湖广转债下修带来的启示

随着湖广转债一纸转股价下修的公告发布，中国历史上首单转股价低于每股净资产的案例产生了！转股价由初始的每股10.16元下修为7.92元，相比公司2018年半年度公布的每股净资产值（最近一期经审计每股净资产）9.22元，整整低了14%。如此的“一修到底”对公司的诚意自然表露无遗，这对转债圈内人士而言，更振奋人心的则是此单算是开了转股价低于每股净资产的先河，而这一点此前一直处于颇有争议的模糊地带。

湖广转债转股价低于每股净资产开先河

自2018年以来，已经有24只转债26次下修，创下历史之最。对于转债而言，转股价下修無疑属于重大利好，这直接提升了转债的期权价值，将会对转债的内在价值形成重大提振，而且下修幅度越大，转股价越低，则价值提升越大。因此，对于转债下修而言，其幅度是最引人关注的因素。

不过，转股价的下调是受到严格制约的，不仅需遵循募集说明书上相关条款的要求，而且需满足监管上的要求。一般来说，最常见的做法是不低于本次股东大会召开日前20个交易日公司股票交易均价和前1个交易日均价之间的较高者，且不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。其中前者属于《上市公司证券发行管理办法》第二十二条的规定，而后者关于“不低于每股净资产”的要求长期以来都是转债通行的惯例，在很多募集说明书中都有类似约定，且在此之前从未被打破，也就成了投资者在预估转债下调空间时所必须考虑的底线。

对于本次湖广转债而言，吸引大家更多关注的根本原因在于公司具有一定的特殊性，即正股股价长期大幅低于每股净资产（除光大银行和平安银行以外就仅此一例），那么其转股价调整是否能低于每股净资产则成为了大家关注的焦点。举例来看，如果湖广转债继续遵循不低于最近一期经审计的每股净资产的惯例，则转股价最低下调为9.22元，转股价值仅为87.31元;如不遵循这一惯例，则转股价最低下调至7.92元（一修到底），转股价值达到101.64元，可见两者有着天壤之别。

募资说明书无特殊标注 转股价下修空间不受每股净资产限制

既然这一条款如此关键，那么这一惯例的形成是否有监管规定的背景呢，也就说是否只要募集说明书没有“转股价不低于每股净资产”的约定，转股价就能低于每股净资产呢？显然，本次湖广转债用实际的例子进行了阐释。而我们也查阅了所有有关可转债发行的办法及细则，的确未能在监管条文上找到任何关于转股价与每股净资产关系的表述，甚至在IPO和上市公司发行新股等方面也没有关于发行价不能低于每股净资产的规定，不过这一点一直是发行定价的惯例，极少被打破。

而唯一能与每股净资产沾上点边的是涉及国有股权的情况，比如2018年国资委、财政部和证监会联合发布的《上市公司国有股权监督管理办法》第十条就规定“了上市公司国有股权变动应当根据证券市场公开交易价格、可比公司股票交易价格、每股净资产值等因素合理定价”，并要求国有股东公开征集转让上市公司股份的价格以及非公开协议转让上市公司股份的价格不得低于最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。此外，还有2003年国务院办公厅《关于规范国有企业改制工作的意见》关于“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”的表述。即使如此，这些涉及国有股权的条款与公司发行定价的直接关系其实不大，唯一可解释的就是涉及国有股权定价时的谨慎行为，更多有以规避国有股权流失之嫌。

总而言之，基本可以明确的是，可转债转股价下修条款没有监管上对于“转股价不能低于每股净值产”的规定，而属于发行人的自行约定项目，只要募集说明书无此类约定，则转股价不受这一底线的制约。

最后，笔者认为湖广转债的本次下修将带给我们几个方面的启示：一是对存量转债而言，打开了部分正股低市净率的转债转股价下修的空间，当然是募集说明书条款中不能有“转股价不低于每股净资产值”的约定，否则依然需要受到这一约束。二是对新发转债而言，势必会有更多发行人会重新考虑是否在募集说明书中约定“转股价不低于每股净资产值”条款，去掉这一项或许还会成为转债条款的加分项。三是对投资人而言，关注转股价下修条款中的此类描述将变得更为必要，为此才能更为准确地判断某些特殊转债的转股价下修空间及转股价值，湖广转债就是一个很好的例子。（本文作者系谊恒投资投资经理张文丰）