我国证券市场IPO价格与企业价值间相关性实证研究

闫拴

[摘 要]对于股票市场而言，证券市场IPO价格与企业价值间相关性、合理定价是维护企业利益、维护股东利益、维持股价稳定的重要前提条件。文章选取了2010—2017年间股票市场首次公开发行的各只股票作为分析对象。使用了主成分分析法、KMO测度与巴特利特球体检验方法、线性回归法等方法对分析对象进行建模分析，通过模型判定当前股票市场IPO定价的合理性。实证数据分析结果表明，企业财务能力、盈利能力、利润情况等对于我国当前股票定价的影响不够充分。这表明我国证券市场IPO价格与企业价值间相关性在一定程度上反映了企业的自身价值，但是反映程度还不够强，拟合度不够充分。

[关键词]IPO定价，线性回归，主成分分析

证券市场IPO定价是一个非常大的难题，其既涉及发型企业的利益，也涉及广大投资者的潜在购买能力和购买倾向。一个成功的IPO定价是既获得了足够的投资人购买股票，也让发行企业获取到了最大收益。而发行失败则是要么没有发行成功，要么让发行企业损失巨大。因此，一个绝对正确的IPO定价其实是不存在的。

IPO定价是一种博弈策略，该博弈策略也反应了新发行股票的一个价值预期，因此要在预期与博弈之下给出一个准确值是非常难的。然而IPO定价是股票发行非常关键一环，其关系到股票发行的成败，也关系到发行活动中各个参与方的核心利益。对于发行公司来讲，IPO价格高低直接关系到其通过IPO所能募集到的资金规模；对于承销商来讲，IPO价格高低直接决定其绩效水平；对于投资者来讲，IPO价格高低直接影响其购买倾向、购买成本、购买规模、购买后收益情况。如果IPO价格较低，则发行将会比较顺利，超额认购会比较多，但是这样会损害发行公司利益，公司通过IPO募集资金较少，而所有股东确同比稀释的股份确是固定的。若IPO价格过高，会造成较大发行风险，抑制投资者超额认购热情。

1 文献回顾

王洪帅，&刘阳. （2016）任务在IPO定价方面，应该分成公司基本面、投资者行为、市场制度等角度来分析，其中市场基本面又分为实际募集资金总额、上市市盈率、净资产收益率等方面；投资者行为又包括上市首日换手率、上网发行中签率等方面。这些方面基本反映了上市公司对IPO定价的参考内容。通过对这些参数的分析，可以发现，上市市盈率和净资产收益率与IPO抑价呈正相关。上市市盈率和净资产收益率作为衡量企业盈利能力、可持续生存能力的重要指标，是证券监管部门考核的重要方面，也是企业努力争取改善的重要角度。同时投资者也借助此两项指标来判别企业的好坏，决定投资的目标选择。因此较高的市盈率和较高的净资产收益率可以吸引更多的股票购买者，进而不断推高估价，以换取较高的溢价水平。这与本文中选取公司营业利润、利润总额和同比收入等参数具有相似的观点。

实际募集资金总额与IPO抑价负相关。如果实际募集资金总额非常庞大，那么对于个别股东偏好所起左右非常微小。同时能够发起较大规模总额的资金募集行为的一定是体系较为完备、制度较为完善、管理相对规范的大型企业，该类企业通常业务比较稳定，不会有太大的波动，业务预期也比较稳定，不会出现爆发式的增长或断崖式的下跌，因此，很难吸引足够多利益偏好和风险偏好的投资者来抢购发行股、抬高股价。。这与本文中选取公司总股本作为参考因素具有非常类似的设计。

上市首日换手率与上网发行中签率对于IPO抑价表征了相反的特性。上市首日换手率越高表明IPO抑价越大，上网发行中签率越高表明IPO抑价越小。换手率较高表明新股进行交易的投资人较多，投资者对于该新股关注度较高，交易较为频繁。中签率高表明参与新股购买的投资者比较少，买了即中的概率比较高，没有足够多的投资人认可该发行价格，此时，在高中签率、低频次交易率下很容易出现股价下跌、甚至破发现象。这与本文选择股票涨跌幅的设计思想非常类似。

田华和宋耀（2002）对市场总体情况、每股收益、承销商实力等方面进行了研究。市场总体情况好坏对于股票发行有较大影响，当前主流趋势型产业更易受到追捧；每股收益、承销商实力等因素对于IPO定价具有较小的影响。

刘春玲（2009）对IPO定价与公司实力、盈利能力等实证分析，发现IPO定价水平可以体现公司盈利能力强弱，其价格的高低与公司的相关财务指标具有很大的正向关联关系，如公司的净利润率、每股收益率、主营业务收入增长率、净利润增长率等。同时新股发行量对于IPO定价具有负向作用，规模越大，抑价越小。

2 实证分析

2.1 数据选择

为实际验证本文所提出的相关观点，选取2010年1月至2017年12月通过IPO上市的各支股票作为研究对象。该部分数据采集自RESSET数据库、上海证券交易所等渠道。最后利用相关数据分析与挖掘的软件进行了规律识别分析。

2.2 变量抽取

公司的收入、利润等方面充分体现公司的盈利能力，直接关系到公司IPO定價的区间和水平。因此通过选取发行价格、上市首日涨跌幅、营业收入、利润总额、总资产、总股本、基本每股收益、每股净资产、主营业务收入同比、营业利润同比、利润总额同比、总资产较期初比等参数，来具体描述公司在盈利能力方面的表现。

2.3 实证分析及结果

对抽取的变量使用主成分分析方法进行分析，其结果如下表2：

观察所抽取变量在相关性检验方面的表现。在相关性检验里面，巴特利特球度检验主要用在相关系数矩阵判断上，查看是否是单位矩阵。而KMO检验则重在考察偏相关系数方面，产看被抽取变量之间的片相关系数是否偏小。表2中给出了KMO测度与巴特利特球体检验的结果，通过结果分析，可以看到KMO值是0.762，其落在了0.5-1.0之间。巴特利特检验的结果属于显著性概率小于0.001，为高度显著。因此。所选取的数据是适合做主成分分析。

对所抽取的变量做主成分分析。此处主要借助spss统计软件来进行分析，经过分析所获得的指标变量特征值及方差贡献率见表3。从总方差解释结果中可以看出，前四个因子分别是3.873、1.879、1.294、1.045，其特征值均大于1，其此4个的总和己达73%以上，说明这些主成分基本包含了全部指标具有的信息。

首先，将IPO作为因变量，通过回归分析可以获得如下表4的结果。通过表中可以看到RSquare=0.087，RSquare是模型的多重判定系数，其值小于0.5，表示所提供的回归方式拟合优度较差。其次，将上市首日收盘价格作为因变量，通过回归分析可以获得如下表5的结果。通过表中可以看到RSquare=0.092，其值小于0.5，也表明该回归方程的拟合优度较差。

通过以上的分析表明，各系数检验均不显著。可见所选取的各个反映公司基本情况的主要因素与因变量发行价格和涨跌幅之间的相关性不显著。而上文所抽取的主成分变量已经普遍描述了上市公司盈利能力、财务能力等各个方面的实力，但依然不能与发行价格产生显著相关性，可见发行价格对于反应上市公司基本价值、实力方面合理性较差。

3 实验结论及启示

本文通过分析我国证券市场IPO价格与企业价值之间相关性，通过实证研究可以发现，我国企业IPO发行价格与企业价值、实力方面相关性并不显著，表明其IPO价格合理性较差。当前，我国证券市场尚不成熟，在股票发行方面，尚存在诸多制度缺陷。虽然近期证券部门在不断增强企业上市的培训引导，但是通过实验数据表明，当前很多上市企业在确定发行价格、对公司估值、股票价格预期、公司未来盈利能力等方面估计还有很多不足之处。国家应该在相关方面给予更多的引导和支持，促进企业更好、更合理的定价。

参考文献：

[1]王洪帅， 刘阳. IPO抑价影响的因素分析-基于中国中小企业股票研究[J].中国商论，2016（10）：89-91.

[2]刘春玲，我国A股市场定价影响因素的实证分析始[J]海南金融，2009（3）：37—41.

[3]田华，宋耀.新股上网定价发行模型的建立和检验[J].财经理论与实践， 2002（S1）：67-69.