被狙击的石油人民币？

文 | 冯跃威

从中国原油期货合约（SC）一年多的运行情况看，其价格总体上大于含有高额亚洲溢价的迪拜商品交易所（DME）交易的阿曼中质原油期货合约价（DC），出现了人们不愿意看到和更不愿接受的被“狙击”现象。即使不愿意，可被狙击的价格还是持续存在着，中国用油价格安全的风险敞口也还在被打开并在扩大中。

在中国，构建石油人民币似乎已成各种学术会议、期刊论文中政策建议的“标配”，也成了国内构建原油期货及其市场最重要的由头。甚至一些部级官员、象牙塔中教授也都认为，推出以人民币计价的原油期货有利于形成中国油价，有利于人民币国际化，有利于争夺国际石油市场的定价权和话语权，有利于……在国内一片“有利于”论证的自我意识强化下，2018年3月26日9：00中国原油期货合约（交易代码：SC）真就以人民币计价，以每桶440元开盘了，“石油人民币”从此诞生了！？

但从SC一年多的运行情况看，其价格总体上大于含有高额亚洲溢价的迪拜商品交易所（DME）交易的阿曼中质原油期货合约价（DC），出现了人们不愿意看到和更不愿接受的被“狙击”现象。即使不愿意，可被狙击的价格还是持续存在着，中国用油价格安全的风险敞口也还在被打开并在扩大中。

被忽视经济安全评价的石油人民币

在SC上市一周年之际，上海国际能源交易中心（简称：INC）副总经理陆丰在中国能源周论坛上的发言，给出了人民币原油期货最具权威性的解读与评价。

从成绩的角度看，SC在交易、交割、结算、检查、风控、舆论和功能7大方面都达到了理想的效果。目前SC日交易量已经在20万手左右，为WTI的1/4、Brent的1/3，价格很好地反映了中国沿海保税原油的水平，未来在亚洲地区能够扮演亚洲基准价市场的就是中国沿海保税原油现货市场，对应的是SC。

目前原油期货的开户数超过4万，包括自然人、一般法人、贸易机构等一国际主流的投资者。其中，境外投资者交易量占交易规模的10%至15%，持仓量占到了30%左右；已连续交割了7个合约，累计交割量是720万桶，货款达26.52亿美元。

在价格发现功能预测上，陆丰称“在我们形成一个准确反应亚洲地区的价格以后，这三个地区会形成价格牵制，资源流向价格高的区域，从而抑制该地区的油价，三地的市场平衡将会对稳定油价起到非常好的作用，有助消除亚洲溢价，贸易商处于公平竞争的状态。有很多案例表明现货贸易开始在逐步接纳用SC作为基准价”。随后，又对“转移汇率风险”和“优化资源配置”给了很高评价。

也正因陆丰所称“价格很好地反映了中国沿海保税原油的水平……已有很多案例表明现货贸易开始在逐步接纳用SC作为基准价”的信息，才让笔者隐约有了一种不安的感觉。

时至今日，SC已“安全”运行了一年多，但没看到INC或那家研究机构针对使用SC作为基础价去做原油现货贸易进行过安全评估，更没有看到有谁用大数据、或量化、或相对比较系统的数学方法进行过亚洲溢价演进方面的研究，在缺乏相对科学的经济安全评价的情况下，还真有企业敢于接纳和使用SC，居然还会得到INC最权威的肯定与褒奖。

客观地讲，在对SC市场表现未做能源经济安全评价之前，就贸然使用人民币的原油期货SC价格或其交割油进行原油现货贸易，不仅会对使用它的企业自身经营安全会带来问题（如不能按照国内实际原油需求等因素在INC对资产进行配置和原油价格的发现，陆丰讲话证明了这一点），而对国家，可能被撬开整体用油价格安全的不确定敞口（如SC价格被动性跟随或被操纵带来的风险）。

通常能源经济安全评价，是先要对待采购原油价格的安全进行评价，其最重要的指标之一就是亚洲溢价。而亚洲溢价又由升贴水溢价与标的油溢价两部分组成，其中，标的油溢价是指在最近月原油期货合约价上产生的溢价。然而，这些溢价是如何形成？其存在逻辑是什么？SC“价格很好地反映了中国沿海保税原油的水平”又是什么价格？INC忙了半天又在为谁忙碌？

城下之盟的升贴水溢价

1973年10月6日第四次中东战争爆发后，OPEC海湾六国根据局势发展，作出了“禁运”、“100%供给”和“对保持中立国家（如日本）采取减少石油供应量”的三种策略，以瓦解西方国家对以色列的支持。但在石油禁运开始后，几乎完全依赖进口，且75%又依赖中东原油的日本，不仅要直面中东供给量缩减，而且原本为其供油的西方大石油公司此时也背信弃义，优先为美国、西欧供油，造成了日本原油供给危机，进一步恶化了其衰退中的经济。

在此背景下，新上任的日本总理大臣不仅在联合国表示支持阿拉伯产油国，而且在11月末又紧急派遣特使赴中东斡旋，向巴勒斯坦提供特殊援助，并同阿拉伯发展中国家进行直接的经济技术合作，同时愿意以高出欧美供货价购买中东的原油。从此，中东产油国“习惯性”地接受并逐渐规范了这种溢价好处。

众所周知，在全球原油消费市场中，美国是以“西得克萨斯原油中间价”为基准，欧洲则以北海产的“Brent油价”为基准。而亚洲消费国始终没有自己原产地原油的期货合约，所以，地理上最接近且最容易被操控的“迪拜阿曼”油价就被中东产油国当作了亚洲市场的基准价。使原油贸易合同的价格条件被由原来形式上的离岸价，揉进了含有中东产油国官方意愿的溢价部分，进而构建了原油贸易的定价模型和交易机制。即，原油离岸价格=迪拜阿曼基准原油价格±升贴水。

通常情况下，升贴水反映的是原油的品质差异，但由于信息不对称和谈判标准以及谈判能力的差异，使得这部分升贴水被产油国注入了主权溢价（体现着产油国贸易政策、国际关系好恶等主权特征的额外价格），使得升贴水背离了原油油品品质间内在价值的比价关系及其基本规律，因此，它又被称为升贴水溢价。

产油国为了体现出他们在国际原油定价权中的主权特征、存在感、掌控能力和牟利能力，它们又往往会通过格式条款强行在原油出口合同中设置目的地限制和禁止转售条款。为操纵利润和价格设置障碍，区隔了全球市场，阻止了在地区间市场的流动，使区域间价格差异得以凝固，并最终形成亚洲溢价机制。而这种歧视亚洲消费者的基准价（注：随后又被DC期货价替代）和升贴水被石油资源极度匮乏的日本率先接受。

而与上述区隔全球市场格式条款相配套的、也是最严厉的制裁条款就是：对违约的欧美用户立即无条件地终止长期供货合同。因此，饱受20世纪70年代石油禁运之苦的欧美用户即使有想赚中东原油亚洲溢价的意愿，也因各种技术条件不允许而放弃这种套利的冲动。所以，一方面强化了中东产油国在亚洲市场牟取暴利的欲望和机会；另一方面，亚洲消费者依旧持续、直接与原油生产者签订长期合同，接受他们歧视性的定价模式和承受更高的亚洲升贴水溢价。

时至今日，中东各产油国几乎每月都要发布出口原油到世界各地的升贴水。如2018年6月10日伊拉克国家石油营销组织(SOMO)宣布，7月销售到亚洲的巴士拉重质原油的官方售价为每桶对阿曼/迪拜均价贴水3.15美元。销往欧洲的巴士拉轻质原油官方售价每桶对即期Brent贴水3.95美元。从7月份实际贸易情况看，迪拜实际均价为每桶73.4美元，Brent均价为每桶74.9美元，实际售价应分别为每桶70.25美元和71美元，由于轻质原油与重质原油价差至少应有每桶3美元以上甚至等多的价差，因此可见伊拉克很好地利用其溢价的定价权，在充分体现了其国家主权诉求后，还从中牟取到了针对亚洲国家的较高的亚洲升贴水的溢价收益。

被金融化的亚洲标油溢价

2002年纽约商品交易所（NYMEX） 高层就开始着手组建中东的原油交易所，扩大其在全球市场规模和垄断地位。经过不懈努力，在2006年11月14日，NYMEX、迪拜控股公司的子公司（Tatweer）和阿曼投资基金合资组建了迪拜商品交易所，并由NYMEX的专家团队一手操办。在这一过程中，NYMEX用其自己成熟的标准、管理模式对DME进行了全方位的支撑，包括全部交易、交割、结算的细节设计，交易系统、网络系统、远程通讯等系统的构建。2012年2月，NYMEX又将所持有DME的股份增加至50%，使DME完全克隆NYMEX。

迪拜时间2007年6月1日， DME作为中东首个国际能源期货及商品交易所正式挂牌交易，推出的阿曼中质原油期货合约（Dubai DC）是中东地区第一个，也是唯一的全球最大的实物交割原油期货合约，阿曼原油成为该期货合约标的油最重要的原因之一就是它不受欧佩克产量配额限制，市场化程度更高，所以，成为中东各产油国用以计算其官方售价（OSP）的参考依据，进而成为亚洲原油贸易最重要的参考标的油价。

2009年2月1日DME与CME共同宣布DME合约成功转移至CME Globex电子交易平台。DME的DC在CME平台进行交易，而三大原油基准价格WTI，Brent及DC都可以在CME的平台进行交易。但是，DC产量大、交割量是Brent原油交割量的4倍还要多，因此，DC价也成为了中东产油国计算阿曼/迪拜原油平均价格的基础，以及中东各产油国的OSP。曾有数据显示，在DME的原油交易中，40%的阿曼原油输往中国，其价格涨跌都会地影响到中国经济。

尽管DME自己只有3个合约，分别是期货、欧式期权与金融型合约，但为了向市场提供更多避险与牟利的工具，还设有11个挂在NYMEX的交易合约，它们都是与石油相关的金融型期货合约，并要求会员必须同时是NYMEX和DME的结算会员。它们通过CME ClearPort系统提交交易数据并在NYMEX结算系统以美元交易结算，也就是说，在DME下单完成的所有石油交易，都需要在美国NYMEX内的票据交换所进行票据交换，使NYMEX的管理者完全掌握着苏伊士运河以东消费国原油采购定价的实际状况。至此，DME被美国人全面地金融化和美国化，彻底地将DME打造成了NYMEX的离岸交易中心，并通过对DC油价的控制，影响海湾国家的油价，进而影响着OPEC一揽子价格。此时，您还相信欧佩克拥有除升贴水以外的定价权吗？

由于国际石油市场上始终贯穿着上世纪30年代形成的“阿克纳卡里协议”，即国际原油定价模型，即美国墨西哥湾出口油价与从墨西哥湾起运至世界其他地区的标准运费之和。尽管国际石油市场经历了从国有化运动、拍卖定价等各种抗争和博弈，直到21世纪金融资本定价，甚至是当下的特朗普定价，但国际原油定价模型中最核心的价格遗传基因却始终没有变过，那就是WTI期货价格，因此，依照国际公认的惯例，选用WTI原油期价作为基准对标价来研究亚洲溢价，于是，亚洲标的油DC期货的溢价，简称亚洲标油溢价的模型为：亚洲标油溢价=DME原油DC期价- WTI期价 。

从图一可以看出（2007年6月以前使用的是现货价格，其后，使用的是期货价格），1999年7月7日至2007年5月31日平均亚洲标油溢价为每桶4.44美元，大体上符合WTI轻质原油和DC中质原油油品品质间的价值关系。但自从2007年6月1日DME挂牌交易了DC期货以来，亚洲标油溢价波动频率与幅度就开始变大，并向升水方向发展。

为了量化分析，选用WTI期价与亚洲标油溢价相关性系数最大作为油价运行分阶段的划分标准，并对近二十年数据进行数理统计处理，结果见表一。可见，在近3/4的时间里亚洲标油溢价与WTI期价呈反向相关关系，且近1/2的时间里是高度负相关。而且，从产油国参与定价的心理及其行为结果看，为了掌控亚洲市场，特别是苏伊士运河以东的消费市场，其底气也不象世人想象的那么强大。在更多的时间里，油价越高会让亚洲标油溢价越小，降低消费国对产油国再进一步拉升亚洲标油溢价“贪婪”行为的反感。反之，WTI油价越低，国际金融资本（包括产油国的）更愿意通过期货市场调控DC价，让DC价下跌的尽可能小一些，以此扩大亚洲标油溢价，去补贴因油价下跌给产油国带来的损失，也让亚洲消费国支付更高的亚洲标油溢价。

用表一数据作图可见，亚洲标油溢价是从2009年8月后进入升水阶段，特别是2017年特朗普总统履职后，亚洲标油溢价又进入新一轮的升水阶段，原有亚洲标油溢价的运行轨迹正在改变，正以更高截距——溢价值向亚洲消费国索取红利。

被狙击的石油人民币

与研究亚洲标油溢价的方法一样，也选WTI期价作为基准对标价来研究中国人民币原油期货SC的溢价。于是，有中国溢价模型为：中国溢价=SC原油期价-WTI期价。

由于SC原油期货零贴水的标的油是阿曼等中东三国四个油田的原油，尽管是金融型期货合约，但SC的标的油与DC的标的油有着非常好的亲缘等价关系，因此，有人民币原油期货被狙击的价格模型为：被狙击溢价=中国溢价-亚洲标油溢价。

虽然，用“被狙击溢价”这个词不受待见，但它确实可很形象地描绘出中国石油人民币可能或正在遭受的境遇，可引起市场各方的高度关注。只要这个价差持续为正，就表明“狙击”正在持续发生。

将SC自上市至2019年4月26日间的数据进行处理并做图二。可见中国溢价总体是在亚洲标油溢价之上运行，也就是说，被狙击问题是现实存在的。在数理分析后可得，被狙击平均价大于每桶0.86美元，偏度为-0.41，属于左偏态。说明更多的市场资本或投资者“希望”在推高中国溢价中获取（价差）收益，并造成比亚洲标油溢价更多的正溢价，让中国消费者增加用油成本。

表一 亚洲标油溢价相关性分段统计表

因此，在实际使用SC价进行交易时，若要用该价格为原油现货贸易定价，则不仅要承担亚洲标油溢价和被狙击溢价，还需承担产油国升贴水溢价；若是在中国保税区用该价做原油现货交割来实现其资产配置，虽可降低短期价格波动带来的不确定性，特别是在船运期，以及为了应对突发供给中断等风险事件提前配置原油现货，但依旧还需承担亚洲标油溢价和部分升贴水溢价。

可见，石油人民币并没取得预期的成果，致使各种“有利于”的论证也都不见了踪影，但与其相伴的却是中国用油安全的风险敞口正在被打开。造成这一结果最重要的原因之一就是：INC的人民币原油期货SC零升贴水的标的油不是中国原产地原油。至于造成这种结果的那个“狙击”主体是谁？在市场上是通过什么策略进行的“狙击”等原因之二、之N，那就需相关机构去研究和解释了。

有二点是肯定的，其一，自DME市场有了DC期货合约，其价格就非理性地背离了不同品质原油之间的价值规律，并被金融资本肆意地推高与控制；二是，自中国有了人民币原油期货SC，不仅没能反映中国国内原油市场的供需因素，相反，其价格还要超出违背了商品价值规律的DC原油的期货价，造成了更大的中国溢价。

所以，没有科学的合约设计与深入系统的石油人民币使用安全评价，只靠自我肯定是无法有效保障中国用油价格安全，更无法保障中国能源经济安全。