国家经济发展水平与债务安排研究

曲 强 任芃兴

一、金融危机后全球债务问题与相关研究

2008年次贷危机之后，为刺激经济，各国纷纷推行一系列刺激计划，从而推高了全球债务规模的增长。金融危机后，2009年全球债务占国民收入比重升至200%，此后近10年来债务继续扩张，截至2018年三季度全球债务占GDP比重升至318%，全球债务似乎成为“刹车失灵的汽车”。同时，各国债务结构也在转变，发达国家呈现居民和企业去杠杆、政府加杠杆的趋势。债务杠杆的提高对经济增长的效果还有待观察，除美国经济正在复苏，欧洲和日本经济并未有显著起色，各新兴市场国家经济增速也逐渐降低。中国从2018年年初也开始调控债务规模，使之与经济增长速度相匹配。债务已经成为各国最关注的主要问题之一。因此，研究和理解债务问题具有重要意义。

关于债务与经济增长之间关系的研究众多，其基本观点是：宏观债务杠杆率、债务规模尤其是政府性债务占比与经济增长间呈现倒U型关系(如，Kumar & Jaejoon，2010；Cecchetti et al.，2011；Cristina & Philipp，2012；Furceri & Aleksandra，2012；Reinhart & Rogoff，2010；刘金林，2013；杨攻研和刘洪忠，2014；刘洪忠等，2014；毛捷、黄春元，2018; 刘澜飚等，2018)。也就是说，如果放任债务规模不断增大以及政府债务比重提高，势必令经济增速初期上升，随后即会下滑。

无论是国际比较研究，还是针对中国的具体研究都越来越多聚焦于债务成因的探讨。如司明、孙大超(2013)探究了欧洲债务危机的成因，发现金融危机冲击、经济增长率下降、失业率升高、人口老龄化及政府预算收入降低是债务危机爆发的主要原因。Candelon & Palm(2010)研究指出欧元区国家的高福利政策和人口老龄化带来的高社会福利支出，加重了政府财务负担，最终导致主权债务危机爆发。中国债务问题研究大多集中在政府债务成因方面，如庞保庆、陈硕(2015)认为1994年分税制改革后地方政府面临的财政压力及制度约束问题导致了地方债务的快速膨胀。吴永钢、杜强(2018)对中国宏观杠杆率进行了实证研究，发现货币供应量增加、金融体系规模扩张、经济增速和盈利能力下滑等是我国债务杠杆攀升的主要因素。陈宝东、邓晓兰(2017)认为财政分权与金融隐性分权促进了地方债务增长。可见债务与经济增长间存在着密切关系。债务常能促进一国经济起飞，但如果超越经济发展阶段过度举债，则会陷入危机。这表明债务与经济发展阶段之前存在着复杂的关系。而且，之前对一国债务成因的研究大多关注各国不同的制度性因素。但从经验看，世界各国虽然制度与发展路径差别巨大，但无论是其债务规模变化还是结构演变，却似乎存在较大共性。这表明体制因素并非债务规模及结构的决定性因素，而更多可能与一国所处的增长阶段密切相关。为此，本文针对这一问题进行了研究。

二、经济增长阶段决定了一国债务安排

研究经济体在发展过程中的债务问题，对于负债率的研究较之考察债务绝对规模更具意义。通过梳理主要国家宏观杠杆率变迁经历，可发现随着一国经济发展从低到高，起初往往会出现宏观杠杆率(债务总规模/GDP)的攀升，而随着资本要素和技术的发展，经济转型走向更高阶段后可能带来宏观杠杆率的下降。债务的成因在不同制度的国家各不一样，但其本质上是经济增长的“代价”(如图1所示)。从宏观杠杆率及结构的演变过程中可以窥见其经济增长的不同阶段。一个国家在不同发展阶段往往存在不同的债务安排，如经济起飞阶段往往对应政府债务的快速攀升，因为在此阶段基础设施的投资至关重要，政府在拉动经济增长中承担更多责任，可以看到世界主要经济体人均GDP从5000美元增加至40000美元，政府部门杠杆率从50%升至130%左右(如图2所示)。而随着经济迈向更高阶段，市场相对于政府扮演更重要角色，非政府部门债务增速将逐步超过政府部门债务增速，表现为企业部门杠杆率和居民部门杠杆率的后继上升(如图3和图4所示)。随着其负债能力见顶，非政府部门的整体杠杆率在政府部门之后也将下降。增长与债务之间的倒U型关系，是各主要经济体表现出的规律。要克服债务攀升可能引发的风险，又不使经济增速下滑，就必须通过变革和经济转型迈向更高阶段，否则将受到债务问题困扰。

图1 世界主要国家宏观杠杆率变化趋势与人均GDP关系数据来源:BIS数据库。

图2 世界主要国家政府部门杠杆率变化趋势与人均GDP关系数据来源:BIS数据库。

三、中国债务结构和规模演变过程

回顾过去，债务在推动中国经济增长中扮演了重要角色，中国经历了同世界主要国家类似的债务演进轨迹。这本质上由一国发展阶段所决定，经济增长由政府主导向市场主导的转变过程中，政府和国企债务增速逐步放缓，而私企和居民债务增长加快。当然，与主要国家相比，近年来中国宏观杠杆率增速过快，主要原因一是金融危机后中国巨额贸易顺差出现缩减。贸易顺差的本质是由国外加杠杆为国内产品提供需求，相当于拉动经济增长的一部分杠杆由国外承担。贸易顺差的缩减，使得这种“杠杆转嫁”效应减退，推动宏观杠杆率上升。二是危机后大规模的逆周期调节政策叠加地方政府预算软约束，使得地方城投平台企业负债率大幅上升。

图3 世界主要国家非金融企业部门杠杆率变化趋势与人均GDP关系数据来源:BIS数据库。

图4 世界主要国家居民部门杠杆率变化趋势与人均GDP关系数据来源:BIS数据库。

(一)债务曾在支持中国经济增长过程中扮演重要角色

债务本身并无优劣之分，关键是债务筹集资金的使用以及债务是否超出经济承受能力增长。过去40年中国高速增长中，债务扮演了重要角色。其中以国有银行为核心的金融体系，以地方政府为核心的经济增长模式，以GDP考核为核心的激励机制，使得金融资源以债务的形式有效导入到实体经济，进而推动中国经济高速增长。从历史走势来看，宏观杠杆率伴随人均GDP上升而不断上升。

2007年以前，净出口在拉动中国经济增长中发挥重要作用，以美国为代表的发达国家推行相对宽松的货币政策，海外通过借贷消费加大从中国出口，从而使得中国经济一方面保持相对较高的增速，另一方面宏观债务却相对较少，从而使得宏观杠杆率甚至出现下降(如图6所示，宏观杠杆率和净出口对增长拉动表现出一定的负相关关系)。

图5 2000—2017年中国宏观杠杆率与人均GDP关系数据来源:BIS与WIND数据库。

图6 2000—2017年中国宏观杠杆率与净出口对经济增速拉动的关系数据来源:BIS与WIND数据库。

(二)2008年金融危机后广义政府及企业部门杠杆率的上升

2008年以来，我国的杠杆率持续攀升。自2008年金融危机发生之后，海外经济环境发生深刻变化，国内要素成本出现上升，直接制约外贸出口的增长，中国外贸顺差快速收缩，这使得2007年以前的“杠杆转移”过程显著逆转。与此同时，我国为应对危机而推行四万亿的基建刺激计划。四万亿基建计划基本上是通过地方政府平台企业实现，因此表现为企业部门杠杆率的大幅攀升。根据BIS对中国非金融企业部门杠杆率的测算，中国非金融企业部门杠杆率从2007年的97%升至2017年的156%。地产价格的攀升带动居民部门杠杆率从2007年的19%升至2017年的48%。政府部门杠杆率上升幅度相对有限，从2007年的29%升至2017年的46%。从杠杆率上涨幅度来看(如图7所示)，危机后，企业和居民部门杠杆率攀升幅度较大，分别上涨59和29.6个百分点，也就是企业部门和居民部门在稳增长中居于主导低位。这是因为中国广泛存在着与地方政府有着紧密关系的地方城投企业，这些企业在某种程度上承担着类似政府为社会提供公共品的角色，尤其是危机爆发后，各地方政府通过城投平台举债，叠加中国金融自由化程度快速推进，理财非标等业务爆发，为地方城投企业债务扩张提供便利，城投企业杠杆率在过去10年间增长20个百分点以上。如果将城投企业债务归为广义政府债务，广义政府部门杠杆率其实在过去10年明显上升了将近40个百分点，这表明在当前中国经济增长阶段，政府依然扮演着相对主导性角色。可以通过强化金融监管，防范地方政府隐性举债，推动平台企业向“自负盈亏”企业转型，推进地方政府债务阳光化，以此适度降低平台企业甚至广义政府债务规模。

图7 2007—2017年各部门杠杆率变化幅度数据来源:BIS与WIND数据库。

除去广义政府债务，私营企业债务在过去也经历了高速增长。中国私营企业在某种程度上依赖于国有企业的发展，两者“相生相伴”，甚至表现出较为同步的业务扩张和收缩过程。在国有企业推进基建扩张时期，私营企业也经历类似的业务扩张，从而大举举债，导致债务规模扩张。此外，房地产市场的火爆使得很多私营企业开始涉足地产行业，房地产是高债务杠杆行业，且大部分地产企业是私营企业，也在某种程度上推高了整个私营企业的杠杆率。

中国企业部门高杠杆的另一主要原因，是中国的资本市场发展尚未成熟。直接融资市场依旧是中国金融的短板。间接融资业务等发展过度，客观导致了企业负债率高企；另一方面股权融资市场发展不足，使宏观融资比例出现结构失衡。如2018年全社会新增的融资，债权融资占比超过90%，股权融资不足10%。融资结构失衡如长期存在，将使企业高杠杆继续存在。因此，在中国经济转型升级的同时，发展资本市场、提高直接融资尤其是股权融资比例，是经济降杠杆、防风险的要点之一。

(三)居民部门杠杆率增加值得注意

中国居民部门杠杆率的上升过程基本与中国房价走势具有趋同性。近年来，随着城镇化、产业化加速，房价上升及按揭贷款理念的兴起，中国居民部门杠杆率明显上升。如图8所示，2011—2017年全国样本住宅均价从10000元/平方米涨到14000元/平方米，而与此同时，经济增速下行，居民可支配收入从2011年的14%迅速降至2017年的8%左右，并且2015年以来，居民贷款占全部贷款比重持续上升，居民部门杠杆率到2018年三季度已达51.3%。通过将中国居民部门杠杆率数据与其他国家与中国2018年人均GDP相似时进行比较，可发现中国的居民部门杠杆率与世界主要国家相比已然处于高位，且依旧持续增长。尤其房价过快上涨推高了居民的债务率值得警惕。在该背景下呈现出居民消费增长乏力，尤其是商品房、汽车等销售增速连续放缓，引发对于居民购买力受高债务率透支，进而影响到未来中国经济的发展动能的关注。

不过实证研究表明，居民部门杠杆率的长期走势与其城镇化进程密切相关，各国经验对此都有证实。从人口结构数据看，2018年中国城镇化率为59.58%,仍低于主要发达国家甚至中等收入国家75%的入门水平。同时，不同地区间发展差距较大，广大三四线城市居民的债务压力仍低于少数一二线城市。根据世界经验，随着中国城镇化继续推进，未来居民部门整体杠杆率水平仍将继续上升。此外，另一个值得注意的事实是，居民部门杠杆率虽因房价上涨等因素而提高，但该杠杆结构不必然会对居民消费产生抑制作用。数据表明，杠杆率增速较快的地区，消费并未呈现显著低迷态势。分析中国居民增量杠杆结构可以发现，居民举债主要用于购置房产等，一方面，房地产相关消费(装修、家电、家具等)是居民消费的主要部分，购置房产将在短期内拉动居民消费，另一方面，过去几年间房价上涨带来居民财富效应，居民消费受经济增长及财富效应等顺周期因素影响。综上所述，对于债务压力并不大的三四线城市，现阶段居民杠杆抬升对消费的“带动”效应或大于“挤出”效应。但也须注意，该情况若持续下去将减少居民可支配收入，不利于经济结构转型和增长的持续性。一旦经济增长与资产价格发展出现下行，居民消费可能加速放缓。

(四)近年来中国通过杠杆迁移实现稳杠杆和稳增长的目标

从我国债务率的变化来看，我国宏观杠杆率从2016年开始持稳，2016年为255.3%，2017年为255.7%。这说明在“去杠杆”政策的推动下，杠杆率得到了控制。从不同的部门来看，非金融企业部门的杠杆率从2016年的166.4%下降到2017年的160.3%，而同期广义政府部门的杠杆率从2016年的44.5%上升到2017年的47%，住户和非营利机构的杠杆率从2016年的44.4%上升到2017年的48.4%，说明杠杆正在从非金融企业部门向政府和居民部门转移。从杠杆率的绝对水平来看，非金融企业部门的杠杆率远高于国际水平，是“去杠杆”任务的重点，而政府部门和居民部门的杠杆率还有上升的空间。因此，通过杠杆的转移既可以达到“去杠杆”的目的，也可以同时减小对经济的冲击。

图8 2011—2017年居民部门杠杆率和房价走势数据来源:Wind数据库。

图9 2010—2017年不同城市房价收入比数据来源:Wind数据库。

图10 2015—2018年居民中长期贷款占全部贷款比重数据来源:Wind数据库。

然而中央政府赤字率存在较大的上行刚性，通过杠杆迁移实现稳杠杆和稳增长的统一仍有困难。从2018年开始，中国主动开启了去杠杆的进程。2018年实现了宏观杠杆率的基本稳定，但是稳定杠杆的同时必然也要减少对经济的刺激。企业债务杠杆率大幅压降，但居民和政府债务杠杆率仍在上升。中国去杠杆之路在稳定中求发展，既要“去杠杆”也要“稳增长”。正如前述，杠杆率与一国所处阶段具有密切联系。过去的增长模式在带给中国高速增长的同时也推高了杠杆率，如果要推动经济持续增长，需要平衡过高的杠杆率。这就需要经济增长模式的转型，即从资本驱动型增长模式向技术密集型增长模式转变。这也是世界各主要国家杠杆率演进的必然逻辑。

四、结论及政策建议

本研究发现，主要发达及发展中国家债务的形成与发展具有明显的阶段性。宏观债务比率和结构与人均GDP具有紧密的相关关系。一国在发展阶段初期，为实现经济增长，债务规模均呈上升趋势，债务中公共性债务比重上升；而当经济发展到一定阶段，不得不推动经济模式转型，如果转型成功，既可以实现经济持续增长，也可以引起债务规模的下降，公共性债务比重的下降。一国应该保持与所处发展阶段相适应的宏观负债率和结构，过高的债务规模和公共性债务比重均可能引发经济的波动或长期衰退；过低的债务比率也会导致经济增长的停滞。当前我国宏观杠杆率和结构与主要国家相比处于高位，债务结构失衡现象仍较为突出。但与此同时，我国仍处于战略机遇期，拥有全球相对较高的经济增速，具有巨大的制度红利和改革潜力，债务问题虽然严峻但并不为惧，只要继续深化改革，中国终将跨越“债务困局”，同时实现经济增长质量提升与债务问题化解。

应继续加大产业转型，推动产业结构从资本驱动型向技术驱动型发展，提高全要素生产率和人力资本对经济增长的贡献，降低资本在经济增长中的比重。产业转型是重中之重、是解决债务问题、实现高质量发展无法回避的关口。为此，要充分发挥市场创新创造的巨大潜力，加大教育和科研投入，完善负面清单制度，营造创新创业的良好氛围，加大产权保护，尊重企业家精神，让创新成为人人推崇的举动。

通过金融机构贷款等债务作为相对有效的金融资源配置方式，对于中国等发展中国家的前一阶段经济增长起到至关重要的作用。次贷和欧债危机后，美国和欧洲在经济复苏上的显著差异可能与其各自的金融结构有关。加速器理论表明，银行贷款等间接融资方式较直接融资更容易导致危机传染，经济波动也更为剧烈，推进直接融资，尤其是股权融资发展有利于经济增长稳定。应加大权益市场的发展，提高权益在金融资源配置中的比重，从而降低企业以及整个经济中的宏观杠杆率。推动股权市场发展是金融改革的长期方向。发达国家案例也证明，权益融资更有利于推动企业做出长远而非短视的经营行为，如众多科技型企业通常采用权益融资而非债务融资，发达的权益市场能够更有效地推动科技企业的成长。近期，“科创板”的推出对于推动科技型企业上市融资，促进中国科技发展，提升中国经济增长的质量和可持续性具有重要意义。应加大权益市场相关制度建设，保护投资人合法权益，营造信息透明而富有效率的权益市场。

应加强金融监管，杜绝道德风险式的逆向举债，强化债务自负的理念，打破刚性兑付预期。众多国企和地方政府违规举债的形成，一方面源于金融机构对国企的天然信仰，另一方面源于国企及地方政府在预算软约束下的强大的举债动力。为此，应该加大对违规举债的查处力度，强化金融监管，完善地方政府发债渠道建设，推动债务阳光化，打破刚性兑付这一根深蒂固的预期，践行竞争中性的原则，使现金流充裕、稳健经营的企业可以借到债，而那些长期占用金融资源的僵尸企业应尽快退出市场，从而优化资源配置，提升经济效率。同时密切关注居民家庭部门的债务杠杆变化状况，积极引导。当前中国经济仍在筑底回暖阶段，遵循规律，激发经济活力，降低交易成本，特别是要转变经济增长模式，推动中国经济增长迈向新阶段，这对于中国经济持续发展至关重要。