科创板百日疾行

谷枫

6月5日，科创板终于迎来了第一批上会的企业，微芯生物、安集科技、天准科技3家企业接受科创板上市委的审议，没有出乎市场意料，首批三家企业均顺利过会。

随着三家企业上会并成功过会，科创板筹备的上半场已经过去，各方面都在期待下半场开始的哨声。

如果以3月1日上交所正式发布《科创板股票上市规则》等六项基础性框架性制度算起，截至6月5日首批企业上会并且过会，科创板“开门迎客”已接近百日。

短短百日，科创板筹备工作已经对资本市场各方面产生了明显的影响，包括IPO审核、申报节奏、《证券法》修订草案三读加速等短期变化，更为重要的是一些长远的影响，例如树立和强化了资本市场服务科技创新新趋势、监管逻辑更加重视市场化规律等。

但以首批企业上会并且过会为节点，仅是科创板完成上半程筹备冲刺，接下来将是以路演、定价、发行、交易为主的下半场，市场也更加期待这些环节科创板的规则将带来何种冲击。

制度改革的“锚”

对于资本市场改革而言，科创板设立并不仅是交易所为支持某一类企业新设立的板块，毫不夸张地说，科创板承载了近十年以来资本市场多项改革的希冀。

因此，多位学者和资深市场人士都认为，设立科创板并试点注册制就如同抛出了制度改革的“锚”，未来很长一段时间资本市场的改革都将由“锚”的位置扩散开来。

近日，证监会主席易会满接受采访时也阐释了类似的观点，他表示科创板是资本市场改革的“试验田”。证监会将对科创板的创新和运行情况进行综合评估，推动形成可复制、可推广的经验。

而就在这百日里，科创板一些外溢的改革影响已经出现。最有代表性的莫过于是对 IPO 审核理念以及企业申报选择的影响。

在科创板倒逼下，IPO审核监管思路向前迈进了一大步，公开透明的审核理念正在逐渐取代此前发审制下通过非公开方式窗口指导优化发审的思路。

3月25日，证监会更是用实际行动向市场宣告了这一改变，正式发布了《首发若干问题解答》，也就是市场之前俗称的“IPO51条审核红线”（包括《首发审核财务与会计知识问答》《首发审核非财务知识问答》两个文件），在最新发布的版本中，由此前的51条优化成为了50条（下称IPO50条）。

对于《首发若干问题解答》的发布，证监会发行部相关负责人则表示，此举进一步推动股票发行工作市场化、法治化改革，增强审核工作透明度，提高首发企业信息披露质量。

“IPO审核新50条体现的是一种进步，最大的进步就在于公开化、透明化。”资深投行人士王骥跃对记者表示。

这项变化无疑和科创板有着非常明显的关联，因为在证监会公布 IPO50條之前，3月3日以及3月24日，上交所先后发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》。

仔细阅读上交所发布的这两份文件可以发现，科创板上市审核问答正是脱胎于“IPO51条”，科创板公开审核红线，明确监管预期，为了不存在制度套利和明显的监管双轨化运行，证监会发行部也紧跟着公开了IPO50条。

另一方面，在科创板整体审核理念较此前IPO有很大变化的情况下，对IPO审核也造成了影响，例如过会率和企业申报数量，在科创板“开门迎客”这百日中出现非常明显的变化。

2018年IPO审核趋严，一段时间内过会率甚至持续维持在60%左右，接近200家企业撤回申请材料。

而在这一百日中，IPO 审核通过率较2018年出现了明显的变化，过会率大幅上升，更加值得注意的是，近7周时间里发审会全部出现了“零否决”，18家企业顺利过会。

另一项科创板影响的重要改革即是《证券法》修订工作，数年以来由于多重因素影响，《证券法》修订停步不前。在科创板筹备设立期间，《证券法》修订草案终于完成三读工作，距离正式完成修订再进一步，修订加速背后也体现了各方面为护航科创板顺利设立做出的努力。

对此多位学者也表示认同，中国人民大学副校长吴晓求在接受记者采访时表示：“注册制上的科创板要想成功，就要对包括刑法、证券法，甚至公司法在内的很多法律进行修改，要做充分的法律准备，否则科创板会出现问题，必须从法律层面保证科创板制度的成功。”

根据记者梳理，与修订草案二审稿相比，三审稿重点也正是根据股票发行注册制改革试点的进展，增加关于科创板注册制的相关规定，同时根据市场改革实际情况对其他相关制度进行适当修改完善。

管中窥豹，上述多项改革正是在设立科创板的影响下形成，目前还有很多改革或者未来一些改革无疑也会受到科创板的影响。可以确定的是，由科创板设立并试点注册制开始，资本市场正在进入一个新的周期。

机构进入科创板时间

从宏观层面来看，科创板疾行百日至今对资本市场制度改革形成了非常明显的外溢效应。而从微观层面来看，资本市场参与主体在这百日中纷纷进入状态，进入科创板时间。

首先是券商，作为资本市场核心机构，券商已经在方方面面进入科创板备战状态，投行业务承揽到承做，经纪业务从开户到投资者教育，技术部门从系统搭建到全天候测试，另类子公司筹备资金准备跟投，方方面面已经行动起来。

“当然保荐仍是目前券商最重要的部分，也是秀肌肉的时候，即便是中小券商也要推一家客户申报或者采用联合保荐的模式。”华中地区一家中型券商投行部的人士告诉记者。

而就这百日的情况来看，不同券商在承揽端的打法已经发生变化和分化。头部券商自然是抓紧筹备已经申报的项目，而中小券商还是在持续挖掘后续的储备资源。

从目前科创板受理的一百多家企业也可以看出，大部分企业还是集中在头部券商手中，即行业所称的“三中一华”。

华东地区一家中型券商投行部人士告诉记者：“我们目前就报了一家企业，报上去之后公司也组织讨论了接下来承揽科创板项目的策略，是要沉下去到各地区去寻找接下来潜在的科创板企业项目。”

券商业务中还有一项受到高度关注的便是另类子公司的保荐跟投业务。这一百日里，各家券商也在加速筹备保荐跟投。

“目前公司正在筹备增资子公司的事情，以现在子公司的资本金应付不了几家保荐跟投的企业。”北京地区一家中型券商旗下另类子公司的负责人透露。

根据公开数据统计，截至目前，共有59家券商的另类子公司已经通过证券业协会验收。全行业有99家券商，这意味着还有40家券商还未设立另类子公司或还未经过证券业协会验收。接下来的阶段，另类子公司筹备工作也是多家券商的工作重点。

如同券商，投资机构根据定位不同，规模不同，投资阶段不同，不同的投资机构也在这一百日中出现了明显分化。

创投机构已经开始“祈祷”所投项目可以顺利登陆科创板，而一些不够资格的私募基金则为不能参与科创板打新烦恼，公募基金则争分夺秒在设计产品，力争以更多元的产品饮到“头啖汤”。

“科创板对于投资机构格局变化的影响没有那么大，但无论什么样的机构，大家都想着如何能在科创板中掘金，对于这样一个新的板块，新的交易制度，各家机构都不想错过。”泽浩投资投资总监曹刚告诉记者。

正如该人士所讲，市场各方都在想方设法参与，即便一些私募不能参加，也想要借道公募基金的通道参与打新。

“目前已经有很多私募来找过我们谈通道的问题了，对于公募基金来说这也是另外一个机会，很多私募对这方面有刚需。”北京地区一家私募系公募基金的总裁助理向记者透露。

另一方面，机构对于科创板企业的调研早已经开始，哪怕这家公司刚刚被交易所受理了科创板上市的申请。

西安地区一家拟科创板企业的董秘透露：“现在每天都会接待全国各地的机构投资者，有公募基金，有券商资管，大家都是為之后网下申购环节来做准备的，希望和公司先建立联系，熟悉下情况。”

从记者采访和调研来看，机构普遍已经按照科创板年中“开板”的节奏来筹备业务，也就是说各家机构现在已经跃跃欲试，只待发令枪响。

下半场鸣哨

随着三家企业上会并成功过会，科创板筹备的上半场已经过去，各方面都在期待下半场开始的哨声。目前来看，下半场将聚焦在路演、定价、发行、交易等环节，相应的变化也让市场期待不已。

事实上，5月31日证券业协会发布《科创板首次公开发行股票承销业务规范》和《科创板首次公开发行股票网下投资者管理细则》，下半场已经进入热身阶段。

“这两个文件分别指向科创板企业上市过程中，保荐机构的承销环节和投资者报价的环节，在一定程度上也同企业上会的安排相呼应，因为如果企业顺利过会，同时完成在证监会注册，接下来很快就要面临路演、询价以及投资机构网下报价等环节。”一位华泰联合投行部人士表示。

相比前述对IPO发审的影响，科创板制度改革对IPO发行的改革也影响巨大。如同审核端，科创板发行端也力求市场化、透明化原则，这与此前监管层限定23倍市盈率的发行的玩法有着本质区别和巨大提升。

另外，科创板交易规则也同现行制度有很大区别，监管层将股票的涨跌幅限制放宽至20%，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制。

对于新的变化，新时代证券研究所所长、首席中小盘研究员孙金钜指出，科创板采用全面的市场化询价制度，并在询价、配售和交易三大环节对IPO定价进行约束。在询价环节，询价对象向机构倾斜以及定价受询价“4数”限制；在配售环节，网下比例提升并引入战略配售与绿鞋机制；在交易环节，允许融券做空并取消上市首日涨跌幅限制。

而中信建投证券金融工程首席分析师丁鲁明预期：“科创板开设初期的定价不会过高。尽管科创板定价机制更为合理完善，仅面向机构投资者，且每个机构最多可以提供三个报价，但一则，在可预期的打新收益激励下，参与询价的机构更有动机压低报价，提高自身获益水平，二则，发行人及主承销商拥有实际定价权，而监管机构已经关注到科创板一级市场估值虚高的问题。”