中小投资者保护与上市公司信息披露有效性

孙利利

摘要：我国证券市场自20世纪90年代发展至今，虽积累了一定经验，也具备了一些改革的必要条件，但信息披露制度这一关键环节尚且不够完善。证券市场中上市公司优劣相间、信息不对称，投资者的利益面临被侵害的风险。本文从IPO信息披露的角度，分析我国现有信息披露体制的现状与问题，通过对美国的上市公司细腻披露的经验探究，结合我国国情，提出了我国证券市场的改革相应的建议。

关键词：中小投资者;上市公司信息披露;有效性

我国证券市场的一大特征是散户打天下。由证券登记结算公司的数据可知，截至2016年3月底，我国证券市场投资者中自然人约10，369.95万（99.05%），非自然人约29.35万（0.95%）。其中，自然人中资产市值在10万元以下的投资者占比74.38%。中小投资者，相比于自然人大股东，在私有信息方面占下风;相对于专业的投资机构，在信息搜集鉴别能力及风险意识上处劣势。我国注册制的配套政策未完善健全、投资环境未成熟高效，缺乏专业性的广大中小投资者无疑将面临更大的风险。

一、文献研究

随着资本市场的逐步完善与成熟，证券发行成为市场经济主体的主要融资渠道，越来越多国内外学者对证券发行制度进行研究。Irwin Friend等（1964）研究表明，涉及公众利益资本市场要解决公平与效率，必须对信息进行强制性披露，使得任何形式的投资者及潜在投资者在信息获取上享有同等地位。信息披露的强制性要求的目的是解决信息不对称下，知情者利用私有信息谋取不当利益。同时，投资者与融资者在资本实力上相差悬殊，弱势地位中的投资者受侵害后的事后维权困难，有效信息强制披露的事前措施要求融资者一个更多的确切信息，从而降低发行者的造假欺诈风险，减少投资者的投资风险。

Leftwitch（1980）在研究IPO条件时，提出了健全信息披露制度的必要性。他认为制定最低的信息披露标准，可以使投资者能够有权利获取与发行证券商业价值有关的信息，从而做出正确的投资选择。国外学者的实证研究发现注册制中，充分的信息披露对有利于投资者做出投资决策，也有利于有价值的发行者更好筹集资金（Machael J. Fisherman等，1997）。经济学家Craig Stephen（2002）在研究中国证券市场时提出，不完善的信息披露制度，导致我国“三高发行、炒壳、业绩造假”等事件频发。我国现有核准制中政府的介入过多，上市程序烦琐，与扩大中的IPO需求不相适应。证监会推进注册制是明智的选择，但改革中尤其要提升信息披露的质量。

二、我国上市公司信息披露有效性分析

我国信息披露要求，上市公司根据信息披露相关法律法规要求的一定原则，对社会公众进行披露。中国人民银行（《商业银行信息披露暂行办法》）、财政部（《企业会计准则》《企业会计制度》）、证券监督管理委员会（《公开发行证券的公司信息披露编报规则》《公开发行证券公司信息披露内容与格式的准则》《上市公司信息披露管理办法》等）以及证券交易所（《上市公司信息披露工作核查办法》）在颁布信息披露制度时，各自提出了信息披露的有效性的具体要求。综合四个部门有效性的具体要求，归纳为完整性、真实性、准确性和规范性。笔者依次从该四角度，对我国上市公司的信息披露质量进行分析。

1.完整性

完整性要求证券发行公司完整、周密地披露一切现实及潜在影响投资者投资决策的信息，不得隐瞒任何重大的有效信息。完整的信息条件下，有利于消除市场中信息不对称情形，指导投资者进行正确的投资决策，优化资本市场资源配置。

《招股说明书内容与格式》中对“特别风险提示”及风险要素披露进行了详细而具体的格式要求。然而，严格的披露框架及监管体系下，现实中证券市场仍有不少发行者选择性披露信息，隐匿不利信息。随机抽取证监会网站公示的2015年50份上市公司招股说明书样本，其中37家（占比74.00%）只在重大事项中列示提醒投资者关注的特别风险;7家（占比22.00%）家单独设“特别风险提示”;剩余2家（占比4.00%）对特别风险并无提示，只说明了风险要素。

2.真实性

信息的真实可靠是信息披露有效的关键所在。真实性要求信息披露时如实反映发行公司真实的交易及事项，不扭曲、不虚构任何不实交易或事项。信息商品作为公共物品的强制消费属性，证券发行市场中社会公众被动接受市场的信息，一旦信息的质量出现了问题，数量（即完整性）亦将无法弥补其造成的严重危害。因此，虚假陈述的信息决不能流入证券市场。

3.准确性

证监会曾于2006年、2008年要求实行IPO管理办法和上市保荐管理办法，对证券上市公司IPO实施一年以上上市辅导期，提高证券发行公司的规范性，保证保荐中介的职能履行。2009年6月14日起，新的保荐管理办法取消了上市辅导期，这使发行公司披露的近三年的财务报表出现更多问题。

4.规范性

规范性指证券发行公司信息披露时，在格式上依据《内容与格式准则》的要求制作上市资料，在披露渠道上按照证监会及证券交易所的相关规定进行信息公示。有效性的四个原则中，在实际证券市场中规范性效果最为显著。严格的证券发行制度下，披露内容及程序相对而言是比较低的要求，發行公司更多关注如何编制规范的招股说明以顺利通过审核。在上述随机抽取的50份招股说明书样本中，各家发行公司无一例外均采取规范的格式编制。

三、美国投资者保护机制分析以及对我国的启示

美国投资者保护机制在世界范围内尤为成熟，主要体现在全民监管体系和完善的诉讼程序两个方面。上市公司在美国受到全民监管，发行人向SEC提交注册资料审核通过后，上市公司的后续信息披露须接受SEC、中介机构、社会媒体、投资者及社会公众的集体严格的监管，有效防范了上市公司的信息披露造假风险。与此同时，美国的民事诉讼制度完善，是打击上市公司违规的有效方式。最常见的是集团诉讼，当上市公司违规造成的损失金额巨大，涉及投资者众多，但个体投资者损失较低且维权成本较高时，此时只要少数受害投资者代表其他人提起诉讼程序，则该诉讼集团的投资者全体适用判决结果。集体诉讼克服了维权成本，简化了诉讼的执行，保护了集体侵权下个体投资者的合法利益。

1.上市公司股权结构

美国上市公司股权高度分散，社会公众直接或者间接地掌握企业所有权。美国严格的上市公司监管，如上市公司必须信息完整准确披露信息，禁止内幕交易;企业需定期向监管部门报告证券交易情况等，使得大股东很难获得利益优势，往往采取分散的投资方式。股权分散，投资者出于利己主义，要求高效的信息披露，并自觉地监督上市公司的信息披露，提高了市场的透明度，达到了投资者保护的效果。同时，美国证券市场中，机构投资者占70%以上，普通民众多数通过机构投资者参与股市。机构投资者在专业能力、风险识别能力具有优势，这使美国形成了理性有序的投资环境。与美国分散的股权结构相比，大股东控股、公众股比重低仍是我国股权结构的现状，这极不利于社会公众对企业的约束与监管。同时我国证券市场是一个当下及未来几年都以中小投资者为主体的市场，中小投资者占比超过70%，要求改革中充分关注中小投资者的利益和需求，优化股权结构，强化上市公司信息披露，建立投资者尤其中小投资者保护机制。

2.法律制度

美国的法制化随社会与时俱进，如安然的欺诈门及2007年的次贷危机后，美国通过《萨班斯法案》，调整了政府监管的方向。除此，美国自由意志下很愿意对政府监管的负面效应进行批驳，例如，经济市场从业人员认为，法案中对于企业内控要求的不当规定，加大了发行人的上市成本，妨碍了融资的正常进行。而我国的上市发行和信息披露监管的法律法规虽成体系，实际操作中仍有很大的不足，法律法规的时效性、权威性和震慑性都有待进步，同时市场参与者对法律法规的反馈渠道少，传统的思维下也缺乏打破法律权威，向当局者进言的潜在意识。

3. 信息披露质量

美国的发行制度，决定了招股说明书和上市公告书不仅是一份法律文件，更是一份产品销售说明，因此，美国的信息披露规则都是从投资者角度出发进行制定，内容全面，透明度高，可理解性强。美国的信息披露不仅要充分反映发行人的商业价值，吸引投资者;还要详细披露企业风险，在法律层面进行免责，降低融资风险。而我国证券市场中的招股说明书往往格式化，且多为“报喜不报忧”，更多的是一份应付监管机构的文件，重点不突出，用詞生涩难懂。我国发行人的信息披露质量亟须提升。

四、建议

1. 实行以投资者为导向的IPO信息披露

应建立以投资者为导向的IPO信息披露，提高信息披露的可理解性，优化披露的形式与内容，帮助投资者做出理性的投资决策。

投资者能够容易获取和理解信息披露内容是做出投资决策的前提。多元化、高效率的披露渠道，能够极大地便利投资者获得信息，提高市场的效率，也便于社会公众对上市公司信息披露质量的监管。美国和韩国都设立电子信息披露系统，披露上市公司的招股说明、定期报告及临时报告等。我国目前利用证监会网站等进行信息披露，但相比美国及韩国，我国的证监会网站上的信息披露内容仅是公示形式，而非电子申报系统。我国监管部门应在研究他国经验基础上，加快解决技术化问题，建立完整的电子信息披露申报系统。此外，随着新媒体的涌现，监管部门可充分利用公众号、微博等，传送讯息。另一方面，注册制改革下政府监管职能转变，证券的价值判断交由市场和投资者，信息披露内容要求是投资者可理解、能理解，通俗易懂。在增强信息披露的可读性时，可充分借鉴美国“浅白语言”的做法，强制性规定信息披露的语言说明，减少生僻刁钻的专业术语，以简洁明了的形式进行披露。

2. 在信息披露的内容上侧重商业模式及风险因素

充分预测未来情况，转变过去单纯的盈利披露模式。这要求在基础的财务水平的信息披露之外，增加对发行人的特有的商业模式及其风险的信息披露，对未来前景进行盈利预期等。同时，证监会关于撰写招股说明书的方式与内容的规定过于笼统，我国应参考美国《证券法》（1993）中对不同公司进行差异化信息披露的做法，进一步细化准则中对不同类型的企业招股说明书的要求。

参考文献：

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