宝钢并购武钢的市场价值效应分析

张俊 陈洁

摘 要：从2005开始，我国颁布了一系列政策文件，鼓励我国钢铁企业进行并购重组，行业进行整体优化升级。近年来，随着经济结构的调整，我国钢铁行业产能过剩，供需严重失衡，钢铁行业盈利水平持续降低。宝钢和武钢的合并，有利于提高我国钢铁企业在国际市场的竞争力。并购存在失败的风险，并购效应如何是判断并购成功与否的一个重要标准。本文采用事件研究法对宝武合并是否产生了市场价值效应进行分析和验证，并提出了此次并购的经验及启示。

关键词：宝钢；武钢；并购；市场价值效应

一、理论基础

企业商业运作的目的是实现最大化企业收益，这一目的是否能达成受到股价的影响，而股价变化受到公众对企业收益预期的影响。当发布公告时，会对市场传达一个信号，市场对股价进行调整，企业获得超额收益。股东仅通过发布这一信号，就实现了企业价值的提升。

二、宝武合并的案例概况

（1）行业背景

中国钢铁行业已经进入成熟发展阶段，2008年我国钢铁行业产能将近7亿吨，到2015年上升到12亿吨，但是产能利用率下降至69.16%。2015年钢铁价格低迷，百家钢企主营业务连续12个月亏损，我国钢铁行业规模以上企业实现总销售收入为28900亿元，与全年相比下降19.46%，利润总额为减少了645.34亿元，钢铁行业首次出现亏损且数量过半，整体大环境较为严峻。我国钢铁企业基数大，可以在国际市场上有足够话语权的企业少之又少，在2015年CR10降至34%，行业集中度很低。

（2）并购双方概况

宝山钢铁股份有限公司经营范围涉及钢铁冶炼、加工、运输等钢铁相关业务，主要产品有热轧产品、冷轧产品等，其产品用途覆盖建筑、家电等多种行业，产品出口到欧美、韩国、日本等四十多个国家和地区。

武汉钢铁股份有限公司经营范围涉及冶金产品及副产品、钢铁延伸产品制造等，其主要产品包括冷轧薄板、硅钢等，广泛应用于建筑、轨道交通、汽车等众多行业，其硅钢产品获得中国名牌、中国钢铁行业最具影响力品牌称号，是国内最大的冷轧硅钢制造商。

三、宝武合并的案例分析

选取2016年6月27日宝钢股份和武钢股份首次发布公告的时间为原点0，事件窗口期为[-20，20]，选取事件窗口期前160天[-180，-21]为事件的估计窗口期。将估计窗口期内宝钢股份和武钢股份的实际收益率与上证综指估计窗口期内的实际收益率进行线性回归分析，设εin的值为0，求出宝钢股份市场模型回归方程（3.1）和武钢股份市场模型回归方程（3.2）：

计算出在事件窗口期内宝钢股份和武钢股份的超额收益率ARbn、ARwn，如下表3-1：

宝钢股份在复牌之后，股票的实际收益率有大幅的上升，说明公众在公告后，认为并购会给公司股票价格带来正面影响。之后实际收益率回落，但是整体保持稳步上升，投资者普遍看好本次并购。

武钢股份在复牌之后股票的实际收益率大幅上涨，虽武钢股份已亏损，但在公告发布时，投资者看好此次并购，认为宝钢并购武钢之后，武钢扭亏为盈。之后实际收益率出现回落，整体保持稳步上升趋势。

累计超额收益率指的是事件窗口期内企业每天获得超额收益率的累计总和。用公式表示为：

将表3-2中超额收益率分别代入公式（3.3），计算出宝钢股份和武钢股份的累计超额收益率CARbt和CARwt，如下表3-2所示：

由上表3-2可以看出，在事件窗口期的前半段，两支股票的实际表现低于预期表现，在合并公告日后第二天宝武双方的累计超额收益率分别达到最高值7.40%和14.41%，并购给双方带来了明显的价值增值，虽然后期回落，但整体趋势是在上涨。

结合表3-2和图3-3发现，在合并公告日之前，宝钢股份和武钢股份的累计超额收益率几乎一直为负，下降的过程较为缓和，这是钢铁行业整体的低迷造成的。在两家公司公布并购公告之后，宝钢股份和武钢股份的累计超额收益率迅速上涨，虽然大涨之后有所回落，但是还是始终保持为正，总体趋势还是稳中有涨。

综合以上，宝钢股份和武钢股份在本次并购中都获得了较高的累计超额收益率，從市场反应来看，并购活动对企业产生正效应，市场普遍对此次并购产生积极的态度，产生了超额收益，进一步导致股票价值提升，股东财富水平增加，宝钢并购武钢产生了积极的市场效应。

四、启示

国家适时的提出了钢铁行业转型的具体意见，支持优势钢铁企业强强联合，打造世界级一流超大型钢铁企业集团。两家大型央企的合并重组正是去产能的有效途径，同时对我国国企的改革提供了经验。

宝钢武钢合并重组，避免了两个企业的直接竞争，不依赖钢材的销量来获取利润，从而推动企业资本转向提升自身产品竞争力，优化业务结构。宝钢武钢合并后，在粗钢产量上超过了河钢集团，成为了中国最大的钢铁集团，同时也超过了新日铁住金，仅次于世界第一的安赛乐塔米尔集团，位居第二。企业的竞争力是由高端产品决定的，只有加强研发创新能力，提高企业核心竞争力，不断地提升产品的技术水平和产品附加值，才能使企业在国际舞台上站稳脚跟。

作者简介：

张俊（1967年），女，汉，河南淇县，副教授，毕业于北京工商大学，就职于华北水利水电大学，研究方向：会计学、成本管理、审计学。

陈洁（1992年），女，汉，河南宜阳，研究生在读，就读于华北水利水电大学。