我国互联网科技公司双重股权结构研究——以阿里巴巴为例

许 萍 郭榕倩

一、引 言

如今，我国国内的互联网科技公司相继选择远赴海外，到较为健全的资本市场上市进行首次公开募股，尤其是到发达的美国资本市场进行首次公开募股。其中，不乏有许多互联网科技公司运用双重股权结构模式进行首次公开募股。在2005 年8 月，全球最大的中文搜索引擎“百度”在美国纳斯达克上市，发行了A、B 两种不同类型的股票，B 类股票的投票权是A 类股票的10 倍；在2014 年5 月，中国电子商务领域具有影响力的商务网站“京东”在美国纳斯达克上市，同样也发行了A、B 类型两种的股票，B 类股票的投票权远远超过A 类股票的投票权，即B 类是A 类的20 倍；在2014 年9 月，阿里巴巴在美国纽约证券交易所进行了首次公开募股，与前两家公司首次公开募股的不同之处在于，阿里巴巴集团是以马云及其创始团队自创的“湖畔合伙人制度”，即公司的合伙人提名董事会中的大部分董事人选，而非按照持有的股份比例决定董事的提名权，若合伙人的提名遭到其他股东的反对，那么合伙人可以再次提交董事候选人名单，由股东大会对该名单进行表决，这相当于给予公司核心创始团队非常“高”的投票权，这种模式究其本源仍然是双重股权结构。

目前，美国、加拿大、德国等国家的法律允许采用双重股权结构进行首次公开募股，然而我国是秉承主流的“同股同权”股权制度。正是由于我国资本市场受到该种单一股权制度的限制，因而使得国内众多互联网科技公司都相继去往更具灵活性的海外资本市场进行首次公开募股。这一现象便引发了社会对我国目前股权制度问题的热议，进而提出了传统的“同股同权”制度是否可能将会限制某些行业的长远发展。譬如，较为典型的互联网科技行业，甚至有人提出传统的“同股同权”制度可能会增加我国国内优质资产流向他国的风险。另外，万科、国美等非互联网科技行业的公司，其控制权也面临着被外来者入侵的风险。因此，以上危机便使得如何稳定公司控制权的问题成为社会当前的热点话题。综述所述，如何推动与完善我国股权制度多样化发展显得迫在眉睫。

二、互联网科技公司采用双重股权结构的必要性

（一）互联网科技公司核心创始团队成员的突出地位

互联网科技公司相对于传统行业而言，其对人才的需求较为特殊，核心创始团队的突出地位甚至超越了公司的资本。由于人才是互联网科技公司成长道路中至关重要的原生动力，特别是初创团队独特的远见与愿景。譬如，苹果公司的成功来自乔布斯希望发明能够变革世界的个人电脑的宏图；脸书的成功来自初创者扎克伯格想通过网络丰富人们交流方式的美好愿景；谷歌的成功来自于创始人拉里·佩奇和谢尔盖·布林希望运用某个链接便能下载整个互联网的宏伟愿景。同时，核心创始人自身将会给公司带来独一无二的企业文化和价值观，使他们个人的想法与公司未来的走向联系密切，创造出独一无二的形象与品牌效应，并且形成公司自身难以模仿的无形资产。正是由于互联网科技公司核心创始团队成员的突出地位，使得其倾向于选择“同股不同权”的双重股权结构模式，以此维护核心人才和公司的利益。

（二）互联网科技公司对资本需求的高速增长

众所周知，互联网科技行业对资本的需求十分迫切。因此，如果互联网科技公司想通过扩张谋求自身发展，那巨额的资金投入是必不可少的，仅依赖几位创业团队自身累积的财富必定难以承受超高速的“支出”速度。因此，互联网科技公司就需要上市融资，从而获得大量资金的注入。但与此同时，如若按照传统的“同股同权”模式，那么核心团队创始人的股份必将被摊薄，其控制权就会被削弱，甚至面临被逐出的窘境。例如，苹果公司的创始人乔布斯和脸书的创始人帕克都曾遭受到公司的开除。因此，为了稳固创始人自身对公司的最终控制权，“双重股权结构”模式便受到了互联网科技公司的格外青睐。较为典型的公司包括脸书，其不但运用双重股权结构，还自创了“表决权代理协议”，通过该协议迫使投资者让渡表决权，使公司控制权能够被创始人所掌控，不旁落他人之手。

三、双重股权结构的特征与相关理论

（一）双重股权结构的特征

双重股权结构是采取分离公司的现金流和控制权的方式，从而对公司进行有效管控的手段之一。它和“同股同权”模式的不同之处在于，在双重股权结构中，公司的股票被区分为高、低两种不同类型的投票权，手握高投票权股票的股东，则其拥有更多的事项决策权，在公司中的话语权也就更大。

双重股权结构具有三个较为典型的特征：特征之一是公司的控制权与剩余收益权相分离。股东手中的权利被区分为两大类型，一方面是向公司索取分红的收益请求权，另一方面是在股东大会上行使表决的投票权。第一种类型的收益请求权是由股东自身拥有的股票所带来的投资收益，而第二种类型的投票权则反映的是股东对公司经营管理的控制权，即影响公司发展走势的决定权。但是在“双重股权结构”的模式下，股东手中股票的多少并不能说明其决策权的大小，这一解释就推翻了公司控股股东“一股独大”的地位，从而使得收益请求权和投票权相背离。

特征之二是保护公司核心创始团队的利益。只要公司在章程中明确规定不必按照出资比例进行投票表决，即使股东占公司股权比例较低，其也能够取得公司较大的控制权。

特征之三是超级投票权赋予高管相对优势。公司创始人对公司具有特殊的感情，其偏向于为公司谋划未来长期发展的方案与计划，同样也会投入大量的时间和精力与之磨合，确保公司在将来能够稳定、高效、快速的运营与成长。“双重股权结构”模式便赋予核心创始团队这样的“超级投票权”，使其能够掌握较为稳固的内部决策权，这有助于建立稳固、高效的内部管理层团队。

（二）委托代理理论

传统的委托代理理论旨在解决当经营权和控制权相分离的条件下，股权较为分散的公司中股东与管理层之间的矛盾。但是，传统的委托代理理论运用在“双重股权结构”模式中就比较特殊。因为，在这种模式下管理层通常由公司最初的创始股东组成，属于典型的“内部人控制”的治理情况，此时公司内部“堑壕防御”与“利益趋同”并存。首先，我国上市公司“一股独大”较为普遍，在双重股权结构模式的公司中，创始团队作为管理层一般会通过持有绝大多数表决权而主导企业发展决策权。同时，其只付出少量的资本金，且其权利、责任与利益高度不匹配，进而致使两权分离程度大幅提高，造成更加严重的代理问题，这将会消耗更高的代理成本。其次，当原始创始人希望公司得到快速且长久的发展时，这一愿景是和其他股东们的期望趋于一致的，此刻管理层的创新与投资需求都较为强烈，有助于公司持续增长、价值创造。“同股不同权”模式牢固住了创始人团队的控制权，为企业成长动机提供了安全的“保护伞”，于是双方的利益越发趋于一致。因此，委托代理理论中“堑壕防御”的假说不支持“同股不同权”的内部治理模式，但相反“利益趋同”假说则支持了该模式。

（三）控制权理论

近年来，国内学者对于控制权的探究逐渐从“权利”转为“权力”甚至向“权威”的角度进行了延伸，公司实际控制权的关键组成部分包括名义控制权、剩余控制权、个人权威以及个人影响力。实际上，公司的控制权具体表征在董事会及核心管理层成员的提名、选任以及公司内部经营决策的主导，也包括企业核心资源的掌握等方面，这些一般是由董事会控制并具体依赖于重大事项表决权、重大人事任免提名权等权利的运用。但是，关于控制权实质内容的明确定义目前尚未形成统一的共识，因此，控制权理论到底是否支持双重股权制度同样也尚不清楚。一般来说，当控制权的实质内涵只包括名义控制权和剩余控制权时，则控制权理论更加支持权力与利益相统一，而反对双重股权结构；倘若其内涵偏向个人权威与个人影响力时，具备业务能力的管理层保留控制权将得到认可，于是双重股权结构模式受到了支持。同时，由于团队核心创始人兼具多种身份，这与普通股股东在许多方面存在着差异。譬如，在投资动因、经济资源基础和风险承担等方面，基于传统“同质性”假定的同股同权制度可能不会是最公平或者最有效率的内部治理模式，但是双重股权模式恰好能够符合“异质性”的要求，这也为双重股权结构提供了大力支持。

四、阿里巴巴美国上市的事件回顾

（一）阿里巴巴集团基本介绍

阿里巴巴集团于1999 年在浙江杭州创立，其最初的创始团队共计18 人，该创始团队以马云先生为核心领导者。阿里巴巴集团经营多项业务，其中主要包括：淘宝网、天猫、全球速卖通、阿里巴巴中国交易市场、阿里云、蚂蚁金融服务集团等主营业务。集团在2017 年的全年收入为1582.73 亿元，同比增长56%。2017 年经调整后的净盈利为578.71 亿元。2018 年7 月19 日，全球同步《财富》世界500 强排行榜发布，阿里巴巴集团排名300 位。作为电子商务巨头之一，阿里巴巴集团在其发展过程中数次融资、寻求扩展，公司的股权也不可避免的被稀释，因此关于“控制权”以及股权结构的话题就备受大众热议。

（二）阿里巴巴集团的融资上市过程

在2013 年7 月，阿里巴巴曾经向香港证券交易所提出首次公开募股的申请，而且同时也开始了在港交所首次公开募股的计划，原来预计10 月份能够在港交所挂牌上市，但最终阿里巴巴还是选择下一年远赴美国的纽交所进行首次公开募股，阿里巴巴此举究其本源就在于其自创的“湖畔合伙人制度”，或者称之为新型的“双重股权结构”。从集团的角度，其“湖畔合伙人制度”要求董事会的多数席位应当由少数合伙人提名，这正是公司合伙人希望获得的实际控制权。且其与市场监督、管理更为严苛的美国资本市场相比，在港交所首次公开募股更符合股东利益最大化的目标。从港交所的角度，阿里巴巴集团的“湖畔合伙人制度”违背了“同股同权”的理念，给予集团创始团队“超级投票权”，这与“一股一票”的传统原则相背离，但是如果阿里巴巴在港交所成功上市，那将会给香港的资本市场带来巨大的活力，同时也注入大量的资金。因此，阿里巴巴集团能否在港交所上市最终要依赖于“规则”与“利益”两者之间的博弈。但最后阿里巴巴选择远赴美国的资本市场进行首次公开募股，这正是顺从国内资本市场“同股同权”原则的无奈之举。

在2014 年9 月19 日，阿里巴巴集团在纽交所正式挂牌，创始人和董事局主席为马云先生，股票代码为“BABA”。阿里巴巴在挂牌上市的当天，其股价的涨幅就高达38.07%，当日收盘价达到93.89 美元，市值达到2314.39 亿美元。此次首次公开募股促使阿里巴巴集团成为全球最具价值的互联网科技公司，成为国内互联网科技行业的龙头，同时，也使其成为了仅次于谷歌的全球范围内第二大的互联网公司。

在2014 年5 月，阿里巴巴向美国证券交易委员会提交了招股说明书，招股说明书中披露了软银持股34.4%，成为第一大股东；雅虎持股22.6%，成为第二大股东；核心创始人马云持股8.9%；蔡崇信持股3.6%；首席执行官陆兆禧、首席运营官张勇持股均未超过1%。虽然阿里巴巴集团官方不承认其选择双重股权结构，但实际上，阿里巴巴集团的初始创始团队仅以10%左右的股份获得了超过50%的表决权，这一事实也证明了阿里巴巴自创的“湖畔合伙人制度”属于新型的双重股权结构模式。

（三）阿里巴巴“湖畔合伙人制度”与传统双重股权结构的区别

阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”最独特的改进在于它形成了一套自我更新的程序。首先，如果一家互联网公司运用传统的双重股权结构进行公司治理，那么其控制人将会因为自身年纪的增长而慢慢失去卓越的判断力和领导力。然而，阿里巴巴的初创团队则可以因内部的自我更新，在较长一段时间内依然保持着活力。其次，传统的双重股权结构把公司未来发展完全交付给少数个体。然而，阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”是把集团的未来发展交由一个较为稳定且具有一定继承性的创始团队，同时这个创始团体是由卓越的、胜任的专业性人才所组成，其具有十分出色的领导力。

因此，传统意义上的双重股权结构和阿里巴巴集团新型的“湖畔合伙人制度”存在诸多的不同之处，两者在公司治理方面的具体差异如表1 所示。

表1 传统双重股权结构和阿里巴巴“湖畔合伙人制度”的区别

基于表1 我们能够得出一个结论，即“湖畔合伙人制度”从各个角度都与传统的双重股权结构模式存在较大的差异，这些差异使得该新型的双重股权结构模式能够更好地保护互联网企业创始人手中的控制权。

五、阿里巴巴双重股权结构的双刃剑

（一）双重股权结构带来的成效

1、提高传统股权结构的公司治理效率

在我国国内的资本市场中，“一股独大”的现象较为普遍。随着较高风险投资业务的蓬勃发展，在高科技、创新型企业的股权结构中，机构投资者的占比稳步提升，但是这些机构投资者的投资目的往往与创始团队的愿景大相径庭。因此，双方都有不同的的驱动因素，造成两者在内部治理与公司未来道路选择等方面都存在较大不同之处。以上事实就可能会导致某些机构投资者干涉创始团队对公司的治理方式，甚至可能造成大股东和高级经理层之间的冲突，进而使得企业的运作效率降低。倘若阿里巴巴集团能够运用“湖畔合伙人制度”，即新型的双重股权结构来治理公司，那么便能够保证创始团队手中的控制权，同时，也能够提高公司的运行决策效率。

2、成为公司反并购的有效应对手段

上市公司之间恶意收购的事件屡见不鲜，这种收购的主要方式是通过大量买入被收购上市公司的股票，从而提高对其的股份占比，达到对被收购上市公司的控制。当一方拥有大量资本能够买入被收购企业的股票时，那么其就能够成为被并购企业的第一大股东，从而控制被收购企业。在“同股同权”的股权模式下，通过恶意收购获得企业控制权的第一大股东就能够轻而易举地掌握公司的决策权，决定公司未来发展的经营走向。相反，若公司运用双重股权结构便能够有效抵御这类的敌意并购行为。由于以马云为首的创始核心成员能够利用手中的“超级投票权”对企业并购、分立等重大决策产生关键性影响，从而能够抵御其他企业的恶意收购，避免自身对公司的实际控制权落入他人之手。

3、提升公司价值，促进企业可持续发展

正是由于阿里巴巴集团拥有其自创的“湖畔合伙人制度”，因此这样的公司治理结构使得其经营策略能够得到更加有效的执行，内部决策效率也大大提升，并且保证核心创始团队全神贯注地致力于开拓全世界范围内便捷的阿里巴巴交易网络，使得阿里巴巴互联网各类业务同时发展的美好愿景得以实现，管理层不必为了公司控制权的问题而分散其注意力，从而使公司最终取得良好的经济效益。

（二）双重股权结构引发的问题

1、外部中小股东的利益缺乏有效保障

双重股权结构实际上使得公司的经营决策权被公司内部少数人所掌控，这将会使他们采取有利于自身利益的方案，从而忽视了中小股东的切身利益。在阿里巴巴集团首次公开募股的招股说明书中提及到，集团由马云先生代表阿里巴巴进行对外投资，但是阿里巴巴集团也会采取措施来监控、限制马云先生个人的收入情况。例如，通过将企业的交易收益转入公司内部，或将这些资金通过捐赠流入慈善基金等公益机构。尽管如此，这些措施会使得马云先生的个人利益与企业利益之间的界限变得较为模糊且难以界定，甚至马云先生同其初始创业团队可能会从中“赚取”私人收益，而集团的其他股东对此却无控制权与监管权。因此，以上种种问题都将可能使得阿里巴巴外部中小股东的切身利益受到一定程度的侵害。

2、道德风险带来的关联交易和利益冲突

相较于传统的单一股权结构，双重股权结构将更容易产生关联交易。后者的股东既是经营者，又拥有关键的投票权，所以存在较大的几率发生关联交易。阿里巴巴集团的公司注册地是在拥有着“避税天堂”称号的开曼群岛，虽然其在国内开展互联网业务的主要执照是由本土公司拥有，而且这些公司实体通过合同关系与其离岸实体保持了联系，但是从技术角度而言，可以明确阿里巴巴集团其实是一家海外公司，因此不能直接持有许多中国公司的股份。当集团想对中国国内的企业进行投资时，这将会造成公司的经营决策权几乎都掌握在马云先生个人的手中。在遵循我国国内法律、以及道德的前提下，可想而知身为一名理性的经济人一般都会优先考虑自身利益。无独有偶，集团的少数合伙人与其创业者也应当存在这样的偏好。因此，双重股权结构带来的道德风险可能会引发隐蔽的关联交易，诱发相关方之间的利益冲突。

3、降低了公司内部管理的信息透明度

双重股权结构以及“湖畔合伙人制度”的产生，及其权利和义务都是内部管理者依照自身的利益需求而设计的，然而尚未有明确的规章对“双重股权结构”模式进行约束，公司的其他利益相关方只能够被动地接受这样的设计，更没有权利对管理层的决策进行反驳，或者提出自身的质疑与异议。因此，阿里巴巴集团自创的“湖畔合伙人制度”在公司整体运行过程中不被其他利益相关方所了解与熟知。从公司信息透明度的角度来说，该模式的透明度是属于相对比较差的。

六、双重股权结构对我国资本市场的启示

（一）从制度背景视角：推进双重股权结构的制度化进程

随着全球金融一体化的推进，公司治理国际化也必将成为一种发展趋势，股权结构作为公司治理的重要环节，其将对我国上市公司的经营产生至关重要的影响。阿里巴巴远赴美国发达的资本市场进行首次公开募股融资，并且其独特的新型双重股权结构，即“湖畔合伙人制度”的公司治理模式更加备受瞩目。但是，目前我国公司法和证券法要求“同股同权”，这种规则对互联网科技型企业在上市筹集资金的过程中存在一些问题，即公司通过并购等手段实现自身规模加速扩张的时候，也许会导致核心团队丧失对企业的经营决策控制权。

2018 年4 月，我国港交所发布了关于首次公开募股最新的规定，规定中提到从4 月30 日起接受采用“同股不同权”架构的公司赴港首次公开募股。虽然双重股权结构会为某些中小投资者、散户的利益保护造成些许不利影响，但是它同时也能够确保我国科技型企业的实际控制权不被外方恶意收购。因此，在未来有关法律修订时可以考虑进行双重股权结构的研究与设计，体现出我国制度设计的灵活性与国际化，但同时也要谨慎推行双重股权结构，以“先试点、再逐步放开”为基本路径。

（二）从法律背景视角：引入中小股东集体诉讼机制

中小股东集体诉讼机制是针对资本市场上小额多数侵权案件而建立的制度，主要适用于外部零散股东利益的保护与救济，该制度已经在美、加、韩等国家得到广泛使用。集体诉讼制度的主要特点是具有广泛性，该制度能够将零散个人的起诉与众多利益受损人集合成为一个“拟制原告团体”向被告提出自己的合法权利。当前我国小额侵权事件发生较为普遍，若推行双重股权制度可能会加剧外部中小股东的利益受损的现象。因此，在推行双重股权结构的同时，有必要在我国先行建立中小股东集体诉讼制度作为其自身利益的“保护伞”，维护外部中小股东的合法权益。

（三）从社会监管视角：对超级投票权的发行和范围进行监管

双重股权结构模式在确保初创者手中控制权不旁落的同时，同样造成内部权利的过度集中。所以，实际控制权的多寡既要充分考虑发挥初创团体的自身能力和经济实力，也要考虑其“理性经济人”实质。面对巨大的权力诱惑，理性经纪人也可能存在随意滥用权利的可能性，如果不对该模式的“超级投票权”的发行和范围进行有效监管，那么该模式有可能成为创始人谋求个人利益的手段之一。因此，只有对超级投票权的发行和范围进行监管，才能做到既保证管理者自由的发挥自身经验与专业知识来管理公司，也能防止其以权谋私，利用“超级投票权”为自身谋取私利的不当行为发生。

（四）从信息披露视角：提高内部信息的透明度

众所周知，我国的股权设计是依据保护各方股东权益平等性的原则，其中如何维护所有股东的合法权益，正是建立双重股权制度过程中应当关注的问题。如若双重股权制度成为我国法律体系的一部分，那相应的信息公开披露制度也应当进行完善。对于实行双重股权结构的上市公司，最核心点在于其首次公开募股之初把双重股权制度安全性相关的信息向社会进行公开阐释，详细说明、解释双重股权结构对所有股东的潜在影响以及采纳的可行性，从而使得各方股东在明确了解双重股权制度的原则事项，并熟悉不确定性风险的背景下进行自主的入股决策。只有在这样的背景之下，各方股东们才能够安心将自有资本交付给公司经理人进行运用，进而达到管理层融资并稳固其控制权的“二重”目的，使公司能得到长远发展，最终得以实现公司和广大投资者“双赢”的局面。

（五）从公司治理视角：创新公司自身内部治理新模式

在国内的资本市场中，民营企业对社会经济发展、技术进步而言举足轻重，他们敢于推陈出新、革故鼎新，治理机制也从“股东最大”的单边内部治理发展为兼顾“利益相关方”的多边治理，从内部治理到外部治理，符合历史发展的趋势，创造出适合企业独特的内部治理模式。在阿里巴巴创造的“湖畔合伙人制度”中，原始创业团队手中掌握着较多的决定权，这种模式既稳固了控制权，又确保了客户、公司及股东等相关利益者的长远利益。尽管社会上对该模式的态度褒贬不一，且尚未达成一致的想法，但也可以看出业界对制度创新的反思。因此，这也启示国内其他企业应当不断研究、创新公司内部治理的模式，才能使得决策更为合理，并创造出属于公司自身特色的内部治理模式。