业绩渐次改善中间体板块好股频现

张晓澜

所谓“中间体”，即生产农药、医药、染料等产品的中间产物，通俗点说就是一种半成品。

本周一，因为年报业绩预告超预期，农药中间体公司中旗股份放量涨停。拉长时间来看，最近4个月，中旗股份的股价涨幅接近翻倍。在此之前，另一个染料中间体公司建新股份在2018年的最大股价涨幅更是达两倍多。

综合而言，在下游市场需求稳定、国内环保供给侧改革等诸多因素的影响下，中间体行业的相关公司基本面正在渐次改善，进而驱动公司股价上涨。

下游市场需求稳定

中间体板块的下游市场主要是农药、医药和染料，下游市场的景气程度将直接决定中间体板块的业绩状况，是影响行业营收和利润增长的首要因素。

首先，农药是具有很强的周期性市场，一般而言是5～6年一个轮回。农药需求的景气周期取决于粮食价格，受农民耕种行为的直接影响。而粮食价格的供需关系又在一定程度上与原油价格关系密切。从历史波动中可以明显看出，在2011～2012年原油价格大幅上行时，粮食价格大涨、农药需求旺盛，联化科技、雅本化学等农药中间体龙头企业的营业收入分别同比增长了30.13%和30.94%;在2015～2016年原油价格大幅下跌之际，全球农药需求走弱，海外农药巨头进入去库存阶段，联化、雅本的增速大幅下滑，营业收入同比仅增长-22.67%和5.49%。

目前，国际原油价格在60美元波动，虽然受未来全球经济放缓的影响，相较于2018年86美元的最高价下跌30%左右，但随着美股的企稳以及OPEC成员国陆续落实减产计划，原油价格预计稳中有升，2019年有望维系在60～70美元的区段。这对农药市场的复苏无疑是利好消息，五大农化巨头补库存带来的采购量逐步回升，这一趋势将在2019年延续，有助于农业中间体行业的稳步发展。

其次，随着人口增长、老龄化程度加剧以及国民健康意识的增强，医药市场一直保持较快增长。在龙头医药企业成本不断攀高的背景下，全球医药外包市场将保持10%以上的高速增长，医药中间体行业在一段时间内将处于成长期。

此外，自2000年以来，全球仿制药市场的增速持续超过整个医药市场的增速，这将明显带动医药中间体产业，中间体企业在短期内仍将享受需求的爆发式增长。

而在染料市场方面，染料行业已经步入成熟期，目前我国是世界上最大的染料中间体生产国，市场份额基本被龙头企业垄断，染料中间体行业发展整体平稳。

与行业大客户密切绑定

中间体行业的产生源自全球产业分工，农药、医药跨国公司为了降低生产成本，将其研发与生产的环节外包给具有成本优势的厂家，自身则专注于利润率更高的研发和销售。以制药巨头罗氏为例，采用外包模式之后，产品的开发与生产周期可缩短25%，生产成本可以降低30%～50%。因此，目前中间体的外包生产已经成为行业主流。

由于产业链的合作分工，目前中间体企业的营业收入很大程度上和行业大客户密切绑定。这点可以从2017年年报中披露的数据得到印证。在前5名客户销售金额占年度销售总额比例中，雅本化学、中旗股份、联化科技的占比分别是26.94%、32.55%、47.83%。

根据行业性质的不同，中间体的外包方式也存在差异，包括定制和通用两种。定制模式适用于农药和医药中间体企业，这种模式的供应关系相对稳定，产品毛利率较高，其中联化科技的农药中间体毛利率33%、天宇股份医药中间体毛利率27.46%。但由于要求产品的工艺和标准较高，跨国公司一般会进行长达数年的考察，不过，一旦可以达到长期合作关系，双方关系会不断深化，可以从单纯承接中间体业务发展成为与跨国公司共同研发，且长时间保持稳定，如中旗股份与陶氏益农的合作就从中间体扩展到原药、制剂以及其他新品种，形成新的定制化业务模式。

而通用模式适用于染料中间体企业，这种模式的产品相对单一，市场竞争激烈，属于红海拼杀、赢者通吃的格局。不过，由于染料中间体在生产过程中产生较大的环境污染，受益于近两年严格的环保监管，不少中小型企业停产。因此，那些没有停产的染料中间体龙头企业近年来盈利水平得到明显回升，如建新股份中间体业务的毛利率已经从2015年的19.55%跃升至2017年的33.01%，增长幅度超过50%。

鉴于农药前5大公司占据行业约80%的份额，医药前20大公司占据行业约80%的份额，农药和医药行业的集中度非常高，相比染料行业更契合行业大客户特性的发展模式。所以，那些与大客户建立了长期广泛的合作的公司，其未来发展更值得期待。

当然，新的变化也在发生。一些中间体企业从瑞士精细化工中间体龙头龙沙集团的经验中得到启发，在已有平台的基础上，利用原有生产和技术优势，积极向利润丰厚的下游业务发展。

龙沙集团创立于1897年，凭借中间体的领先技术，不断进行产业链的延伸和新产品布局，最终成为横跨生物化学、精细化工、制药等领域的跨国企业。2012年5月到2018年9月，龙沙集团股价从3.45法郎一路涨到34.71法郎，实现了十倍股的飞跃。

哪些公司更值得关注？

由于农药和医药需求空间更大，在选择中间体股票的过程中，首先看哪些品种属于农药中间体或医药中间体的范畴。其次，在这个基础上寻找环保体系完善、具有强劲研发实力和产业链延伸机会的中间体龙头企业，如中旗股份、联化科技、雅本化学等。

從行业大客户角度来看，在前5名客户销售金额占年度销售总额比例中，中旗、联化、雅本分别为32.55%、47.83%、26.94%，联化科技占比最高，公司客户群体已经基本覆盖国际农药、医药巨头公司，拥有长期稳定的客户关系，先发优势明显。

从产能释放角度来看，中旗、联化、雅本的在建工程/固定资产分别为0.94、0.22、0。这3家公司中，中旗业绩弹性最大，其募投项目将于2019年集中投产。这些新项目的投产不但可以扩充公司的原药产能，还为未来提供了新的利润增长点。

从业绩反转角度来看，联化科技子公司2018年5月份因环保排查暂时停产后，对公司上半年盈利影响较大，但随着2018年8月中旬正式复产，联化业绩反转的可能性更大。

从加权净资产收益率方面来看，中旗、联化、雅本的ROE分别为12.52%、-0.23%、5.97%，中旗最高。随着募投项目的投产，中旗股份的产能利用率逐步攀升，冗余的流动资产将转化为固定资产开始周转，有助于增厚公司利润，两者将进一步推动公司ROE的提高。