 应计盈余管理; 真实盈余管理; 股权结构

【中图分类号】 F230  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）14-0130-06

一、引言

2015年上海证券交易所和深证证券交易所发布了《上市公司股东股权质押的公告格式》，进一步规范了上市公司股权质押披露制度。高速发展的创业板上市公司为了扩大规模急需大量资金，但迫于政策和融资环境不完善，越来越多的创业板上市公司通过股权质押的方式来取得贷款。Wind数据显示，截至2016年底，主板、中小板、创业板存在股权质押公司的比例分别为38.73%、67.52%和73.33%，创业板上市公司所占比重最大。从股权质押的创业板上市公司来看，2013年138家公司存在股权质押，占当年公司总数的38.87%;2014年241家，占59.36%;2015年355家，占72.15%;2016年418家，占73.33%。越来越多的创业板上市公司采用股权质押这种融资方式来取得贷款。

大股东股权质押是指大股东将股权作为质押品抵押给银行或金融中介机构，从而获得贷款的融资行为。对出资人而言，大股东股权质押后，该股权只是作为担保物，并不改变大股东在公司的法律地位和法律权利，相比较银行贷款更加方便快捷。同时，又将大股东“静态股权”转化为“动态资本”拓宽了融资渠道。对质权人来说，股权流动性强、市场接纳度高，股票价值能够反映股权价值，且股价波动是公开的，质权人能够轻易完成对股权的转让和处理，将风险控制在合理范围内。然而，任何事物都存在两面性，在股权质押大热的同时更应该关注股权质押带来的负面影响。有学者研究发现大股东股权质押前通过盈余操纵降低融资成本，股权质押后进一步操纵盈余来维持企业持续质押融资能力[ 1 ]。也有学者进一步研究得出大股东股权质押率越高企业盈余管理动机越大[ 2 ]。那么，本文在验证前人研究的基础上，试图探究股权结构在大股东股权质押与盈余管理作用机理中发挥的作用。股权结构是公司治理结构的基础，同时股权集中度和股权制衡度又是股权结构最重要的两个方面。股权集中的公司容易引发第二类代理问题，大股东通过股权质押套现，利用其独特地位影响管理层按照大股东意愿操纵公司盈余，从而侵害其他股东利益，当控制权由几个大股东控制时，大股东的私利行为将受到制约。由此基于现有研究背景提出本文研究问题：大股东股权质押如何影响盈余管理？大股东股权质押率和盈余管理又有什么样的关系？股权结构又会对此关系产生何种影响？

二、文献综述

关于股权质押的研究，国内外学者主要围绕股权质押的动因和后果等方面展开。Kao and Chen[ 3 ]認为大股东股权质押融资是为了增强对公司的控制权，当公司面对恶意收购时，大股东利用股权质押融资在二级市场购买股票，从而增加了对公司的控制权。李永伟[ 4 ]则认为大股东利用股权质押侵占小股东利益，当股价在高位时，大股东通过股权质押套出大量资金，当股权价值下降到低于大股东股权质押融得资金时，大股东就会放弃被质押的这部分股权，大股东通过牺牲部分股权取得收回投资从而实现对公司利益侵占。关于股权质押的后果研究，Yeh等[ 5 ]研究发现控股股东股权质押导致掏空行为加剧，从而降低公司价值。Chen and Hu[ 6 ]得出相反的结论，大股东股权质押会提升公司业绩。张陶勇等[ 7 ]从股权质押后资金投向自身或第三方角度进行研究，当质押资金投向自身或第三方时，大股东更倾向于掏空公司，既而影响公司价值。还有学者从股权质押与定向增发[ 8 ]、上市公司过度投资[ 9 ]、公司停牌[ 10 ]等角度进行深入研究。

也有部分学者对于股权质押和盈余管理关系进行探索。谢德仁等[ 11 ]研究结果显示大股东股权质押上市公司股价崩盘风险小，而大股东股权质押后并不是通过提高经营业绩来降低风险，更多通过盈余操作和改变信息披露来实现。Chiou等[ 12 ]研究得出，存在股权质押行为公司的盈余质量与股权质押呈反向关系，其财务报告的可信度较低。Begley[ 13 ]研究发现对于需要连续质押融资的大股东而言，为了保持再融资能力，极有可能通过盈余操作维持公司业绩。谭燕与吴静[ 14 ]从质权人角度对大股东股权质押与盈余管理进行研究发现，由于质押双方的信息不对称，质权人倾向于选择盈余质量高的公司发放质押贷款，应计盈余管理更容易发现从而被质权人排斥。Cohen等[ 15 ]发现萨班斯法案实施后，使更多的应计盈余管理方式转向真实盈余管理。王斌等[ 16 ]研究发现大股东同管理层合谋进行真实盈余管理，急切的融资需求迫使大股东减弱了对管理层的监督，为管理层真实盈余管理培育了土壤。谢德仁等[ 17 ]也得出同样的结论，为避免股权质押带来的控制权转移风险，大股东有动力也有能力要求公司实施盈余管理，而且大股东更倾向于将研发支出进行资本化处理来实现正向盈余操作。股权结构问题历来都是公司治理研究的重点。股权集中结构在我国比较普遍，股权集中度越高，大股东越有可能出于利己目的操作公司财务信息，误导投资者做出错误决策[ 18 ]。Attig等[ 19 ]发现多个大股东相互制约的局面有利于形成对控股股东私利行为的监督，从而保护小股东的利益，同时能够创造更高的公司价值。陈德萍等[ 20 ]实证研究得出，公司股权制衡力的加强能够削弱股权质押与盈余管理的正相关关系。基于国内外文献分析可以得出以下结论：一是现有文献探究大股东股权质押后果，为考察大股东股权质押对公司盈余管理行为奠定了坚实基础。二是现有文献从多层面研究大股东股权质押导致盈余管理质量下降，但鲜有学者研究股权结构对二者关系的影响，存在一定局限性。

三、理论分析与研究假设

“资本动机”一直以来都是我国上市公司盈余管理的驱动因素，大量实证研究表明，公司在IPO、定向增发、配股、股权质押或发行可转债等融资活动中存在盈余管理行为。然而我国金融环境不完善，高速发展的创业板上市公司急需资金来扩大生产和占领市场。股权质押作为一种有效的融资手段具有独特优势。一方面，大股东股权质押后并不改变大股东的持股状态，其仍然拥有相应的股东权利;另一方面，股权质押能够把大股东“静态”股权转化成为“动态”资本，正是基于这样的原因，股权质押被视为一种有效的融资策略。另外，基于大股东的控股地位和收益能力，大股东相较小股东更能取得银行等中介机构的信任，也对股权这一“标的物”更有信心。

集中股权结构在东南亚国家比较普遍，在这种结构下大股东能够有效影响公司的经营决策，也为管理层和大股东合谋进行盈余管理提供了条件。大股东股权质押在保留大股东经营与决策权的情况下，拓宽了公司融资渠道。但是，与其他债务融资方式类似，股份的价值直接决定了能够筹集到多少资金。同时，大股东质押前还会受到银行等中介机构的评估，中介机构会根据公司的财务状况来决定贷款条件。由于双方的信息不对称，大股东出于强烈的融资动机来粉饰报表，从而影响债权人对公司经营状况的判断，进而达到取得融资和提高贷款额度的目的。此外，鉴于股权质押的特殊性，债权人为了确保资金安全，在股权质押合约中确定了警戒线和平仓线。当股价低于警戒线和平仓线时债权人会要求债务人提供担保物或补充质押资金。因此，大股东会选择成本更低的盈余管理来化解危机，同时大股东为了保持长期融资和再融资能力，在质押融资后保持一个较高的信用评级，会持续进行盈余管理。由此，提出假设1：

H1：股权质押的创业板上市公司实施了盈余管理。

在上市公司中，管理者主要通过应计盈余管理和真实盈余管理来进行盈余操作。显然管理者并非只用单一的手段来操作盈余，而是通过应计盈余管理与真实盈余管理的组合来操作。应计盈余管理一般发生在公司实际业务发生后，通过改变会计估计和会计政策来调整盈余。应计盈余管理不改变盈余总额，通常在年末进行，管理者可以明确知道目标盈余操作的空间，从而调整盈余在各会计期间的分布，操作方式比较简单，只需调整相应的会计数据即可。但是，应计盈余管理能够影响的期限和范围有限，前期的盈余管理会导致后期的调节范围非常有限。再者，应计盈余管理容易被监管部门发现，当外部监管趋严时，应计盈余管理的成本相应增加，可操作性范围缩小。真实盈余管理通过构造真实的经营管理活动来调整公司业绩，更不容易被外部发现。通常公司通过扩大生产、减少研发与管理费用和改变现金流来实现盈余管理目的。真实盈余管理不受时间限制，可以发生在一个会计年的各个时间段，影响时间也比较长。此外，随着股权质押后监管环境的变化，外部监管者会更加关注应计盈余管理的行为，从而增加了盈余管理成本和风险。相反真实盈余管理隐蔽性更高，更符合盈余管理的目标。同时，大股东股权质押比例较高的公司更容易引起外部监管部门的重视，为了避免监管部门发现公司盈余行为，真实盈余管理是更好的选择。而对于债权人来说，由于双方信息不对称，债权人只能通过考察应计盈余管理水平来衡量债务公司盈余质量。为确保资金的安全会选择盈余质量高的公司放款，且股权质押比例越高的企业，对资金需求更加迫切，为迎合债权人要求，其应计盈余管理程度更低，相应的真实盈余管理程度更高。由此，提出假设2：

H2：应计性盈余管理与大股东股权质押率成反比，真实性盈余管理与大股东质押率成正比。

在公司内部治理中股权结构具有极其重要的作用，公司的股权结构直接影响公司的经营决策，包括股权质押等融资决策，同时股权结构也对公司盈余操作和盈余管理方式选择产生影响。股权集中度和股权制衡度是研究股权结构问题的核心。公司股权结构有效时，能够促进大股东股权质押融资的积极作用同时提高公司盈余质量，本文将从股权集中度和股权制衡度两方面来探索股权结构对大股东股权质押率同盈余管理的调节作用。

我国创业板上市公司股权结构相对比较集中，股权趋于集中的创业板公司，大股东与公司的利益趋于一致，大股东为了自身利益和公司未来发展积极融资扩大生产规模。同时，创业板上市公司的高成长性相较其他公司对资金需求更为强烈，面对融资需求时更多的采用股权质押这种融资方式。银行和金融机构更乐于接受大股东股权质押，持股比例高的大股东的获利能力能给债权人带来信任，大股东的融资规模大也是债权人喜闻乐见的。此外，股权集中的大股东更容易依托控制权地位来影响管理层，使得管理层按照大股东的意愿操作盈余，所以说大股东股权质押促进了大股东同管理层合谋，从而为公司盈余管理提供了合理环境。大股东股权质押后，由于市场的敏感性势必会引起股价波动，大股东为了平缓处理股权质押带来的股价波动，会积极调节盈余来平滑处理股权质押对股价带来的负面影响。而大股东股权质押率越高，向外界传递的信号越强烈，越有可能带来股价非正常波动，进而盈余管理的动机也就越强。另外，从利益侵占角度讲，股权集中到一定程度容易引发第二类代理问题，大股东股权质押后加剧了掏空公司的动机，大股东通过各种隧道挖掘来转移公司利润，即股权集中的创业板上市公司，大股东股权质押后公司盈余质量较低。由此，基于假设2提出假设3：

H3：股权集中度促进大股东股权质押率与应计盈余管理的负相关关系，股权集中度促进大股东股权质押与真实盈余管理的正相关关系。

股权制衡度在公司治理中发挥着积极效应。一方面，股权制衡能够调动股东参与公司经营决策的积极性，还能加强股东对公司的监督和管理;另一方面，多个大股东的相互制约能够减少大股东对小股东的利益侵占，完善公司治理结构。当公司的控制权由几个大股东控制时，大股东的私利行为会受到其他股东的制约。由于大股东股权质押是自身行为，在法律上其他股东并没有干预的权利，但这一行为可能引起公司股价波动，这种负面影响并不是大股东所乐见的，其他大股东有可能联合起来对大股东质押行为进行直接或间接的影响。从大股东股权质押风险角度来讲，当质押股权到期而大股东无力偿还質押贷款时，被质押的股权极有可能被债权人处置，最终产生公司控制权转移风险。当公司大股东更换后势必影响公司董事会和管理层的改变，必然影响公司的稳定和持续发展。大股东的稳定是公司维持日常经营活动的保证，所以有效的股权制衡能促进公司的稳定发展，对大股东股权质押行为产生影响。另外，从盈余管理角度来讲，当大股东不具有绝对优势时，大股东会减少通过操作盈余管理的利润掠夺行为。也就是说股权制衡力越强，越能够限制大股东为了自身利益操作盈余管理。基于以上分析，本文认为股权制衡度较高时，因为不存在一股独大的大股东，各股东之间能起到相互制约的作用，所以出于自利行为的大股东股权质押情况会下降，公司盈余管理行为减少，盈余质量提高。由此，提出假设4：

H4：股权制衡度抑制大股东股权质押率与应计盈余管理的负相关关系，股权制衡度抑制大股东股权质押率与真实盈余管理的正相关关系。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

根据研究目的，本文以创业板上市公司2011—2016年数据为研究样本，剔除ST、*ST企业并剔除数据缺失样本，经过以上处理最终得到407家上市公司1 605个有效样本。本文大股东股权质押数据来自國泰安数据库（CSMAR），并手工搜集上市公司披露大股东股权质押公告对其进行补充。其他主要数据均来自万德数据库（Wind），并用Eviews计算盈余管理，SPSS19.0进行统计分析。

（二）变量定义与模型构建

1.因变量定义

（1）应计盈余管理（DA）。由于创业板上市公司多为高新技术企业，无形资产和其他长期资产在高新技术公司中具有重要的作用，所以本文的应计盈余管理（DA）沿用扩建后的修正Jones模型[ 21 ]，即加入无形资产和长期资产后计算操作性应计利润。

（2）真实盈余管理（REM）。本文选用酌情期间费用（DISX）、异常经营活动现金流（CFO）和异常生产成本（PROD）作为衡量真实盈余管理程度的三个指标，并构建综合衡量指标REM（REM=ABSPROD—ABCOF—ABDISX）来衡量综合真实盈余管理水平[ 22 ]。

2.自变量定义

（1）自变量Ifpledge为股权质押变量，当创业板上市公司大股东存在股权质押时取值为1，否则为0。

（2）股权质押率Pledgerate是股权质押程度，本文股权质押率为年末大股东累计质押股份与其所持有公司股份的比值，并剔除已解押股份。一年内多次质押视为一次质押，合并为一次处理。

大股东股权质押率Pledgerate=年末大股东累计质押股数之和/大股东所持总股数

3.调节变量定义

本文从股权集中度和股权制衡度两个方面研究其对股权质押与盈余管理的调节作用。基于假设，本文选取第一大股东持股比例来衡量股权集中度，股权制衡度将选取第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东股权之比来衡量。

4.控制变量定义

创业板上市公司在进行盈余操作时，除了受到大股东股权质押的影响外，还可能受到企业自身因素等其他因素的影响。一般情况企业规模越大，公司治理机制越完善，企业盈余管理程度越低，所以控制企业规模（Size）。企业资产负债率越高，财务风险越大，越有动机操纵企业盈余，所以控制企业资产负债率（lev）。大股东股权质押后通过影响管理层实施盈余管理，因此控制高管薪酬（Excp）。企业营收增长率（Gro）、总资产报酬率（Roa）、总资产周转率（Tat）分别代表了发展能力、盈利能力与营运能力，它们从不同角度对企业盈余产生作用。最后，本文通过控制行业和年度来减少宏观环境的影响。

5.模型构建

五、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表1列示了所选取的1 605家样本公司各变量的描述性统计结果。首先，从被解释变量来看，应计盈余管理活动DA的均值为0.06，而真实盈余管理REM的均值为0.17。由此可见创业板上市公司更倾向于采用真实活动操控盈余。其次，从自变量情况来看，57%的创业板上市公司大股东实施了股权质押，且存在大股东将全部股权质押融资情况，说明创业板上市公式大股东股权质押情况比较普遍，质押率需要重点关注。最后，从调节变量来看，股权集中度Top1中值为0.29、均值为0.31，可以看出我国创业板上市公司股权相对比较集中，第一大股东持股比例普遍较高。从股权制衡度来看，第二大股东到第五大股东持股数量之和与第一大股东持股数量比值Z中值为0.26、均值为0.22，可见我国创业板上市公司股权制衡度参差不齐，有些公司甚至起不到股权制衡作用。

（二）多元回归结果与分析

通过多元回归分析，模型（1）、（2）检验了大股东股权质押对应计盈余管理和真实盈余管理的影响;模型（3）、（4）分别检验了大股东股权质押率对应计盈余管理和真实盈余管理的影响。8次多元回归的结果如表2所示。

观察模型（1）的多元回归，结果显示大股东股权质押与应计盈余管理在5%的水平上显著性正相关，大股东股权质押与真实盈余管理在10%的水平上显著正相关。即大股东股权质押程度越高，越倾向于进行盈余操作，符合假设1的说法。模型（2）DA，Pledgerate的回归系数为负，且在1%水平上显著;模型（2）REM，Pledgerate的回归系数为正，且在5%水平正相关，说明随着大股东质押股权的增加，外部监管环境趋严，上市公司倾向于采用隐蔽性更高的真实盈余管理而非应计盈余管理来操作盈余，从而验证了假设2成立。

观察模型（3）DA和模型3REM的多元回归结果显示，大股东股权质押率和股权集中度的交乘与应计盈余管理在5%水平负相关，与真实盈余管理在10%水平正相关。此外，股权集中度分别与应计盈余管理和真实盈余管理不显著，所以股权集中度作为纯调节变量负向调节大股东股权质押与应计盈余管理的关系，股权集中度能够促进大股东股权质押与真实盈余管理正相关关系，也就证明了假设3，股权集中的公司大股东股权质押率越高操作盈余管理的动机越强烈，即真实盈余管理程度更高，同时也促进了股权质押率同应计盈余管理的负相关关系。通过模型（4）DA和模型（4）REM进一步分析股权制衡度的检验结果，可以看出Z×Pledgerate与应计盈余管理在1%水平正相关，Z×Pledgerate与真实盈余管理在1%水平负相关，说明股权制衡能够影响大股东质押行为，同时影响公司的盈余操作。股权制衡度能够削弱大股东股权质押与真实盈余管理的正向关系，股权制衡度能够削弱大股东股权质押与应计盈余管理的负向关系，结果符合假设4的推理，即股权制衡度能够削弱创业板上市公司的市值管理能力，在一定程度上弱化了其真实盈余管理行为。

六、结论与启示

本文以创业板上市公司为研究对象，考察了创业板上市公司大股东股权质押对应计盈余管理和真实盈余管理的影响，以及股权结构对他们两两之间关系的调节作用。结果表明：大股东股权质押的创业板上市公司相比大股东未质押的创业板上市公司更倾向于操作盈余;大股东股权质押率越高越倾向于采用真实盈余管理操作盈余而非应计盈余管理;股权集中度加剧了大股东股权质押与真实盈余管理的正向影响，促进了大股东股权质押与应计盈余管理的负向关系，体现了大股东集权更倾向于私利行为。与股权集中度的作用相反，股权制衡度弱化大股东股权质押率与应计盈余管理的负向关系，股权制衡度弱化大股东股权质押率与真实盈余管理的正向关系。

本文的研究对于完善和规范大股东行为、加强公司治理结构和治理机制、改善金融环境具有重要的政策启示：（1）应当加强审核大股东股权质押行为，必要时设置大股东最大股权质押比例，减少大股东因为大量质押股权带来的风险和对企业价值的损害。（2）股权结构是公司治理结构的重要组成部分，股权制衡度能够抑制大股东股权质押行为，有效的股权制衡能够给企业带来积极效应，促进企业正向发展。（3）当前会计信息披露逐步完善和外部监管环境趋严的情况下，公司的盈余管理方式逐渐向更隐蔽的真实盈余管理方式转变，质权人应当加强对真实盈余管理的识别和防范。此外，证监会应当加强创业板上市公司对大股东股权质押信息的披露要求，促使会计师事务所加强对大股东股权质押企业真实盈余管理行为的审计。

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