权益资 流入、公司融资与经济增长

查尔斯·凯罗米里斯( Charles Calomiris)　墨里西欧·拉兰(Mauricio Larrain)　塞尔吉奥·斯库勒( Sergio Schmukler)

【摘要】在新兴市场经济体中，对外国投资者参与公共股权投资市场与总体经济活动相互关系的研究发现，外国投资者参与公共股权投资市场对生产率、投资、经济增长和股票交易价格具有显著影响。但产生这一影响的原因尚不清晰。本文的研究发现，跨国权益资本的流入增加了新兴市场经济体企业可获得的资金供给，从而鼓励企业通过更多的股权融资来扩大投资和扩张规模。大型企业从跨国权益资本流入中受益最大。

【关键词】新兴市场经济体;权益资本流入;股权融资;经济增长

资本流入在新兴市场经济体中是一个普遍现象。现有宏观经济研究表明，权益资本的跨境自由流动与东道国股市繁荣、生产率提高、投资增加和经济增长密切相关。但是，关于权益资本如何影响东道国金融和实体经济活动的研究相对较少。

过去对公司融资的研究表明，跨境资本融资会带来融资渠道增加、透明度提高和公司治理改善。在发达经济体宽松货币政策的背景下，这些国家的投资者在全球市场中寻求跨国套利交易的机会，新兴市场经济体企业可以利用这一机会改善融资环境。但现有研究尚未明确跨境资本流人与企业融资模式之间的具体联系。其中一个重要原因是：如果不能在任何时候确定每一种证券所有者的国籍，就很难追踪外国投资者对东道国企业行为的影响。

外国投资者可以从东道国投资者手中购买股票，从而轻而易举地改变一家企业的所有权结构。因此，股票的跨境购买与发行并没有直接联系。但从理论上讲，外国投资者的需求增加会导致东道国公司发行更多的股票。如果外国投资者的需求增加给新兴市场经济体带来了更多的可用资金，那么无风险利率就会下降。通过跨境分散化投资，股票的风险定价得到了改善，从而风险溢价也会下降。这两种效应都会降低股票的发行成本，并促进企业发行股票。

一、公司层面的股票发行行为

我们在最新的研究中，分析了公司层面的股票发行行为以及所筹集资金的用途。结果显示，更多的跨国权益资本流入与东道国企业股权融资增加成正相关关系。我们发现，在样本国家中，外国投资者股权投资总额与经季节调整的东道国筹集股本总额存在正相关关系。图1展示了25个新兴市场经济体企业发行股票总额和权益资产流入总额之间的关系。

从图可以看出，权益资本流入不仅仅意味着股权从东道国投资者向外国投资者的简单转移，还会带来大量新的股权融资。根据我们的估算，外国投资者每购买100万美元的新兴市场经济体股票，东道国经季节调整的股票发行额就会增加16万美元。

此外，企业对跨境资本流人的反应存在很大的异质性。跨境资本流入对大型企业（按市值衡量）股票发行额的影响要大于小型企业。这是因为外国投资者在新兴市场经济体进行股权投资时，更倾向于以大型公司为目标。

为了分析国际投资者对新兴市场经济体股权投资目的地的决定因素，我们将跨境资本流入分为两类：一类是反映投资者资金供给变化的权益资本流入，另一类是资金需求变化所导致的权益资本流入。识别供给侧冲击的关键在于，若给定流入新兴市场经济体的资本总额，其他国家对外国投资者的吸引力增大，对于特定国家的资金供给将是负面冲击。流入特定国家的资金，使用不同的变量来测量（MSCI新兴市场股票指数中该国的滞后权重、其他国家的股票总值、其他国家股票发行量），应该且必然会导致该国上市公司筹集更多的股权融资。

相应地，新兴市场经济体股票发行人往往会发行更多股票，并利用所筹集的资金为企业扩大投资、积累存货和现金、增加收购、减少长期债务提供支持。结果显示，股权融资每增加100万美元，股票发行人在未来4年的固定资产投资平均增加70万美元。

二、影响渠道

我们的发现对于企业利用新兴资本市场融资的相关研究是一项补充。这一研究也有助于解释跨境权益资本流入对新兴市场经济体生产率、投资和经济增长的影响。

股票发行的增加实际上降低了企业扩大投资的股权融资成本，这是跨境资本流入影响东道国实体经济活动的一个重要渠道。当然，这一影响主要针对大型企业。

这也表明，在衡量资本市场自由化的影响时，对大型企业和小型企業进行区分是十分重要的。对于大型非金融企业而言，较低的融资成本可以为它们创造竞争优势。与此同时，大型企业有可能与其他企业分享其向国际投资者融资所获得的部分好处。其他企业可以间接受益于更多的贸易信贷以及更多的产品和服务需求。

此外，如果股票发行使得发行人对本国银行贷款需求减少，那么非股票发行人获得银行贷款的难度也会下降。金融企业也可以利用股票发行收入来向本国企业提供更多的贷款。这两种影响对中小型企业尤为有利。

在这项研究的基础上，未来应该进一步揭示不同规模企业受益于跨境权益性资本流入的异质性，究竟会带来经济效率的提升，还是会造成少数大型企业市场力量的增强，从而导致效率低下。

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（责任编辑：吴思）