管理层利用年报语调配合盈余管理了吗？

黄超 王敏

摘 要 现代企业所有权与经营权的分离导致了信息不对称，使得经理人有机会利用自身的信息优势和自由裁量权，有目的地干预盈余的产生和报告过程，进而实现自身利益的最大化。通过整理2001～2014年上市公司披露的年报文本，系统考察了管理层如何通过对年报语调的操纵来配合公司的盈余管理活动。研究发现，公司盈余管理水平与管理层语调呈显著正相关关系。具体来讲，当管理层进行向上的盈余管理时，盈余管理水平越高，管理层语调越正面;相反，当管理层进行向下的盈余管理时，盈余管理水平越低，管理层语调越负面。进一步的研究显示，当公司信息透明度较低、股票不能进行卖空交易时，公司盈余管理水平对管理层语调的影响更为显著。研究有助于信息使用者更合理地利用公司年报文本资料进行决策，提高社会资源配置效率。

关键词 管理层语调;盈余管理;信息透明度;卖空机制

[中图分类号]F275 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2019）06-0090-08

一、引 言

近十几年以来，利用大样本对公司年报、盈余公告等公开资料进行文本分析的研究日益增多。作为新兴经济体之一，与大多数发达国家相比，中国资本市场的公司治理体系尚不够完善，盈余操纵行为层出不穷，而且对投资者尤其是中小股东的保护机制还比较薄弱。除了会计盈余信息的披露质量不高，中国上市公司披露的财务文本所传递的信息可靠性也难以保证。年度财务报告中涉及的信息量很大，受到投资者的广泛关注，因此是公司公开披露信息的重要渠道之一，也成为学者进行文本分析的重要研究样本。以往研究证实，管理层有误导投资者的动机，会通过操纵会计盈余或词汇的使用（语调）来影响投资者对公司基本面的判断，扭曲市场信息使用者的认知。

本文从管理层自利的视角出发，考察管理层如何通过对年报语调的操纵来配合盈余管理活动。实证结果发现，在控制了其他影响因素后，公司盈余管理水平与管理层语调呈显著正相关关系。具体来讲，当管理层进行向上的盈余管理时，盈余管理水平越高，管理层语调越正面;相反，当管理层进行向下的盈余管理时，盈余管理水平越低，管理层语调越负面。而且，当公司信息透明度较低或股票不能进行卖空交易时，盈余管理水平与管理层语调的正相关关系更加显著。

本文的研究结论可能有以下几个方面的贡献。首先，目前关于管理层语调影响因素的研究主要集中在公司的基本面指标，例如总市值、市净率、负债率等[1]，而本文通过分析管理层的语调管理行为对盈余管理活动的配合机制，深化了对管理层语调影响因素的认识，也丰富了管理层语调领域的研究文献。其次，现有关于定性信息披露经济后果的文献大都与公司未来的会计盈余、资产收益率、现金流量等指标相关[2-4]，而本文发现管理层在定性信息披露方面存在操纵行为，为管理层的机会主义动机提供了进一步的经验证据。第三，本文的研究结论可以为投资者合理利用财务报告等公开信息提供借鉴，帮助投资者更好地理解管理层语调所代表的信息内涵并在投资过程中形成更好的组合。最后，本研究也有利于资本市场信息使用者尽量避免在管理层语调的误导下产生决策失误，从而提高社会资源配置效率。

二、文献评述、理论分析和研究假说

20世纪90年代以后，不少学者研究发现，上市公司的信息披露行为存在明显的自我服务意图[5-6]。虽然自我服务意图在一定程度上是上市公司主动利用信息披露服务于公司经营战略的意识体现，并可以在一定程度上缓解公司与投资者之间的信息不对称问题。但实际上，由于具有信息优势，管理层有动机根据自己的需要，选择向股东或外部投资者选择性地披露公司信息，甚至做出虚假披露、误导性陈述等不良行为。由于管理层的经营业绩很难直接观察，投资者要评价管理层的业绩和努力程度，就要在一定程度上依赖于管理层提供的财务报告，但这恰恰就使管理层有机会借助公司年报误导投资者的认知。根据理性经济人假设，管理层有动机从自身的利益出发，做出不利于实现股东财富最大化目标的决策。由于定量信息披露方式的要求相对精确，而定性信息的表达方式是多样化的，容易让信息使用者产生理解偏差，这为管理层进行语调操纵提供了条件。

近年来，会计与财务领域的学者利用文本分析方法对定性信息披露的策略性做了大量的实证研究。Li（2008）[7]发现，盈利水平较低的公司，年报可读性也往往较差，但对盈利水平较高的公司来说，盈余的持续性越好，年报的可读性越强，这表明管理层会策略性地改变报告的语调、扭曲投资者的认知以掩饰公司较低的盈利水平或较差的盈余持续能力。Davis and Tama-Sweet（2012）[8]发现，由于信息披露的形式或内容所受到的约束相对较小，管理层会策略性地调整文本的语调，尽量将坏消息对股价产生的影响最小化，并最大化好消息对股价产生的影响。Huang et al.（2014）[9]也证实了投资者会被管理层语调所误导。但是，以往关于管理层语调的研究文献并没有考虑管理层盈余管理行为对语调的影响。本文的研究将填补这一领域的空白，将管理层在定性信息披露和定量信息披露行为中的机会主义动机放在一个框架下进行分析，考察管理层语调对盈余管理行为的配合机制。

国内外研究证实，为了业绩达标、避免亏损、顺利上市等目的，公司普遍会进行盈余管理活动，即运用会计方法或者安排真实交易来改变财务报告以误导利益相关者对公司业绩的理解。但是，公司进行盈余管理活动面临很大的监督成本和诉讼风险，被识别后会产生股价下跌、声誉丧失等经济后果。为了减轻公司盈余管理活动面临的风险，管理层有动机利用披露的文本语调进行配合。

首先，与定量信息相比，有关公司经营和财务情况的定性信息令投资者更加难以评价和证实[10]。管理层利用文本进行信息传递的成本較低，而且在传递的过程中或事后都难以对其进行核实，受法律规范的限制较小，从而给了管理层利用年报语调来误导投资者的额外动机[11]。

其次，管理层利用文本或语言沟通向外界披露公司的信息具有一定的优势，因为与直接披露数字信息相比，使用语言表达具有更大的灵活性，能够以更加委婉或微妙的方式向投资者传递信息。在传达印象或感觉时，管理层语调要比数字信息更加富有弹性，而且没有固定的模式或规律可循，这使得管理层在披露定性信息时有更大的酌情权[4]。

第三，投资者并非完全理性，市场对于管理层语调的反应在一定程度上是基于情绪的，因此管理层可能会通过语调来误导投资者及操纵股价[12]。根据以上分析，为了降低盈余管理行为被识别出来的可能性，管理层有动机利用语调等文字信息披露方式来配合自己的盈余管理行为。当管理层进行正向盈余管理时，随着盈余管理水平的提高，管理层也会使用更加偏正面的语调进行配合。而当管理层进行负向盈余管理时，随着盈余管理水平的降低，管理层也会使用更加偏負面的语调进行配合。基于此，本文提出研究假说1以及相应的子假说1a和子假说1b：

假说1：公司盈余管理水平和管理层语调显著正相关。

假说1a：当管理层向上进行盈余管理时，公司盈余管理水平越高，管理层语调越正面。

假说1b：当管理层向下进行盈余管理时，公司盈余管理水平越低，管理层语调越负面。

现有的研究初步说明，财务报告的软信息对于市场有一定的影响能力。但是我们对于软信息的影响能力受哪些因素制约尚不清楚。根据Bloomfield（2002）[13]提出的“信息不完全反应假说”，当信息分析处理成本超过获取信息的收益时，人们会忽略该信息或者不会及时处理该信息。受“信息不完全反应假说”的启发，我们认为投资者对于财务报告中定性信息的反应会受到财务报告透明度的影响。

如果财务报告透明度较低，那么投资者对于定量信息和定性信息的处理成本都会大大提高。在这种情况下，管理层更加有动机进行盈余管理，并利用年报语调操纵来配合盈余管理行为。如果财务透明度较高，投资者对于定量信息和定性信息的处理成本都较低，识别出管理层机会主义行为的可能性有所增加。出于维护声誉、稳定股价等方面的考虑，管理层利用语调操纵配合盈余管理的动机则会有所降低。基于此，我们得到本研究的假说2。

假说2：相对于信息透明度较高的企业，信息透明度较低公司的盈余管理水平与管理层语调的正相关关系更显著。

大部分学者都认为融资融券业务具有一定的外部治理功能，可以对公司管理层产生一定的监督制约作用，提高公司治理水平，改善公司信息环境。卖空机制的存在会激励投资者充分挖掘公司负面消息，努力识别公司的财务舞弊行为。卖空交易者会投入大量时间搜集并分析公开信息以选定目标公司，并且能够准确解读风险并创造有效的卖空组合[14]。

管理层的盈余管理活动越多，公司股票的卖空交易量就越大;而股票卖空交易量越大的公司，其未来的财务业绩往往也越差，退市的风险也越高[15]。那些发布可疑财务报告、财务指标较差或应计项目较多的公司更容易引起卖空交易者的关注，而股票卖空交易量越大的公司在随后一段时间被强制规范信息披露的概率也越高，并面临更高的诉讼风险[16-17]。因此，卖空机制可以对上市公司发挥外部治理效应，有效抑制公司管理层的盈余操纵行为，使管理层利用年报语调配合盈余管理行为的动机减弱。基于此，我们得到本研究的假说3。

假说3：相对于股票可以卖空的公司，股票不可卖空公司的盈余管理水平与管理层语调的正相关关系更显著。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2001～2014年间A股所有上市公司为研究对象，用Perl网页抓取算法编程在新浪财经频道和巨潮资讯网下载年报文本，并按如下标准进行处理：①只统计汉字，剔除非汉字字符（包括数字、英文字母和各类符号等）;②剔除停用词;③如果某份年报中负面词汇的前面两个词包含否定词，代表正面词汇出现了一次;如果正面词汇的前面两个词包含否定词，代表负面词汇出现了一次。

本文按以下标准筛选样本：①剔除金融行业公司;②剔除ST公司;③如果上市公司由于财务报告重述等原因在某一年度发布了多份年报文本，只保留发布的最终版本;④剔除其他相关变量缺失的样本。最后，本文得到19 379个有效数据观察值。本文使用的财务数据主要来自于CSMAR数据库，卖空数据主要来自于WIND数据库并经手工整理。回归分析时，为剔除极端值产生的影响，本文对所有连续变量进行了头尾1%的Winsor处理。

（二）模型构建与变量定义

对于假说1的检验，即管理层语调是否与公司盈余管理水平正相关，构造了回归模型（1）：

借鉴谢德仁和林乐（2015）[4]的研究，本文利用Python开放源“结巴”中文分词模块对年报文本进行自动分词，并参照Loughran and McDonald（2011）[2]的单词列表，根据汉语用词习惯和可能的用语语境，从所有词语中手工选出正面和负面的情感语调词语，然后进行词频统计，最后用简单比例加总权重的方法度量年报的管理层语调。

借鉴Henry（2006）[18]、Price et a1.（2012）[19]等的做法，本文用 表示上市公司i在第t年的财务报告中的管理层语调，分别用公式（2）和（3）来衡量：

其中， 表示上市公司i的管理层在第t年的年报中使用积极词汇的次数。 表示上市公司i的管理层在第t年的年报中使用消极词汇的次数。

模型（1）的被解释变量是管理层语调 ，主要由以下两种方式度量：① ：（1+该公司该年度财务报告正面词汇出现的次数）除以（1+该公司该年度财务报告负面词汇出现的次数），然后对比值取自然对数;② ：（该公司该年度财务报告正面词汇出现的次数-该公司该年度财务报告负面词汇出现的次数）除以（该公司该年度财务报告正面词汇出现的次数+该公司该年度财务报告负面词汇出现的次数）。

解释变量为盈余管理水平 ，采用截面修正Jones模型对样本数据进行分年度分行业回归、估计模型参数，并根据参数估算上市公司每年的非操控性应计利润和操控性应计利润，最后以操控性应计利润度量盈余管理水平。相关的控制变量包括： 为股票i在 年的月均换手率，月换手率用月股票成交量与流通总股数的比值来衡量; 是公司规模变量，用期末总资产的自然对数衡量; 代表账面市值比，用该年度公司的账面价值与市场价值之比来表示; 衡量公司经营业绩，等于净利润与净资产的比值; 衡量公司财务杠杆水平，用公司长期资产负债率表示; 为公司亏损变量，若公司净利润为负，则该变量为1，否则为0。另外，模型控制了行业固定效应和年份固定效应。为了消除公司层面因横截面聚集效应可能造成的检验偏差，模型通过Cluster方法进行处理。

四、研究结果

（一）描述性统计

表1是各变量的描述性统计。其中显示，平均每个上市公司年报含有24 257个词汇，其中包括838个左右的积极词汇和456个左右的消极词汇;管理层语调变量Tone1和Tone2的均值分别为0.588和0.283。从中可以看出，年报中积极词汇的出现频率要远大于消极词汇，反映出管理层在年报中的语调普遍比较乐观。本研究样本中，操纵性應计项目变量DA的均值为-0.052，最大值为0.296，最小值为-0.388。样本公司的账面市值比平均为0.997，平均的净资产收益率和长期负债率分别为5.9%和14%。样本公司中，大约有10%的财务业绩为亏损，股票可以进行卖空交易的比例为9.8%，平均每家公司股票每年大约有6名分析师跟踪。

（二）单变量检验

我们按照公司管理层盈余管理水平的高低进行分组并对公司管理层的语调进行了单变量分析。表2的结果显示，对于盈余管理水平较高的公司样本组，管理层语调要显著比盈余管理程度较小的公司样本组更加正面。

（三）盈余管理与管理层语调

表3为上述模型（1）的回归结果。在第（1）列和第（4）列，我们仅纳入盈余管理变量DA。其中显示，第（1）列DA的回归系数为0.307，在1%水平上显著;第（4）列DA的回归系数为0.142，也在1%水平上显著。回归结果初步验证了本文的研究假说1，即盈余管理水平与管理层语调正相关。

第（2）列和第（5）列回归仅纳入相关控制变量，结果显示：随着公司规模的扩大，管理层语调越来越正面;账面市值比越小的公司管理层语调越正面;公司盈利能力越强，管理层语调越正面;负债率越高的公司，管理层语调越负面;最后，亏损公司的管理层语调相对负面。

在第（3）列和第（6）列，同时纳入盈余管理变量DA和相关控制变量。其中显示，第（3）列DA的回归系数为0.148，在1%水平上显著;第（6）列DA的回归系数为0.068，也在1%水平上显著。回归结果进一步验证了本文的研究假说1，表明公司管理层有动机通过年报语调来配合自身的盈余管理行为。

然后，对正向盈余管理进行了检验，结果如表4所示。在第（1）列和第（3）列，仅纳入盈余管理变量DA。其中显示，第（1）列DA的回归系数为0.147，在1%水平上显著;第（3）列DA的回归系数为0.063，在1%水平上显著。回归结果初步验证了本文的研究假说1a。接着，同时纳入盈余管理变量DA和相关控制变量。回归结果显示，第（2）列DA的回归系数为0.095，在10%水平上显著;第（4）列DA的回归系数为0.041，在10%水平上显著。该结果进一步验证了本文的假说1a，即当管理层向上进行盈余管理时，盈余管理水平越高，管理层的语调越正面。

进一步，对负向盈余管理进行了检验，结果如表5所示。在第（1）列和第（3）列，仅纳入盈余管理变量DA。其中显示，第（1）列DA的回归系数为0.468，在1%水平上显著;第（3）列DA的回归系数为0.220，在1%水平上显著。回归结果初步验证了本文的研究假说1b。接着，同时纳入盈余管理变量DA和相关控制变量。回归结果显示，第（2）列DA的回归系数为0.152，在1%水平上显著;第（4）列DA的回归系数为0.071，在1%水平上显著。该结果进一步验证了本文的假说1b，即当管理层向下进行盈余管理时，盈余管理水平越低，管理层的语调越负面。

（四）信息透明度的影响

为考察公司信息透明度对盈余管理水平与管理层语调之间关系的影响，我们以分析师跟踪人数来度量公司信息透明度，并按分析师跟踪人数的均值分为信息透明度较高和信息透明度较低两个样本组，然后对模型（1）进行检验。结果如表6所示，第（1）列中DA的回归系数为0.078，在1%水平上显著;第（2）列中DA的回归系数为0.144，在1%水平上显著。接着采用SUE方法对两组样本的回归系数进行检验发现，回归系数差异在5%水平上显著。第（3）列中DA的回归系数为0.034，在1%水平上显著;第（4）列中DA的回归系数为0.068，在1%水平上显著。进一步，采用SUE方法对两组样本回归系数进行检验发现，回归系数差异在5%水平上显著。表6的结果表明，在信息透明度较差的公司，管理层更有动机利用年报语调来配合自己的盈余管理行为，即盈余管理水平与管理层语调的正相关关系在信息透明度较差的公司更为显著。

（五）卖空机制的影响

为考察卖空机制对盈余管理水平与管理层语调之间关系的影响，按公司股票是否可以进行卖空交易进行分组并对模型（1）进行检验。结果如表7所示，第（1）列中DA的回归系数为0.005，但不显著;而第（2）列中DA的回归系数为0.151，且在1%水平上显著。接着采用SUE方法对两组样本的回归系数进行检验发现，回归系数差异在5%水平上显著。第（3）列中DA的回归系数为0.003，但不显著;而第（4）列中DA的回归系数为0.069，且在1%水平上显著。进一步，采用SUE方法对两组样本回归系数进行检验发现，回归系数差异在5%水平上显著。表7的结果表明，如果公司的股票不可以进行卖空交易，管理层所受到的外部约束较小，更有动机利用年报语调来配合自己的盈余管理行为，即盈余管理水平与管理层语调的正相关关系在股票不可进行卖空交易的公司更为显著。

五、稳健性检验

（一）区分正面语调和负面语调

文章之前对管理层语调的考察主要是基于净正面语调的视角，结果表明盈余管理水平与管理层语调正相关。如果管理层确实有动机通过年报语调的变化来配合盈余管理行为，那么盈余管理水平越高，管理层应该越倾向于使用积极词汇;盈余管理水平越低，管理层应该越倾向于使用消极词汇。用 代表上市公司i的管理层在第t年的年报中的正面语调，等于上市公司i在第t年的年报中积极词汇出现的次数除以当年年报剔除停用词后的总词数;用 代表上市公司i的管理层在第t年的年报中的负面语调，等于上市公司i在第t年的年报中消极词汇出现的次数除以当年年报剔除停用词后的总词数。

然后，将Posratio和Negratio分别代入上述模型（1）。回归结果进一步验证了本文的假说1，也就是说，公司盈余管理水平越高，管理层倾向于使用越多的积极词汇和越少的消极词汇进行配合;公司盈余管理水平越低，管理层倾向于使用越多的消极词汇和越少的积极词汇进行配合。進一步地，区分盈余管理的方向，对正向盈余管理的公司样本组和负向盈余管理的公司样本组分别进行检验。回归结果进一步验证了本文的假说1a和1b。

（二）改变管理层语调的度量方式

参照已有研究，我们用 和 对管理层语调变量重新进行了度量。 等于上市公司i在第t年的年报中（积极词汇出现的次数-消极词汇出现的次数）除以当年年报剔除停用词后的总词数，而 等于上市公司i在第t年的年报中（积极词汇出现的次数-消极词汇出现的次数）除以当年年报剔除停用词前的总词数。然后，重新对模型（1）进行了回归，结果表明公司盈余管理水平与管理层语调正相关，即管理层有动机通过年报语调来配合盈余管理，从而进一步验证了本文的假说1。

（三）控制年份效应

年报管理层语调可能在不同年份有趋势性变化，因此尝试剔除年份效应对结果可能造成的影响。对管理层语调变量 ，分别求出每家上市公司i的年平均语调，然后用 分别减去对应的年平均语调，用得到的差额重新表示管理层语调并代入上述模型（1），发现回归结果没有发生实质性改变。

（四）控制行业效应

年报管理层语调可能在不同行业有固有差异，因此尝试剔除行业效应对结果可能造成的影响。对管理层语调变量 ，在各年度分别求出各行业的平均语调，然后用 分别减去对应的行业平均语调，用得到的差额重新表示管理层语调并代入上述模型（1），发现回归结果依然保持不变。

六、结 论

与外部投资者和股东相比，对于公司的价值以及盈利能力，管理层具有明显的信息优势。本文借助2001～2014年上市公司披露的年报文本，检验了管理层是否利用年报语调配合盈余管理行为，以误导投资者的认知。研究发现，盈余管理水平与管理层语调显著正相关。具体来讲，当管理层向上进行盈余管理时，盈余管理水平越高，管理层语调越正面;当管理层向下进行盈余管理时，盈余管理水平越低，管理层语调越负面。进一步研究表明，当公司信息透明度较低、股票不能进行卖空交易时，公司盈余管理水平与管理层语调的相关性更显著。

本文从管理层自利的角度切入，将管理层的定性信息披露和定量信息披露行为纳入同一个框架下研究其机会主义动机。本文有以下几方面的贡献：首先，本文关于管理层语调对盈余管理配合机制的研究证实了管理层定性信息披露行为背后的自利动机，从而深化了我们对管理层语调影响因素的认识，丰富了文本分析和盈余管理领域的研究文献，也有助于推动学术界展开对公司文本信息挖掘和解读的研究。其次，本文的研究结论可以为投资者合理利用年报等公开信息提供有益借鉴，使之更好地认清管理层语调的信息内涵，尽量避免因受到管理层语调的误导而做出低效的投资决策。最后，本文的研究结果也有助于分析师、审计师等资本市场信息中介更合理地获取公司文本信息并向市场传递，从而提高社会资源配置效率。

收稿日期：2018-12-01

网络出版网址：http：//kns.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20190117.1752.004.html 网络出版时间：2019-01-18  13：05：34

基金项目：国家自然科学基金重点项目《互联网时代企业的财务行为与治理特征》（71632006）;中国博士后科学基金资助项目《管理层语调操纵行为的市场效应研究》（2018M631714）。

作者简介：黄超（1987-），男，山东菏泽人，中央国债登记结算有限责任公司博士后科研工作站与中国人民银行金融研究所博士后科研流动站联合培养博士后，研究方向为资本市场会计与金融创新;王敏（1961-），女，山东德州人，山东财经大学教授，硕士生导师，研究方向为财务会计与公司治理。