股利税差异化、风险承担与股权资本成本

桑广强 李桂萍 何倩

【摘要】  资本市场的脱实向虚以及中美的贸易摩擦增加了资本市场的风险，旨在遏制炒作、促进长期投资的股利税差异化政策（财税[2012]85号）能否降低公司风险承担，迎合宏观实体经济中的减税降费降低成本的目标，值得学界研究。文章以我国沪深股市2009—2014年上市公司经验数据，采用联立方程组实证研究了股利税差异化、风险承担与股权资本成本的关系。研究发现，股利税差异化征收后，上市公司的风险承担水平降低;风险承担在股利税差异化影响公司股权资本成本中发挥了有调节的中介效应。

【关键词】  股利税差异化;风险承担;股权资本成本

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）05-0008-04

一、引言

改革开放以来，我国经济持续高速增长，股票市场蓬勃发展。然而近年来资本市场“脱实向虚”，伴随着我国经济改革步入“深水区”，习近平总书记多次强调金融要回归本源、服务实体经济的原则、任务，提出提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展的工作要求。资本市场作为上市公司的重要筹资渠道，其相关政策的调整会直接影响公司的筹资成本，尤其是股权资本成本。股东获取股票溢价和公司分红时，需要缴纳资本利得税和股利税，因为我国个人股东适用的资本利得税为0，因而，股利税成为股东面临的主要税收，是政府维护资本市场健康发展、调节微观经济主体利益关系的重要手段，影响着公司股权资本成本（李桂萍和王瑞华，2018;李桂萍，2018）[1-2]。2012年11月16日我国发布实施《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（财税[2012]85号），个人投资者股息红利所得按持股期限缴纳差异化股利税政策。股利税差异化的效果得到众多学者的关注（Oliver Zhen Li，2014;贾凡胜，2016;李桂萍，2018）。

近期中美贸易摩擦对中国经济产生影响，因为股市是经济的晴雨表，沪深股票市场波动更加频繁，公司承担风险更加严峻。经典的资本资产定价模型显示风险是影响公司股权资本成本的重要因素，而政策风险则是影响股权资本成本的重要系统性风险因素。当风险不可避免时，上市公司的风险承担水平就成了公司控制股权资本成本和获取预期收益的重要因素。现有文献主要从财务杠杆、融资约束、现金股利视角，考察股利税差异化影响公司股权资本成本的具体作用（李桂萍，2018;李桂萍和刘薇，2018）[2-3]，忽视了风险承担的具体作用，本文研究风险承担在股利税差异化与股权资本成本的具体作用，揭示股利税差异化改革背景下公司风险承担对股权资本成本产生的影响及路径，为公司规避未来经营不良风险、政府部门优化税制提供理论支持和参考。

二、文獻综述与研究假设

（一）股利税差异化政策与风险承担的关系。经典税差理论认为，资本利得具有税收优势，公司最优股利政策就是不分或少分股利。公司发放股利可解决内部人的“自由现金流”的代理问题（La Porta etal.，2000）[4]。当企业产生自由现金流时，投资者与内部人在股利政策上的利益冲突会更加严重。对于内部人来说，保留自由现金流使他们获得“控制权私利”，减少了外部融资的压力和资本市场的监控。故内部人将自由现金流留在企业，不（少）分红。投资者基于“自由现金流”代理问题，期望设计合理的治理机制，以现金股利形式把“自由现金流”返还给外部投资者，减少内部控制人控制的资源，接受资本市场的监督（刘湘玫，2007）[5]。股利税差异化的政策能够提高现金分红的预期，从而缓解内部人与投资者间的委托代理问题（贾凡胜等，2016）[6]。外部政策变化降低了公司风险承担，对公司价值产生负面影响（肖翰等，2018）[7]。综上所述，股利税差异化缓解了内部人与投资者的代理问题，使上市公司面临的股票市场非系统性风险减少，公司风险承担相应降低。由于股利税差异化带来的政策风险属于系统性风险，公司为了规避政策风险也会降低自身的风险承担水平，故提出假设1：

H1：股利税差异化征收后，上市公司的风险承担水平降低。

（二）股利税差异化、风险承担与股权资本成本。1977年Miller提出的均衡模型认为，税收中性条件下个人所得税对公司资本结构不造成影响（Miller，1977）[8]。在税收非中性条件下，公司股权资本成本是股利税的函数，若公司所得税、利息税既定，完全权益融资公司资本成本小（大）于负债利息率时，公司股权资本成本与股利税正（负）相关，Guenther et al.（2005）[9]，Dhaliwal et al.（2007）[10]和Campbell et al.（2013）[11]关于2003年美国减税实证结果支持正相关观点。Sikes and Verrecchia（2012）[12]关于美、日减税对资本成本影响的研究结论支持负相关观点。李桂萍（2018）实证研究发现股利税差异化与股权资本成本负相关，股利税差异化改革促使公司股权资本成本显著降低，资本结构在股利税差异化影响公司股权资本成本过程中发挥了部分中介作用[2]。

风险承担体现公司决策行为的取向，包括公司财务决策中对项目风险和收益的判断与取舍（Wright等，1996）[13]，是管理者综合运用多样化的决策规则和总体的决策思维的表现（王菁华和茅宁，2015）[14]，风险承担越高表明公司决策过程中越偏好高风险、高收益的项目，意味着更高的资本性支出（Bargeron等，2010）[15]和研发投入（Hilary和Hui，2009）[16]。风险大、期限长的投资项目长远考虑时可能会给公司带来较好的收益（苏坤，2015）[17]。适当的风险承担有利于实现公司价值最大化（董保宝和葛宝山，2014）[18]。低水平的风险承担会使公司的资本配置效率降低（Faccio etal.，2016）[19]。公司治理机制的完善能够激励上市公司的风险承担水平上升，管理层持股对公司风险承担有正的影响（解维敏和唐清泉，2013）[20]。机构投资者持股比例与公司风险承担正相关（王振山和石大林，2014）[21]。盛明泉和车鑫（2016）[22]发现，公司风险承担水平越高越能加快资本结构调整的速度，使实际资本结构更加趋近于调整目标。李桂萍和王瑞华（2018）基于我国股利税改革实证分析发现，差异化股利税实施后，个人投资者及证券投资基金持股比例提高的公司股权资本成本显著提高差异化，股利支付减少（增加）的企业股权资本成本显著提高（降低）[1];股利分配在股利税差异化影响公司股权资本成本中发挥了有调节的中介效应（李桂萍和刘薇，2018）[3]。当个人投资者及证券投资基金持股比例提高（下降），意味着机构投资者持股比例下降（提高），公司相应承担的风险水平下降（提高），股东预期要求的报酬率降低（增加），另一方面，公司股利分配的提高（降低）影响着代理成本的变动，进而对公司风险承担产生影响，最终对公司股权资本成本产生影响。因此，风险承担在股利税差异化影响公司股权资本成本中不仅发挥了桥梁作用，也影响了作用程度。基于此，本文提出假设2和假设3：

H2：风险承担在股利税差异化影响公司股权资本成本中发挥了中介效应。

H3：风险承担在股利税差异化影响公司股权资本成本中发挥了调节效应。

三、研究设计

（一）样本选择。基于2012年股利税差别化征收外生事件，选取2009—2011年、2013-2014年作为股利税差别化征收之前、后的样本期间，样本剔除股权资本成本值异常、ST、PT及金融行业上市公司后，共得到了3 737个有效观测值，以风险承担系数是否大于1为依据，把上市公司分为高风险承担公司与低风险承担公司，其中，股利税差异化前上市公司1 653家，高、低风险承担公司分别为1 179、474家，股利税差异化后上市公司2 084家，高、低风险承担公司分别为71 281、803家。本文数据来自于国泰安数据库（CSMAR）。数据分析主要采用STATA 13软件进行处理。

（二）模型设定。本文分析股利税差异化改革政策实施后，风险承担在股利税差异化影响股权资本成本变动的具体作用，揭示股利税差异化下高/低风险承担公司股权资本成本变动的差异。我们构建联立方程组检验以上假设。多元线性回归模型（1）、（2）主要检验股利税差异化对公司股权资本成本、风险承担的影响;回归模型（3）主要检验风险承担的中介效应，近似双重差分模型（4）用来检验风险承担的调节作用。

其中，被解释变量为公司股权资本成本R，本文采用Gordon模型估算公司股权资本成本，稳健性检验利用了OJ模型估算值，Gordon模型和OJ模型分别为：RGordon=dpst+1/（pt+g），Rα1=A+[A2+eps2eps1eps2-eps1eps1-rf-3%]，其中，A=（rf-0.03+dps1/p0）/2，dps2、dps1、rf、p0、g、g分别为分析师预测的t+2年和t+1年度的每股收益、无风险报酬率、每股股利和t期收盘价和长期增长率。解释变量为股利税差异化Ref哑变量，改革前定义为0，改革后定义为1。中介/调节变量为风险承担Rh，用综合市场年Beta值衡量。依据以往研究文献的经验，控制了如下变量：公司规模（SIZE）、净资产收益率（ROA）、股利分配率（DIV）、账面市价比（BM）、资产负债率（LEV）。

（三）描述性统计。由表1可以看出，股利税差异化前、后高风险承担的公司R分别為0.093、0.078，高风险承担的公司股权资本成本下降，下降幅度为0.014。股利税改革前、后低风险承担公司R分别为0.116、0.0076，低风险承担的公司股权资本成本也下降，下降幅度为0.04，可见，股利税差异化后，高风险承担公司R下降幅度小于低风险承担公司。即股利税差异化后，高风险承担使公司股权资本成本的下降幅度减小。

由表2可以看出，公司股权资本成本与股利税差异化、风险承担、股利分配、账面市价比、财务杠杆负相关，与公司规模、净资产收益率正相关;风险承担与公司规模、股利分配、财务杠杆负相关，与净资产收益率、账面市价比正相关，其他主要变量间相关系数较小，主要变量间不存在严重的多重共线性。

四、回归结果分析

表3（1）列为多元线性回归模型（1）的回归结果，主要检验股利税差异化对公司股权资本成本的影响。就回归结果来看，α1系数为负值且在1%的置信水平上显著，说明股利税差异化后，上市公司股权资本成本下降。（2）列为模型（2）的回归结果，主要检验股利税差异化对公司风险承担的影响。就回归结果来看，Ref回归系数为负值且在1%的置信水平上显著，说明股利税差异化后，上市公司风险承担水平下降，验证了本文的假设1。（3）列为加入风险变量Rh后模型（3）的回归结果，主要检验风险承担的中介效应，结果显示，α2的系数为正值且在1%水平上显著，说明风险承担在股利税差异化影响公司股权资本成本中发挥了正向中介效应，验证了假设2。（4）列为近似双重差分模型（4）的回归结果，主要是用来检验风险承担的调节作用，结果显示，α3的系数为正值且在1%的置信水平上显著，说明风险承担在股利税差异化影响公司股权资本成本中发挥了正向调节，验证了假设3。综上可知，风险承担险承担在股利税差异化影响公司股权资本成本中发挥了有调节的中介效应。

五、稳健性检验

为确保实证结果的可靠程度，本文采用OJ方法重新计算股权资本成本、方法计算风险承担后进行稳健性检验。下页表4为OJ方法计算的股权资本成本进行稳健性检验的结果。第（1）列α1系数为负值且在1%的置信水平上显著，第（2）列Ref回归系数为负值且在1%的置信水平上显著，第（3）列α2的系数为正值且在1%的置信水平上显著，第（4）列α3的系数为正值且在10%的置信水平上显著。显著性检验通过。由此得出，股利税改革后，上市公司的股权资本成本和风险承担下降并且风险承担险承担在股利税差异化影响公司股权资本成本中发挥了有调节的中介效应，研究假设通过检验。

六、结论

由于研究资料不足，鲜有文献研究股利税政策和风险承担对股权资本成本的共同影响，基于此，本文以2012年股利税差异化为外生事件，利用2009—2014年（剔除2012年）3 737家沪深A股上市公司财务数据，运用联立方程组研究了股利税差异化、风险承担与公司股权资本成本的关系。实证结果显示，股利税差异化征收后，上市公司的风险承担水平降低，进一步研究发现，风险承担在股利税差异化影响公司股权资本成本中发挥了有调节的中介效应。本文的结论有一定的政策启示作用，对上市公司在国家股利税政策实施后如何应对风险，降低自身股权资本成本有一定的启示作用，也对政府部门未来股利税政策的优化及实施方案有重要的参考价值。J

【主要参考文献】

[ 1 ] 李桂萍，王瑞华.差异化股利税影响企业股权资本成本吗[J].华东经济管理，2018，（2）.

[ 2 ] 李桂萍.股利税改革、财务杠杆与股权资本成本[J].中央财经大学学报，2018，（6）.

[ 3 ] 李桂萍，刘薇.股利税改革、现金股利与资本成本关系[J].地方财政研究，2018，（7）.

[ 4 ] La Porta，Rafael，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer and Robert Vishny. Agency Problems and Dividend Policies around the World[J].Journal of Finance，2000，（55）.

[ 5 ] 刘湘玫.从公司治理角度分析“股利税”的改革方向[J].税务与经济，2007，（4）.

[ 6 ] 贾凡胜，吴昱，廉柯赟.税差别化、现金分红与代理问题——基于财税[2012]85号文件的研究[J].南开管理评论，2016，（1）.

[ 7 ] 肖翰，全晓雨，李秉成.产业政策、企业风险承担能力与企业价值[J].财会通讯，2018，（27）1.

[ 8 ] Miller H.Debt and taxes[J].Journal of Finance，1977，32（2）.

[ 9 ] Guenther D A，Jung B，Williams M. The Effect of the 2003 Dividend Tax Rate Reduction on Corporations′Cost of Equity Capital[N].Work-ing Paper of University of Illinois，2005.

[ 10 ] Dhaliwal D，Krull L，Li O Z. Did the 2003 Tax Act Reduce the Cost of Equity Capital？ [J].Journal of Accounting and Economics，2007，43（1）.

[ 11 ] Campbell J L，Chyz J A，Dhaliwal D S，et al. Did the 2003 Tax Act Increase Capital Investments by Corporations？ [J].The Journal of the Ameri-can Taxation Association，2013，35 （2）.

[ 12 ] Sikes S A.Verrecchia R E. Capital Gains Taxes and Expected Rates of Return[C].Accounting Review，2012，87 （3）.

[ 13 ] Wright P，et al.Impact of Corporate Insider，Blockholder，and Institutional Equity Ownership on Firm RiskTaking[J].The Academy of Management Journal，1996，（2）.

[ 14 ] 王菁華，茅宁.企业风险承担研究述评及展望[J].外国经济与管理，2015，（12）.

[ 15 ] Bargeron L L，et al.Sarbanes-Oxley and corporaterisk-taking[J].Journal of Accounting & Economics，2010，（1）.

[ 16 ] Hilary G，Hui K W. Does Religion Matter in CorporateDecision Making in America？ [J].Social Science ElectronicPublishing，2009，（3）.

[ 17 ] 苏坤.管理层股权激励、风险承担与资本配置效率[J].管理科学，2015，28（3）.

[ 18 ] 董保宝，葛宝山.新企业风险承担与绩效倒U型关系及机会能力的中介作用研究[J].南开管理评论，2014，（4）.

[ 19 ] Faccio M，MarcliicaMT，Muar R.CeoGender，Corporate Risk Taking，and the Efficiencyof Capital Allocation[J].Journal of Corporate Finance，2016，39（2）.

[ 20 ] 解维敏，唐清泉.公司治理与风险承担——来自中国上市公司的经验证据[J].财经问题研究，2013，（1）.

[ 21 ] 王振山，石大林.机构投资者、财务弹性与公司风险承担——基于动态面板System GMM模型的实证研究[J].中央财经大学学报， 2014，（9）.

[ 22 ] 盛明泉，车鑫.基于战略管理视角的公司风险承担与资本结构动态调整研究[J].管理学报，2016，（11）.

【作者简介】

桑广强，男，硕士研究生;研究方向为财务管理。

李桂萍，女，中央财经大学博士后;研究方向为公司财务与会计准则。

何倩，女，博士;研究方向为公司财务、税收。