逼空行情下的市场众生相

林伟萍

2月25日，A股放量暴涨，3年后成交量重回万亿天量，当日三大股指涨幅均超过5%;2月26日，虽然上证综指冲击3000点未果，但两市成交量合计仍突破万亿。截至28日收盘，节后上证综指、深证成指、创业板综和中小板综指数分别上涨11.66%、17.19%、18.46%和20.33%。

面对股市的骤然升温，国内有券商高喊“牛市起点已来”，知名国际投行也新鲜出炉看多A股的报告。但是，牛市真的来了吗？催生行情上涨的原因究竟是什么？万亿资金从何而来？机构投资者未来又将如何参与和掘金二级市场呢？

本周《红周刊》记者就此话题采访了十余位职业投资人，他们当中包括了老牌私募的知名大佬、2018年新晋私募冠军，等等。从采访来看，政策催化、经济数据超预期，叠加外资和内资接力所带来的资金流入为催生市场上涨的主要因素。“便宜才是硬道理”，深圳榕树投资总经理翟敬勇就指出，连续3年大跌带来的低估值是上涨的重要动力。

估值便宜是硬道理，政策助力、流动性改善带来估值修复

2019年股市升温，春节后的A股市场涨势如虹，截至2月28日收盘，上证综指、深证成指、创业板综和中小板综指数年内分别上涨17.55%、23.47%、21.4%和20.35%。个股方面，节后14个交易日，岷江水电、大智慧、国风塑业、东方通信等累计涨幅在100%以上。

对于井喷式上涨行情的爆发，翟敬勇表示在预期范围之内。“去年12月初我就明确判断2019年将是较为确定的反转行情，上周领导人的讲话是此轮行情的催化剂。”此外，翟敬勇指出，投资要看本质，当前投资的本质还是市场估值仍处于比较便宜的阶段，“便宜才是硬道理，我们2018年做过统计，如果把金融蓝筹股扣除，A股大概80%的股票跌幅超过70%”。他举例，假设去年一只股票从10元跌至3元，尽管今年以来已有30%的涨幅，但其仍处于亏本的状态，仍有61%的补涨空间。

对此，上海实力资产管理中心CEO陈理也较为认同，他对记者表示：“首先是价值推动，跌破2500点时，巴菲特常用的评估大盘估值水平的指标证券化率也跌破0.5，离历史最低值仅一步之遥;其次，股市大涨也是政治需要、领导关怀、政策支持、人心思涨共振的结果。”

“本轮行情主要是流动性改善带来的估值修复。”上海重阳投资如是表示。在他们看来，2018年全球风险资产普跌的逻辑是美国紧货币叠加了中国紧信用。这两个逻辑最近都发生了动摇：美国层面，金融市场的动荡使美联储暂停加息，甚至缩表也从“自动驾驶模式”切换到了今年结束的状态;中国层面，决策层在去年四季度起的政策纠偏正在逐渐产生效果。根据他们的分析，今年全球流动性的改善是相对确定的。在此基础上，投资面临配债还是买股的问题。事实上，从全球来看，目前股票市场的风险溢价（1/市盈率—10年国债利率）处于多年来高位水平，这意味着从中期来看，股票资产配置价值是大于债券的。

而利檀投资投研总监、基金经理焦明远对记者表示，此轮上涨主要源于市场预期的剧烈调整：“去年年底，市场预期今年上半年经济很差，市场至少要到下半年才有机会，因此大部分投资人集中采取避险操作，去年年底的集体减仓和今年年初的集体加仓造成了市场的暴涨暴跌。但客观上，今年以来经济表现强于几乎所有人的预期，宏观政策也发生了比较大的转向，表现为进出口数据超预期、社融数据超预期、资金市场利率持续下降并且有信用宽松的迹象、中美贸易摩擦的预期边际好转，经济的领先指标指向了企稳回升。”

职业投资人玄铁（笔名）的视角则不同。在他看来，本轮上涨行情一方面是监管政策放宽带来的游资主导的题材股暴涨行情，另一方面是外资增持带来的“漂亮50”重回峰值行情。“题材股炒作本质上是超跌反弹行情，不排除因为新旧监管班子过渡期，监管政策不再像过往那样严打死守。”他举例说，比较典型的是东方通信，其在60个交易日里，股价由每股4.46元飙升至37.02元，市值最高达465.6亿元，连续多日近60亿的成交额、逼近20%的换手率均说明其超高人气。但东方通信的暴炒过程并未受到监管层长期停牌，更别说强力打压。

北上资金叠加2月内资接力，托起A股万亿成交量

2月25日、2月26日，两市合计成交额分别高达10406亿元和10977亿元，连创2015年11月以来新高，万亿资金从何而来引发市场热议。从采访观点来看，北上资金的持续流入是绝对的主力，2月以来内资开始接力，合力托起A股万亿成交量。

数据显示，截至2月28日，今年以来北上资金合计净流入1210.8亿元，仅三个交易日资金呈现净流出状态。此外，3月1日MSCI公布分三步把中国A股的纳入因子从5%增加至20%，有望给A股带来500亿～600亿美元的增量资金。

“年初至今，资金流入是推动A股市场上涨最主要的动力。”朱雀基金在接受记者采访时表示，“北上资金的加速流入是我国深化对外开放和海外资金提升对中国配置共同作用的结果。北上资金无风险收益率、风险溢价都低于内资，因此可以降低A股投资者整体的加权资金成本，使稳定增长的低估值板块受益”。

“春节后国内资金的风险偏好也有了明显提升。除传统的季节性因素外，还有深刻的宏观背景。考虑贸易顺差、外资、人民银行操作等因素，我们认为M2的回升是趋势性的，将有效缓解银行负债端的压力，同时也有助于融資成本的下行。与此同时，社融增速应该也已越过低点。”朱雀基金进一步强调。

北京和聚投资也持类似观点：“2月以来持续反弹，相较于1月结构性反弹中的外热内冷，外资大幅买入。2月以来内资接力风险偏好修复，主要受到国内政策持续发力，A股越过商誉雷区后，利空落地带动风险偏好修复，同时2018年扰动市场的去杠杆、中美贸易摩擦都出现了一些积极的边际变化，市场迎来大幅偏离后的修复性机会。”

上周中国证券市场新增开户数据也显示，当周新增投资者数31.61万，前值为20.66万，环比大涨53%;自2018年4月以来，首次单周开户数超过30万，创下近10个月新高。“除了外资和国内长线资金有增量外，很多机构低位轻仓，甚至空仓，形势好转后蜂拥进场。”陈理向记者解析数字背后的奥秘。

而玄铁则分析，北上增量资金主导了漂亮50股票的上涨，贵州茅台、招行银行、恒瑞医药等基本接近前期高位。东方通信等题材股以及券商股的上涨，纯粹是游资所为，这种上涨行情面临着大小非巨量减持的压力，极可能是脉冲式行情，未来有被打回原形的风险。

“股票市场大行情的基石是中国经济找到新的增长点，而非资金推动。”翟敬勇表示，2018年互联网开始进入3.0版本，而中国正好具备这一优势，也就是我们的工程师红利所带来的5G技术突破。因此，在当前情况下，只要政策一旦回到正轨，那么相关股票被压制的估值体系就有个修复过程。等估值修复完毕后，产业链上优质公司的成长又将带动估值继续提升。

价值投资者已满仓入场，逃跑策略投资者“上车”较难多“踏空”

从行情活跃个股来看，更大的赚钱效应来自于题材股的炒作;毕竟春节前很多白马蓝筹股仍处于商誉“地雷”阴影下，业绩不及预期。

对此，玄铁表示，问题股和题材股的上涨只是超跌反弹，并不是全面牛市的预兆。大小非借机减持是聪明的选择，因为科创板即将推出，创业板也在试图推出注册制，这都从中长期制约了创业板对主板的高溢价空间。

翟敬勇指出：“投资要有自己的逻辑，不被市场所左右。商誉爆发是因为在经济下滑大环境下，部分上市公司冲动扩张带来的后遗症;但另一个角度也可以理解为利空出尽。而且商誉作为资本游戏，募集的资本早就花掉了，跟折旧摊销是一样的道理，无非就是会计记账的问题。”

当下，各位机构投资者的仓位、收益以及心态如何呢？领冠投资基金经理王鹏一语中地：“两个月前持股的人在恐慌，现在账户持现金的人在焦虑。”

就仓位而言，榕树投资、实力资产、重阳投资、和聚投资、利檀投资等机构目前都处于中等偏上水平。例如，面对暴跌“非常兴奋”的陈理在上证综指2500点以下时已满仓，“我重点布局大健康、大消费、大金融、大智慧和大能源，大幅反弹后适当结构优化”。翟敬勇目前仓位也在八成以上，“截至2月26日，今年以来很多产品都有20%的收益，重点布局的是半导体、医药和消费”。

但就内地私募而言，今年以来“踏空”的不在少数，2018年采取逃跑策略或对2019年仍持熊市思维的机构投资者是“踏空”的主力。从私募排排网数据来看，去年排名前50名乃至100名的私募产品，大多数今年收益严重跑输指数。

2018年新晋私募冠军、广东潮金投资投资总监刘跃分析，机构踏空主要是因为仍停留在熊市思维，对中国的经济和股市相对悲观或谨慎，加上指数上涨过快，一时间扭转不过来所致。他分析：“他们现在心情肯定比较着急，特别是涨幅比较小的股票补涨，更会让他们焦虑，他们期待行情能早日进行像样回调，好有机会进场。也有部分私募因怕全面踏空，忍不住在2900点以上半仓进场。这部分私募内心既不想指数涨，因为他们还有大量资金没进场;又害怕指数跌，自己刚进场资金受损失。”

“还有部分公司2018年受市场重挫影响，产品净值处于平仓线附近，为保命采取空仓或轻仓状态。结果今年节后A股就上演逼空行情，由于谨慎过头不敢追、不敢重仓导致严重踏空。”刘跃分析还存在另一种情况。

技术性牛市来临，“超级大牛市”仍在酝酿中？

对于未来走势，乐观者如翟敬勇坚持反转行情的判断，认为当前市场是较为明确的新一轮上涨行情，朱雀基金也认为“牛市可见”。在乐观预期下，各家私募活跃在各大路演募资现场。

翟敬勇提供了一组数据：目前沪深两市总市值约60万亿，只有1/3的股票是流动的，也就是20万亿，每天1万亿的成交量接近5%的换手率。“换手率是个非常重要的指标，例如，投资者把原来套牢的筹码换掉了，后期参与市场的热情肯定会更有力度。目前的市场行情，很明确其是新一轮的上涨行情。”

朱雀基金分析，从基本面看，我们认为牛市可见，但对于资金推动的市场，我们更要关注交易量，如果后面几周交易量明显萎缩，反弹大概率结束。“两市主要指数全部站上200天均线，初步奠定展开大行情的基础，但能否真正站稳还需要时间观察。指数短期在惯性冲高后，必将迎来抄底盘和套牢盘的双重打压。”王鹏分析。

而在重阳投资看来，短期市场存在过热迹象，这实际上也是A股市场去年以来极度低迷市场情绪的一种宣泄。从中期来看，当前处于基本面改善无法证伪的窗口期，但行情如果要进一步延续，必须在二三季度看到基本面的改善。

玄铁认为，目前，沪深股市已达到技术性牛市的标准，但和“超级大牛市”仍有巨大的差别。如果是“超级大牛市”，至少有某个市场创出历史新高。以当前的宏观面、企业盈利和资金面来看，A股没有出现超级牛市的可能，判断此轮沪综指反弹空间较为有限。

“自2015年6月5178点以来，管理层一直在不断地主导和引导市场降杠杆，股票市场也出现2600点的下跌。但如果管理层是由于经济的大幅下滑而改变了此前一直执行的政策，那么此次的股市上涨是一次纠偏行情。”职业投资人刘红军分析。他认为此轮行情到达3050～3200点区间理论和逻辑是支持的，但在3250～3350点区间会遇到重大的阻力，甚至会再次出现以往连续急跌的踩踏。

短期关注超跌股投资机会，长期关注高景气度板块

就投资机会而言，陈理直言，布局十倍股的最佳机会是熊末牛初，从估值判断最佳时机已过，但机会犹存。他长期聚焦盛产千里马的五大草原（大健康、大消费、大金融、大智慧和大能源）。

在翟敬勇看来，经济下滑主要集中在传统经济领域，就新兴市场而言，从最新披露的业绩报告来看，立讯精密、联得装备等公司业绩增长在30%～100%，其也给投资者指明了经济增长的方向。5G是未来第五代新的半导体技术的支撑，从2019年开始，中国半导体产业链有望得到长足发展。

例如，华为近期推出全球定价最高的5G可折叠式手机，引发全球关注。“对标苹果来看，中国在手机行业的机会才刚刚开始。5G不兼容现在的手机，而手机又是快消品，具有一年半的更新周期，到2025年，假设全球80%的人会换一遍手机，全球73亿人口中有35亿手机用户，剔除没有使用功能性手机的20%用户，也需要28亿的手机数量，市场空间巨大。”翟敬勇大胆前瞻。

而焦明远指出：“投资机会主要聚焦在三条主线，一条主线在于经济企稳过程中的业绩驱动，比如早周期的汽车板块和耐用消费板块是否会有超预期的业绩表现;另一条在于超跌板块的进一步均值恢复，比如银行、保险等大金融板块;第三条在于事件驱动的股票，比如中美贸易和解可能会重塑贸易和货币相关全球秩序，对于部分周期股可能有机会，但需要持续观察。”

“投资方向上规避无业绩支撑的公司，绩劣股风险未来将越来越大，重点关注与经济转型契合度高的以新科技为核心的成长股，包括高端制造、消费零售、新能源汽車供应链、特高压、军工等领域。”王鹏则如是表示。

“漂亮50股票多数接近历史高位，出现十倍股的概率极低。中国制造和中国食品行业很多股票市值已经达到全球第一，或者进入全球第一梯队。例如，格力电器市值已达2680亿元，未来可能进入低增长期。实际上，前期暴跌的医药股中错杀的股票有机会，毕竟和全球行业巨头相比，中国医药股整体估值有巨大差距。短期来看，行情仍将集中在超跌反弹的个股之中。如果两会期间重提振兴基建，钢铁、煤炭和建筑等低估值周期股可能有修正机会。而稳健者可增持银行股，长期持有风险极低。”玄铁如是阐述其投资思路。