领投人占资比对股权众筹融资绩效的影响研究

张子策 巩一民 李凌宇 谢晋雯 祁敬博

[摘 要]基于互联网平台的股权众筹方兴未艾，助推大众创业、万众创新，其研究价值不可同日而语，但目前国内对于股权众筹的研究仍显不足。文章重点研究股权众筹项目融资绩效的影响因素，特别是领投人对融资绩效的影响。目前我国大多数股权众筹平台采取领投人制度，即“领投+跟投”模式。文章通过对已有理论及文献内提供的对比分析讨论，尝试对于现有理论进行合理关联整理，并运用唯物辩证法给出研究领投人占资比对股权众筹融资绩效影响的建议，基于前人研究结果进行统计分析并使用最小二乘法对良好的面板数据，最后运用计量经济学方法进行共线性检验。

[关键词]股权众筹；领投+跟投；融资绩效；羊群效应；信号理论

1 引言

现中国正处于经济新形势，大力发展中小企业以及创新型企业对于我国经济发展有着不可或缺的推动作用——小中性创新企业项目科技含量较高，对于资金需求较大。而股权众筹这一筹资方式，对于项目方背景要求较低，投资方也不再局限于专业的投资人而是面向大众，再加以互联网作为筹资平台，大大促进了筹资的成功率，更多企业获得了启动资金。随着股权众筹这一筹资方式在中国的发展，寻找一条符合中国特色国情的股权众筹新模式，规范发展股权众筹，对于推动我国金融发展不可或缺。

本文将通过选择股权众筹的融资绩效这一被解释变量阐述变量体系，详细研究其中的量化关系，对于研究领投加跟投前股权众筹模式有着推动作用，特别是对于拥有领投人的筹资项目有着显著的引导意义。本项目的研究对于未来领投人占资比主观调节股权众筹绩效有着提示作用，从而吸引更多人关注领投人之于股权众筹的重要意义。

2 文献综述

2.1 众筹及股权众筹

从二十一世纪开始，随着互联网时代的到来，众筹平台陆续产生。作为众筹重要形式之一的股权众筹逐渐进入公众视野并活跃起来。股权众筹是指融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动[1]。股权众筹于2009年在国外兴起，2011年开始进入中国，2013年国内正式诞生第一例股权众筹案例。自引进以来，股权众筹以其成本低、融资速度快等特点快速崛起，尤其受到中小微创新型企业的青睐。众筹之家统计数据显示，截至2017年6月30日，我国股权/收益权众筹平台已达175家，累计融资金额达10.53亿元。

图1 股权众筹的发展

2.2 领投人及“领投+跟投”模式为主导的筹资形式

股权众筹平台是为了投融资双方提供信息发布，需求对接等服务的平台，平台不仅对项目融资者存在审核、辅导以及监督作用，也对出资人的利益进行维护。在这种情况下，平台将会指定一名具有敌营行业资源、业内影响力，投资经验丰富以及对于较大风险有承受能力的人——领投人，来进行投资环节中的领导工作以及协调工作[2]。

现阶段市面上的产品良莠不齐，提供的信息或真或假，投资者往往希望选择更加优质的产品来获取更大的利益，同时大多数投资者对于专业知识、经验等方面都有所欠缺不乏会出现逆向选择的问题。那么一个对于项目估值、管理、筛选等方面更有经验的领投人不仅可以作为信用中介——于投资者，可以筛选更为有效的信息；于融资企业，能够从较大方面提升团队的未来发展以及信任度——缓解信息不对称，提升融资成功率；还会简化投资者股权治理的结构[3]。由此看来，领投人制度的产生并不是偶然的，而是为缓解融资方与投资者之间信息不对称而引发逆向选择应运而生的[4]。

图2“领投+跟投”运作基本模式

3 领投人占资比对股权众筹融资绩效的影响研究

3.1 影响效果

“领投+跟投”这一模式中领投人是融资方和投资方传递信息的中转站，缺乏公司信息和投资经验的个体投资者通过领投人的行为判断项目的可行性并决定是否进行投资。故本文综合了多篇论文，充分对于股权众筹领投人与占资比之间的关系进行剖析：

尽管上述论文选取平台均采取“领投+跟投”模式，由于研究模型与数据来源不同，结果不尽一致。但是大部分研究结果倾向于：在一定范围内，领投人占资比对股权众筹融资及绩效存在正向影响。

3.2 原因解释

根据羊群效应不难得出，一部分投资人无法得到较为有效或具有时效性的信息，或是对于融资以及项目专业知识了解甚少，往往这样的投资者会选择跟随其他有经验有专业知识的投资人（领投人）进行投资。领投人会根据自身的专业知识进行评估，由于项目方也会利用领投人的特殊地位吸引更多投资者来获取资金，那么项目方会尽可能向领投人提供相对详尽及时的信息。最后，领投人综合各个方面条件，并运用专业知识对于项目做出反应，其他投资人根据领投人的反馈做出相应的判断并最终选择是否跟投。

领投人会自身会对项目进行投资，往往领投人占资金比重越大，会给其他投资人一种相对正向看好该项目的态度，同时跟投人也会加大投资金额，使得项目在更短时间内，成功众筹，达到较高的融资绩效。尽管如此，由于股权众筹的特殊机制——筹资成功的条件仅需满足筹资总数达到所需资金的特定百分比即认定筹资成功，许多领投人由于投入资金过大会使其他投资人认为自身无利可图，因而选择放弃投资该项目，与此同时现筹资总额并没有到达筹资成功的特定百分比，随着时间增长，这也是导致股权众筹融资绩效水平越来越低的原因之一。

3.3 改进

3.3.1融资绩效的定义

后文将会定义融资绩效为w，成绩方面为u，效益方面为v，则：W=u*v

3.3.2融资绩效的机制解释

股权众筹隶属于资本市场的一部分——股权众筹是將私人企业的证券通过网上渠道提供给人们进行投资。鉴于其部分商业投资的性质，经常会受到金融和证券的监管束缚。

股权众筹这种机制，使得更多的人在付出更少资金成本时对较小企业进行投资，最后收获股本或利益。投资者为企业提供资金并获得部分业务所有权，当业务成功后，业务价值提升，投资者手中所持业务份额价值同样会升值，相反亦然。正由于股权众筹的特殊机制，初创企业更愿意选择股权众筹——用较小投资来实现企业的建立，但同样的后续建立所需要的资金则需要不同的渠道获取。

图 3 股权众筹机制

同时，领投人往往在项目估值、管理等方面有专业的知识和方法，在项目筛选、尽职调查和投后管理等方面更有经验，可以帮助初创企业更好地发展。这一角色的引入可以在项目发起人和大众投资者之间起到信用中介的作用。

从这两个角度来看，领投人的引入可以缓解两方之间的信息不对称问题，提高项目的融资成功率。其次，引入领投人还可以简化筹资者的股权治理结构。众筹行业整体的一大特点就是面向社会大众筹资，这样做虽然扩大了筹资范围，但也给投后管理带来了不便。而在“領投+跟投”的股权众筹模式中领投人和跟投人可以作为一个联合投资体组成的合伙企业，发起人只需直接与联合投资体中的领投人沟通企业未来的发展战略、具体实施方法即可，无需面对所有的众筹参与人，简化股权结构、降低交流成本；此外，在企业进一步扩大规模、引入其他投资或上市时，“领投+跟投”模式股权清晰、不易产生纠纷的特点更有利于企业发展。

因此无论从投资者还是发起人的角度来看，领投人的引入都是非常必要的。

因为要研究领投人占资比对股权众筹的融资绩效的影响，而在此过程中还存在着其他的各种不同于领投人占资比的影响因素，为了消除或衡量出这些其他影响因素作用，我们做如下处理：

所以我们建议建立包含项目本身与领投人相关等变量的模型，运用神经网络或结构方程发现其中的关系。

4 建议与展望

信息不对称等问题，纵使不存在领投人机制，股权众筹投资者之间的信息交互也会导致大部分后期投资者选择跟风投资前期有更多投资者参与的项目，这种模仿式的羊群行为可能会致使项目提前快速超额完成融资目标，而这或许与项目质量的基本情况完全无关，故而可能使大众投资者损失惨重。

前期投资者参与人数的减少，或后期投资者自信程度的提高都会降低羊群行为发生的严重性；但是，随着投资者之间信息交互邻域的逐步扩大则会对从众投资趋势产生倒U 型影响。当前为多数股权众筹平台采用的“领投+跟投”机制并非良方和长久之计。

领投人的积极投资态度或其决策信息的较高可信度都可能会引发大众投资者的盲从心理，导致更为严重的羊群行为的发生。为了缓解羊群行为的次优结果，保护投资者权益，促进股权众筹的良性有序发展，监管当局和整个众筹行业应当致力于完善投资者教育，适度分级披露信息，弱化领投人机制，加强众筹平台监管。

随着股权众筹这一新兴筹资方式的研究日益深入，领投人对于股权众筹得影响也使得更多人加以关注。由于投资过程中，信息传递的不对称以及羊群效应的产生，领投人这一概念逐渐清晰。领投人作为筹资方与投资者信息的传递媒介，不仅要代替众多投资者（潜在或确实的投资者）进行专业的判断，还要用自身的威望为企业在最短时间内成功众筹。那么领投人占资比对于股权众筹的影响随之也成为必要的考量因素。

参考文献：

[1]中国证券业协会.私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）[Z].2014-12-18.

[2]王建文， 郭梦川. 论领投人模式下股权众筹法律风险及其应对方案[J]. 行政与法， 2016（2）：110-115.

[3] 孟洋.领投人模式下股权众筹融资绩效的研究[D].北京：北京交通大学经济管理学院，2018：20-23.

[4] 赵洪降，张国宏，李霞.股权众筹中领头人制度对股权众筹融资效果实证研究[J].电子科技大学学报，2018，20（3）：54-54.