沪伦通启动，定价权优势仍在A股

张俊鸣

6月17日，沪伦通正式启动，华泰证券拔得头筹成为首家发行GDR的A股公司。在A股公司增加融资渠道，中英两国投资者多了可以到对方市场直接投资的机会之外，“定价权”才是此次沪伦通对A股的最大考验。随着沪伦通机制下两地上市公司到对方挂牌家数的增加，未来A股定价权的国际化将成为不可逆转的大趋势。

套利空间大，年化收益率超120%？

和此前境内公司在境外股市挂牌不同，此次沪伦通机制下的GDR，可以在上市120天之后，转换成为A股卖出。这也意味着，华泰证券GDR的持有人，在四个月后可以转换成为A股卖出。如果两地股价差距足够大，在覆盖股票交易和货币兑现手续费之后还有明显的利润，那么理性的持有人届时会把GDR转成A股套现。

从华泰证券此次GDR的发行价格来看，每份GDR包含10股，折合每股发行价2.05美元，如果按照美元和人民币1：6.93换算，大约相当于14.21元人民币。而沪伦通推出首日华泰证券A股的收盘价为19.45元人民币，理论上GDR持有人以发行价买入存在36.88%的套利空间，即使扣除相關费用，这个套利空间也相当可观。虽然这个空间目前还无法通过GDR转换成A股实现，但如果可以一边融券卖出华泰证券A股，再买入包含等量股票的GDR，在四个月之后还券并将GDR转换A股卖出，那么还是有超过30%的套利空间，年化收益率超过120%。当然，能不能吃到120%的年化收益率，一方面和华泰证券可供融券的A股数量有关，如果没有足够的券源融出，也无法实现这个套利过程;另外，GDR上市之后如果股价大涨买入，套利空间也会被大大压缩。但不管如何，这个套利空间已经是相当明显的存在事实。

转换机制推动国际化，有利长期投资

除了显而易见的套利空间外，在GDR和A股差价较大的情况下，对于看好华泰证券、持有时间超过四个月的投资者来说，买A股显然不如买GDR划算，无疑也会减少A股的潜在买盘、增加GDR的买入力量。此消彼长之下，华泰证券的A股在接下来四个月的表现比GDR弱，也几乎是板上钉钉的事情，除非人民币兑美元出现大幅贬值，美元计价的GDR涨幅才可能落后人民币计价的A股。即使如此，以美元或人民币作为同一货币标尺进行计算，估值较低的GDR走势比A股强也基本已成定局。当然，GDR走势比A股强可能有多种实现方式，可能是二者都出现上涨，但A股涨幅落后;也可能是二者都下跌，但A股跌幅较大;又或者GDR上涨和A股下跌并存，缩小差价。但不管如何，未来GDR和A股差价快速收敛，实现定价基本同步将是大趋势。

在陆港两地同时上市的AH股也大多存在明显的价差，但在缺乏转换机制的情况下，这个差价难以直接填平，理论上只能通过上市公司增发高价的A股，回购低价的H股来实现这一过程，但受制于外汇额度审批以及H股完全回购减少融资渠道，实施的机会并不多。而沪伦通转换机制的实施，正是让境内外公司的价差回归合理范围的开始。对于投资者来说，能够用更低的价格来投资，无疑未来分享公司价值成长的空间就更大，境内外估值收敛的结果对长线投资、价值投资而言更有利。

A股仍拥有定价权的“主场优势”

在存在明显价差，且GDR涉及股份较多的情况下，难免会对A股价格形成影响，但从较长的时间来看，A股仍拥有定价权的“主场优势”。一方面，发行GDR都是规模较大的公司，A股的成交比较活跃，流通股也超出GDR，可以逐步消化GDR转换所形成的抛压;此外，A股还具有打新配售功能的“看涨期权”价值，持有A股会比GDR多出打新中签的权利，增厚收益。因此，A股价格比GDR高是可以预见的结果，未来GDR随A股波动的概率较大。考虑各类因素，A股超出GDR幅度在5%以内，基本就可认为两地定价实现接轨。

从目前A股和英国蓝筹股的估值对比来看，A股整体并没有高估，甚至还略低一些。安信证券研报显示，沪伦通启动时，英国富时100指数成分股平均市盈率为17.86倍，上证180指数仅10.78倍;市净率两者分别为1.84倍和1.28倍，A股明显较低。A股目前蓝筹股的平均估值已经实现和国际接轨，差别无非在于不同行业估值结构的差异。这些估值差异未必境外股市就是完全合理，市值全球第二的A股市场在发掘本土公司的价值方面，也有外资所不及的地方。可以预见的是，沪伦通的启动将有利于中外不同定价体系的融合中，寻找到最合理、最有利于长线投资者的估值，实现A股的提升。