债务违约“常态化”

张程

近来有个新提法，叫债务违约“常态化”。一来这是我国债券市场打破刚性兑付，走向健康发展的内在要求;二来这也是近年来中国债券市场的真实写照。

由于近年来中国经济遭遇内外部的多重发展阻力，民营企业的经营处境也更为艰难，这使得近两年来企业债务违约事件频发。2018年中国债券市场无论是违约主体数量还是所涉及的金额均创历史纪录。全年共有52家发行主体发行的134只债券发生违约，合计规模1223亿元，其中当年新增违约主体43家，涉及金额1026亿元。

虽然相比于2018年下半年，2019年债务违约事件的增长速度有所放缓，但是相比于往年同期，2019年以来发生债务违约的主体数量和所涉及金额亦有大幅增长。Wind数据显示，截至2019年5月23日，今年以来债券市场共有64只债券违约，合计违约金额428.46亿元，这已经超过了2016年、2017年全年的违约数据。

在今年违约债券发行主体中，河南众品食业、康得新、宝塔石化等均是今年首次违约的企业。从所有制结构分布来看，2019年第一季度的11家首次违约发行人全部为民营企业，基本延续了2018年以来的分布趋势。

自2018年第四季度以来各主管部门出台了多项民营企业纾困政策，但一方面上述政策措施实施的效果仍需一段时间呈现，另一方面大多数新增违约发行人在2018年已出现较为明显的信用状况恶化迹象，在没有直接有效的外部支持的情况下，其偿债能力短期内并不会有根本性改善。随着中美贸易摩擦的持续，以及中国经济增速的放缓，未来或还有部分民营企业将出现经营困难导致债务违约的情况。

债券违约事前预警不足

颇为令市场不满的是，大多数债券在违约前夕依然维持着信用评级机构给予的较高评级。这也使得不少信任资信评级机构评级结果的投资者在债券“突然”违约时被打得措手不及。

在2019年违约的64只债券中，约60只债券发行时其发行人主体评级在AA及以上，债项评级方面绝大多数也都在AA及以上。根据中国的资信评级等级标准，AAA级意味着偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低;AA级意味着偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。但就是这些被评为高等级的“安全”债券，却出现了大规模的违约事件。

本应该起到预警作用的资信评级机构几乎每次都是“马后炮”，在债券出现违约之后，才做出相应的警示举措，迅速将违约项目主体，及违约债券项目的评级下调。

据中国证券业协会和交易商协会联合发布的相关情况通报，在2019年一季度新增的8家实质性违约企业中，违约前6个月评级有负面调整的仅2家。在此前的2018年第四季度新增的19家违约企业中，违约前6个月评级负面调整的仅4家。

以2019年1月份违约的“18康得新SCP001”企业债为例，该期债券的发行人康得新复合材料集团股份有限公司（以下简称康得新）在2019年1月14日公告称，本期债券到期兑付存在不确定性，随后该期债券在次日正式宣告实质性违约。在此之前，康得新已经负面消息缠身，并且在2018年10月底由于“涉嫌信息披露違规”被证监会立案调查。但是直到2019年，康得新委托的评级机构新世纪评级才对康得新的主体信用评级做出调整。

2019年1月2日，新世纪评级将康得新的主体信用等级和部分债项信用等级均由AA+级下调至AA级，并将两只债券列入负面观察名单。随后两周内，新世纪评级将康得新的主体信用等级和两只债项评级直接下调至C级。在新世纪评级公司对等级的定义中，C级为最低等级，即不能偿还债务。

短短半个月的时间，一个规模达到数百亿元的大公司，信用便从信用优良、债务风险较小，下降到了没有信用、无法偿还债务。显然冰冻三尺非一日之寒，公司问题早已隐藏了很久，评级机构的跟踪评级非常滞后。

事前风平浪静，事后断崖式下跌的评级情况并非个案，类似的案例还有很多。如上海华信国际集团有限公司，2018年短短不到3个月内，主体评级从最高级别的AAA被下调至最低的C;金洲慈航集团股份有限公司，其主体评级也是短时间内从AA-被下调至C。

本该是风险预警机制的资信评级，完全不能起到预警的作用，反而有些时候还会对投资者的判断产生误导，这样的资信评级意义何在。交易商协会表示，在发行人违约或信用风险事件不断显现的情况下，评级机构事前维持高级别不变、事后一次性大跨度下调级别的问题非常突出。

当然这一轮债务违约存在“突发性”的客观因素，部分违约主要是由于流动性问题引起，信用风险的爆发具有“突然死亡”的特征。同时也不可否认，在市场对信用等级和展望的调整普遍存在较为明显的放大效应的情况下，在风险迹象不够明显或者证据还不充分的情况下贸然作出调整信用评级行动会进一步加剧市场的过度反应，对发行人和市场投资人缓释信用风险也不完全是正面作用。

但是作为专业评级机构，能够获得比普通投资人更多的相关信息，理应具有信用评级本身该有的风险预警作用，但是显然国内的信用评级机构并未做到这一点。透过这次大规模的信用违约事件所带来的教训，国内的信用评级机构应该探索建立更为及时有效的评级和跟踪评级机制。

欺诈造假，中介机构是否担责

虽然打破刚性兑付是建立健康资本市场的题中之义，但是面对欺诈、造假等“带病融资”的情况，投资者显然具有要求项目主体赔偿损失的权利。但是当项目主体不具有偿付能力的时候，为欺诈、造假融资主体服务的中介机构是否应当承担一定的连带责任呢？

2019年5月11日，证监会主席易会满在中国上市公司协会会员代表大会上发表讲话，强调指出要优化中介生态，中介机构要切实发挥好资本市场“看门人”的作用，对于执业过程中未能勤勉尽责，甚至与上市公司等相关主体串通违规的，实行“一案双查”，既查上市公司也查中介机构，绝不姑息。