三周期共振拐点期到来 家电板块配置价值显现

叶文辉

2018年，美的、海尔、格力三大家电龙头收入端分别实现8%、12%、34%的增长，利润端分别实现16%、8%、17%的增长。究其原因，高端化、套系化、渠道融合等因素推动着家电行业的不断发展。

經历过今年前几个月市场的疯狂后，当前时点看，家电板块正逐步进入短、中、长三周期共振向上的拐点窗口，配置价值日益显现。

具体而言，美的的长期看点在于品牌多元化、产品套系化及库卡协同，格力的长期看点在于治理结构理顺、品类及渠道的重构，海尔的长期看点则是全球化布局的成效。

不容忽视的三大趋势

过去一年，家电行业发展呈现出高端化、套系化、渠道融合的趋势。

高端化方面，消费升级的趋势并未因宏观经济的影响而改变。数据显示，2018年，空调、冰箱及洗衣机内销均价分别提升3%、13%、14%。诚然，厂家提价的部分动力来自原材料价格的上涨，但产品结构升级更是推动价格上行的关键因素。以空调为例，去年内销总体承压，全年销量同比仅增5%，不过其中中央空调一枝独秀，全年增长13%。

为了迎合消费升级的需求，厂家也在实践“推新卖贵”策略，尤其是海尔及美的。年报显示，2018年卡萨帝在中国万元以上冰洗市场占据43%份额，品牌收入同比增长44%，远高于海尔整体12%的增长。美的奋起直追，一方面，2018年底发布旗舰品牌COLMO;另一方面，推动定位区域性中高端品牌的东芝家电进行调整，实现美的收购以来的首次年度盈利。

套系化方面，这是家电企业突破收入瓶颈的必由之路。套系化产品的竞争力源于统一的设计语言、互联互通的一体化服务。从国际上看，美国GEA成套家电销售组合价高达数十万，因此在当前消费乏力时期，各家都在尝试扩大自己产品的服务半径。

以小米为例，年报显示，其IoT及生活消费品收入达到438亿元，同比增长87%，增长主要由小米电视、米家扫地机器人、小米笔记本等产品贡献，与此同时，小米也在去年下半年进入空调和洗衣机领域，目前已开始威胁传统家电企业。

在套系化趋势前，传统家电企业也在调整策略积极应对。董明珠提到2023年完成6000亿的销售目标，很大程度上便依赖于产品的套系化来完成，这也是去年底格力需要收购晶弘电器100%股权的重要原因。相比之下，由于有多品类发展的基础，美的套系化布局更完备。年报显示，公司已打造三大套系化产品矩阵。

渠道融合方面，提升渠道效率、实现零售转型是行业发展的内在要求。传统家电企业由于存在错综复杂的经销商体系，线上发展一直受掣肘。尤其是极为仰仗经销商支持的格力，去年线上销售比例不足15%，与之相比，美的集团去年线上销售比例已达30%。

过去一年，美的通过削减经销层级，更多地参与了零售端的运营。18年年报显示，格力在国内仍有26家区域性销售公司，负责对接全国4万多家网点，而美的却悄悄砍掉了区域代理，实现了渠道的扁平化，通过云端平台实现了事业部与零售店的直接对接。与之相对应，公司的商业模式也从原来的“高渠道空间、低运营周转”向“低渠道空间、高运营周转”转变。与此同时，美的还拉通与天猫、京东等电商平台的市场信息，指导后端库存备货，有效降低了库存，提升了周转效率。数据显示，18年美的渠道库存下降超过20亿，存销比下降5个百分点。

值得把握的三期拐点

站在当前时点，家电板块又到了短、中、长三周期共振向上的拐点期，配置价值日益显现。

短期看，家电刺激政策的落地将显著提升板块投资情绪。尽管目前家电刺激政策并未正式出台，但具体的补贴形式及出台时间已越来越清晰。形式方面，年初十部委印发的相关文件重点提到了支持绿色、智能家电销售和促进家电产品更新换代;此外，北京今年还新推出了以节能减排为标准的补贴政策，其中一级、二级能效产品分别补贴13%、8%。从中推断，高能效比产品（通常也是高端产品）将大概率成为本轮家电刺激的重头戏，届时将推动产品结构进一步升级。

中期看，格力的股权转让有望成为家电板块改制行情的催化剂。尽管格力的股权转让尚未尘埃落定，但从年初新一届的董事会构成便能看出，受让格力集团持有股权的大概率是董明珠的关联方。事实上，目前格力的股权结构更多是一种平衡，一方以珠海市国资委为代表，一方以经销商+董明珠为代表，这种平衡也让格力很难摆脱对多级分销的依赖，以至于错失套系化和渠道融合的良好时机。随着股权转让的完成，不仅公司治理会上台阶，预计经营策略也会出现较大调整。与此同时，本次格力的股权转让，也有望成为家电板块国企/集体所有制改革的范本，未来包括青岛海尔、长虹系（长虹华意、长虹美菱、四川长虹）、海信系（海信家电、海信电器）、康佳等都有可能走出改制催化的行情。

长期看，凭借日益扩大的竞争优势，国内家电龙头将实现估值的国际化对标。曾经，国内家电企业的优势更多来源于规模化制造带来的低成本优势，这几年已逐步向“微笑曲线”的两端（研发+市场）延伸，2018年格力、美的、海尔三家企业在研发上的投入便超过了200亿元，未来几年有望通过自主品牌抢占海外市场。目前，大金、飞利浦等国际家电公司的估值大多在15-25倍的水平，而国内成长性更好的三大家电龙头反而估值仅10-15倍。未来估值洼地终将抹平，当前正是配置三大家电龙头的良好时期。