券商陷入债券“围城”

李健

今年以来，债券违约事件有愈演愈烈之势，这也让承担中间人角色的券商陷入尴尬;但与此同时，发债的脚步并未放缓，Wind数据显示，截至6月13日，今年以来信用债共计发行了5.97万亿，而去年同期仅发行了4.41万亿，同比增加了35.37%。

起初市场关心发债主体（多为企业和金融机构）的责任和偿债能力，随后逐渐将注意力放到了担任承销商的券商身上。2019年以来，作为“最后看门人”的券商为了争夺债券承销市场，不惜竞相压价且对低资质债券予以放行，这种恶性竞争为后来的违约风险埋下了隐患。此外，2019-2020年是打破刚性兑付的过渡期，若承销商不能尽职尽责地做好调研、信息披露和督导，投资者未来仍有很大的可能继续踩雷。

债券违约数量超2018年同期

近期，债券违约事件实际层出不穷：就在稍早前宁波神秘富豪“声讨”中泰证券引发全市场关注之后，近日又曝出了腾邦集团中期债券违约的事件。

6月10日，腾邦集团发布公告称，旗下的“17腾邦01”无法按时兑付利息，已经构成了实质性违约。根据公告，“17腾邦01债”的票面利息为7.5%，涉险资金超过1.12亿元。随着违约情况的公布，作为主承销商的招商证券也在年内第二次“踩雷”违约债券（第一次是承销的“17丰盛01”在4月15日要求本息展期）。

统计数据显示，就2019年情况来看，中泰证券、华泰联合证券和国海证券是“踩雷”违约债券靠前的券商，具体的数量分别为6只、5只、4只。同时，陷入债券违约泥潭的还有申万宏源、国泰君安等大型券商，以及有国外投行背景的摩根士丹利华鑫证券等。

此外，Wind數据还显示，今年以来出现“本息展期”、“技术性违约”、“未按时兑付本息”等情况的债券共计70只，是2018年全年总数的56%。对此，首创证券研究所所长王剑辉在接受《红周刊》记者采访时表示，2018年以来股市持续调整，股权承销项目已难以延续2017年的盛景，叠加2018年以来资产证券化项目不断创新扩容，并在2019年达到高峰，券商投行部门普遍将工作重心转向了债券承销业务，简而言之，他们都在为大资管时代储备“弹药”。

在业内兴起追捧债券承销的情况下，部分中介机构似乎抛弃了原本该有的风控手段。王剑辉指出，部分券商降低了资质门槛。具体而言，2016-2019年中国经济处在不同的景气周期中，2016年相对繁荣，2017-2019年相对疲软，因此在2016年评定的AAA级别与2019年评定的AAA级是存在差异的。

按照风控的要求，中介机构在经济繁荣时向AA级债券提供服务，在经济疲软时应该为AA+及以上级别的债券提供服务。“但有的机构为了招揽客户，降低了风控标准，给困难时期的AA企业做承销业务。”王剑辉指出这种反常做法存在问题。《红周刊》记者注意到，2018年6月，陕西证监局向西部证券出具《限制业务活动、责令限期改正并处分有关责任人员事先告知书》，其中股票质押式回购交易业务被暂停六个月。

近期，券商的承销费率一再降低，甚至打起了“价格战”。王剑辉说：“早期债券的承销费率约为3‰，后来普遍降为1.5‰。在今年4月份，某大型央企为即将发行的百亿规模公司债进行承销招标，有券商报出了1万元的承销费，承销费率仅为0.0001%。这就意味着，部分券商为了争夺市场，只能在相同费率下，给更低级别的债券做承销。”在保证项目利润的前提下，降低投资标的的信用等级无异于饮鸩止渴，未来或许面临更大的风险隐患。

券商未能很好履责觉察风险

除前期风控缺失外，在债券的存续过程中，券商未能很好地履行职责也是造成债券违约频频出现的重要原因之一。

5月23日，江苏省证监局向国海证券出具了警示函，认为国海证券“未及时发现无锡五洲国际装饰城有限公司募集资金中有12.2亿元存在未按约定用途使用的情形，其中有5.95亿元用于购买理财、6.25亿元用于偿还购买理财的民间借贷;而国海证券出具的2016年、2017年受托管理事务报告中，均披露发行人募集资金已用于补充流动资金或归还借款。上述行为不符合《公司债券受托管理人行为准则》第十四条、十五条的规定，违反了《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）第七条的规定。”这一事情目前尚无最终定论。

2018年以来，除国海证券外，还有5家券商收到了证监局警示函，国泰君安、大通证券、华泰联合证券、中山证券和东海证券分别因为在“14富贵鸟”、“16亿阳06”、“16亿阳07”和“16丹东港”中未能进行持续有效跟踪和监督，同时叠加尽职调查不全面等原因，从而受到监管层的警示。

更为严重的是，部分债券的违约甚至牵扯出了刑事犯罪：在江苏中显集团、厦门圣达威、中恒通公司等案例中，发行人都涉嫌欺诈发行债券罪，其中中恒通公司案更是追究了中介机构人员的刑事责任。

此外，王剑辉还向《红周刊》记者坦言，另外一个普遍存在且有“诱导销售”嫌疑的现象是，一些证券公司在宣传的时候，不向投资者说明存在违约风险。他举例，一些券商会和投资者说“买理财吧，这个利息比储蓄率要高”，这会对投资者造成误导，将债券与储蓄放在一起比较，但实际债券投资的收益根本不叫“利息”，形式也不是保本保息的。

当然，在部分券商未能很好地履行职责外，系统性风险也是2019年（或者可以说2018年以来）债券违约高发的重要原因之一。方正证券首席固收分析师杨为敩在接受《红周刊》记者采访时表示，2018年末时，宏观经济中全部信用债加总，全部还款付息的资金只能覆盖掉全部短期负债的65%，这意味着有35%的负债需要靠借新还旧的方式填补。但2018年的一个特殊情况是，流动性进入下行周期，金融监管的压力对中小企业造成了严重挤出现象，因此也导致了债券违约集中爆发的局面出现。

一位中型券商投行部分项目负责人表示：“一旦出现债券违约，那就意味着这个项目团队，至少半年的时间，什么事情也不能干，只能专心处理兑付事宜。”不过，东吴证券固收分析师李勇在接受《红周刊》记者采访时表示，在签订承销协议之前能够考虑到宏观环境中的风险，也是承销机构的专业性所在。如果认为未来的系统性风险较高，应该在协议中要求设立优先偿付条款，在风险发生时给予该债券更高的优先级。

债券频繁违约或许会引发恶性多米诺

对于承销商来说，债券违约的频繁发生影响两部分业务：一是自营部门的债券发行;二是投行部门的债券承销。

具体而言，今年券商在加快发债的节奏，年内券商融资规模近4000亿元，其中上市券商近5个月发债融资额超过2660亿元。究其原因，如此发债速度和规模与券商补充净资本的监管要求密切相关。

对此，东吴证券固收分析师李勇分析认为，在券商补充净资本期间，如果所承销的券商频繁出现债券违约问题，可能会被评级机构降低评级。即使不影响评级，主流投资者（大多数还是机构投资者）也会认为券商主营业务可能存在漏洞，会要求更高的收益来弥补，债券也可能无法足额发行。

例如2014年8月份上市的“13海通03”、“13海通05”和“13海通06”均未足额发行，业内人士分析，这很可能是因为海通证券在2014年发行了很多10年期债券，但海通当年的主营业务收入并不突出，投资者对公司未来成长性有所担忧，因此不愿意购买长期债券。而仅仅只是因为主营业务不够突出，就已经影响到了债券的发行，更何况情况更为恶劣的违约事件呢？

除债券发行层面外，债券承销层面也会遇到不小的压力。李勇提到，如果承销的债券频繁发生违约，可能会遭到证监会对其适当性管理的质疑。

根据中金公司的测算，2019年全部非金融类信用债总到期量将超过6万亿，相比2018年5.34万亿元的总到期量增加10%-15%左右。从付息金额来看，2019年内信用债实际付息金额相比2017年、2018年还会更高，另外还有约1.9万亿债券将进入回售期。因此，券商加强尽职调研、信息披露和督导则更加重要。

尤其是2018年发布的《资管新规》中要求，2019-2020年是打破刚性兑付的过渡期，证监会或许会对券商进行更为严格的监管，以保障投资者权益。

对此，杨为敩向《红周刊》记者表示：“在打破刚性兑付后，大机构也需要体现更多的专业性，在督导和尽调过程中要更好地为投资者负责。即便如此，大机构也不能成为投资者的‘保护伞，虽然理论上看，大机构在风控上相对更加严格，但在实际操作过程中，大机构承销的品种更多，对单一产品的风控压力也更大。另外，针对资本充足率来说，当风险爆发的时候，大机构的资本充足率可能还要低于小型机构。”

至于债券违约对上市券商的影响，王剑辉认为，应该更加客观地看待，部分债券违约是由于行业景气度下行，去杠杆又增加了企业的融资难度，属于系统性风险造成的。券商在履职过程中没有疏漏，对业绩和口碑的影响并不大。

附表 6月1日至6月13日債券违约事件一览