“对赌协议”的风险与控制研究

赵爽

摘要：在2014年11月中国证监会颁发了《上市公司重大资产重组管理办法》，其中要求采用收益法对拟购买的资产进行定价的上市公司必须与交易对方签署对赌协议。在企业并购重组中，并购方与被并方签订“对赌协议”的初衷是规避并购中的高溢价风险，然而在现实中该方法却导致风险的频发，给并购之后的重组整合带来诸多后患。基于此，透过“对赌协议”在我国并购重组中的应用现状，进而分析并购重组中运用“对赌协议”的风险并提出相应风险控制措施，为以后并购重组中运用“对赌协议”的公司提供一些可以借鉴的经验。

关键词：对赌协议;并购重组;风险识别;风险控制

“对赌协议”这一名称易让人有一种神秘、猎奇的初印象，其英文直译“估值调整机制”能够更好地诠释这一金融工具，尽管“对赌”会让人联系到比较“负面”的赌博，但对“对赌协议”实际上是一种规避风险的新型金融创霎，可以理解为一种创新的契约形式。程继爽和程锋（2007）深入剖析“对赌协议”的实质，认为”对赌协议”其实是。一科有附加条件的企业价值评估工具。“对赌协议”初期往往作为我国企业引入大型投资机构的投资时需要履行的附加协议。如今，“对赌协议”作为一种风险管理工具越来越多的出现在我国的资本市场，近年来更是在企业并购重组中得到重用。

一、“对赌协议”在我国并购重组中的应用现状

近年来，随着上市公司并购重组活动日益活跃，特别在2015年，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，通过多种方式大力推进上市公司并购重组。得益于政策鼓励和红利补助两方面的支持，我国的并购市场呈现出井喷式增长态势。与此同时，并购重组后企业的发展往往受到市场环境和行业竞争的影响，未来的盈利情况有很大的不确定性，为了让标的公司自己披露合理的盈利能力从而实现公平合理的投资交易，于是越来越多的企业在其并购活动中运用“对赌协议”这一风险管理工具。据证监会统计，在2015年重大资产重组案中，高达86.44%的企业均签订了对赌协议。

但是近年来，“对赌协议”正由“馅饼”变成“陷阱”，成为一颗潜在的计时炸弹。饶育蕾（2011）指出”对赌协议”在我国使用的失败率高达63%，对赌失败的企业大部分损失惨重，或管理层被迫放弃控制权，或低价转让旗下相关资产获取流动性等。据2016年5月的《每日经济新闻》报道统计，527家上市公司的并购重组活动中有107家承诺的业绩没有达标，其中23家公司承诺的完成率甚至不足10%。由此可见，在运用“对赌协议”的过程中要加强风险的识别与风险的控制。

二、并购重组中运用“对赌协议”的风险

（1）标的资产的估值风险

并购方为了能够对标的企业的资产及内在价值进行正确的判断，要对标的企业进行合理估值，这是制定“对赌协议”的基础。根据企业上市与否，其使用的估值方法也各有不同，评估上市公司价值是主要采用相对估值法以及绝对估值法，非上市公司使用的价值评估方法则有市场法、权益法以及资产法。但是，企业估值是一个繁琐复杂、专业性很强的过程，需要依靠各种专业机构对标的企业的资产业务进行深入的审查与分析，在此过程中由于评估人员经验和能力有所差异，不同的评估者所采取的评估方法也会有所差别，不适当的估值方法会导致企业价值评估产生不合理的结果。除此之外，专业机构的评估人员在估值时，所使用的资料数据主要来目标的公司，标的公司出于自身利益的考虑可能隐藏不利信息或直接提供虚假信息，这会导致标的公司对资产估值的不合理。

（2）对赌业绩设置过高的风险

对赌业绩的合理设定对“对赌协议，的实现也是至关重要的，目标业绩的制定若脱离了标的企业实际的盈利能力和经营状况，以及并购重组后双方的整合风险，加上市场因素、行业因素以及政策因素的不确定性，在多方面因素的综合作用下，承诺方很难在“对赌协议”的承诺期内按规定完成对赌业绩。此时，承诺方管理层可能会尽一切方式方法来完成 “对赌协议”，非理性的追求短期利益而透支了企业综合的营运能力和未来的发展潜力，更有甚者可能会隐瞒不利信息进行业绩造假等情况。可见对赌业绩设置过高可能会导致承诺方付出高昂的“学费”。

（3）补偿形式带来的风险

若承诺方在承诺期内未能按规定完成对赌业绩，承诺方要履行“对赌协议”的补偿协议，补偿形式通常有兩种方式，一是巨额现金补偿，二是股份回购补偿。对于对被并购企业原股东的角度来说，股份回购补偿的惩罚程度是大于现金补偿的。关于股份回购的补偿方式，当标的资产未能达到预期承诺的业绩时，并购方可以回购被并购方原股东所持有的股份并予以注销，被并购方所拥有的股份比例便会大幅下降，直接影响到其在接下来的经营期分到的收益。对于重组方而言，与标的企业的并购重组不能给其带来预期的并购重组效益，影响重组方的整体业绩，重组方将会面临商誉减值、股价下跌的严重损失。由此可见，“对赌协议”的补偿形式可能导致“对赌协议”走向“双输”的失败局面，这对于交易双方来说都将造成准以预估的损失。

（4）并购重组双方的市场环境风险

市场风险也是“对赌协议”成功与否的重要外在因素之一。并购重组双方所在的市场环境瞬息万变，大到宏观经济的波动，政府政策的变化，行业周期性的变动;小到并购重组企业主营产品的替代品的需求，企业的经营战略与财务战略，企业竞争对手的行业竞争能力。这些都将影响企业的预期收益，若交易双方所处的市场环境发生大幅变化，标的1企业的经营状况就会出现重大变化，进而造成标的企业没有实现预期的收益，从而影响到对赌业绩的完成情况，最终将会影响“对赌协议”的成败与否。

三、“对赌协议”风险的防控措施

（1）标的企业的合理估值

并购重组时对标的企业的估值是制定“对赌协议，目标业绩的最根本基础，对标的企业的合理的估值会对“对赌协议”的成败产生重大的影响。但对标的企业的合理估值是一项专业化程度非常高的工作，需要专业机构的专业人员来进行专业评估。为了标的资产估值的正确性，减少估值风险，并购方应综合考量专业化程度、估值成本等因素后选择最适合的估值机构，与此同时要对估值过程进行配合及监督，并复查确认评估结果。对于估值机构方面，机构应采用两种或以上方法来进行估值，然后将两种或以上的估值方法进行综合，最终确定标的资产正确价值。

（2）合理设定“对赌协议”的目标业绩

并购方在对标的企业设定“对赌协议”的目标业绩时，不能仅仅依靠企业历史经营业绩为依据，要充分考虑企業自身实际的经营情况以及充分把握其偿债、盈利能力，此外还要考虑企业所处行业的发展趋势以及标的企业对市场风险的适应能力。

此外，设置“对赌协议”条款最重要目的是给承诺方带来“激励效应”，但过高的对赌目标可能会让标的企业管理层非理性的追求短期利益，这与企业追求长期可持续发展的经营目标有了一定冲突，一旦二者不能很好匹配，则很可能导致非理性的经营短视行为。此外，制定“对赌协议”的目标业绩时也要考虑标的企业的行业环境和市场环境风险。进而合理设定“对赌协议”，实现对赌双方的双赢局面。

（3）灵活制定对赌补偿协议内容

通过深入剖析国内外文献可知，比起现金补偿的方式，股份补偿的方式对上市企业更加有利，而且股份补偿方式在关联交易中能够更好的保护中小股东的利益。与此同时，当业绩未达标时，股份补偿方式会使“对赌协议”承诺方付出的代价较大，也就意味着该协议对承诺方的约束力度也更加强。因此，上市企业在设定补偿方式时要选择合适的补偿方式，并应将不同的补偿方式相结合运，采用多元化的补偿策略。其次，对补偿金额和补偿股份数额的计算方式要严格设定，以此加强“对赌协议”对承诺方的约束力度，激励“对赌协议”的承诺方努力完成所约定的目标业绩。

（4）多种风险规避工具并用

签订“对赌协议”后并不意味着协议双方高枕无忧，它不能彻底的规避所有的并购重组风险，只是给协议双方带上具有约束性的“紧箍咒”，从而将风险控制在一定的范围内。除此之外，“对赌协议”自身也是具有一定风险的，所以并购重组双方在使用“对赌协议”时，不能完全寄希望于该协议可以规避所有风险。而且，“对赌协议”的承诺期限一般在三年左右，这就意味着即使标的企业就算签署了该协议，也只是对未来3年左右的业绩做出了保证，这就可能导致被并方的原管理层只注重短期业绩的大幅增长而打乱企业长期的经营战略。因此，企业在并购重组交易中，除了通过签订“对赌协议”来防控风险外，还需要采取其他规避风险的措施。

（5）完善相关会计政策和监管政策

由于“对赌协议”引入我国的时间较晚，在国内没有一系列完善规章制度，只在一些相关的会计政策规范中提到对赌方面的内容，相关监管政策更是少之又少。针对这种现象，首先要完善并购重组活动中有关标的资产估值的会计政策，因为标的资产的估值是一项专业性很强的复杂工作，而且标的资产的估值还决定这对赌业绩的制定。因此完善相关会计政策可以让并购重组双方在评估标的企业价值以及制定“对赌协议”目标业绩时能有标准详细的会计计量方法可依，降低由于不适当的估值方式方法而会导致评估标的企业价值以及制定“对赌协议”目标业绩不合理的概率。其次，标的公司出于自身利益的考虑可能隐藏不利信息或直接提供虚假信息，或者在“对赌协议”目标业绩未达成时标的公司拒绝履行补偿义务。当前“对赌协议”先关法律尚未完善的情况下，监管部门一旦发现“对赌协议”双方存在这方面的违规行为，要加大惩罚力度，这样既可以避免“对赌协议”的随意性，又可以维护交易双方的公平性和并购市场的安定性。

参考文献

[1]高倩.企业并购中对赌协议的应用[J]中国国际财经，2017.

[2]程继爽，程锋.”对赌协议”在我国企业中的应用[J]中国管理信化，2007，（05）：49-50

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[5]刘建勇，董晴.资产重组中大股东承诺、现金补偿与中小股东利益保护——基于海润光伏的案例研究.财贸研究，2014（1）：136-156