关于新一轮市场化债转股的思考启示

盛海林

一、第一次债转股

（一）背景

1983年以前国企投资主要依赖于财政拨款，企业资产负债率较低。1984年中央决定将财政拨款改为贷款，目的是使企业直接承担还债压力，却使企业资产负债率骤升至100%。1992年投资热潮导致产能过剩，国企经营状况的恶化使得国有商业银行积累了巨额的不良资产，第一次债转股在此背景之下应运而生，其目的是盘活商业银行不良资产，促进国企转换经营机制，加快建立现代企业制度。

（二）实施路径

第一次债转股完全是政策性主导的行为，以收债转股模式为主，实施路径如下：首先财政部提供400亿资金作为注册资金成立四大资产管理公司，财政部担保，央行向四大资产管理公司提供6041亿元的贷款，同时四大资产管理公司向四大行和国开行发行10年期8200亿元的金融债券;然后四大资产管理公司以账面价值收购中农工建四大行和国开行的不良贷款共计14271亿元，银行不良资产被剥离，转股后，向参与债转股的企业派员参加董事会、监事会，参与企业重大决策，但是不参与企业日常经营;最后四大资产管理公司采取回购、股权转让、上市三种途径实现股权退出。

（三）实施效果

实施后国有企业利润总额达2883亿元，利润增速达147%，80%的債转股企业实现扭亏为盈，实现了国有经济的战略性改制。国有商业银行不良资产率从1999年的39%下降到2000年的29%，之后进一步降至8%，实现了防范和化解金融风险的目标。

二、新一轮市场化债转股

（一）背景

进入2018年，随着中美贸易战的持续恶化，国内金融强监管下爆发“信用债违约”事件，宏观经济形势或不尽如人意，企业经营风险增加，加快新一轮债转股的推进进程。

（二）实施路径

新一轮债转股由银行实施机构设立基金募集社会资金进行交叉债转股，即由银行作为基金管理人，其他社会资本作为有限合伙人，发起设立债转股基金，通过真实增股偿还存量贷款，以此降低杠杆率，通过二级市场转让或通过基金份额转让实现退出，典型案例是2016年10月的云锡股份债转股。

（三）实施效果

实施主要以国企为主，大型龙头企业是首选目标，债转股企业必须拥有优质资产，周期性行业债转股较多，其中省属国企居多，央企其次，市属企业最少。主要集中在煤炭、钢铁行业，不管是落地的规模还是数量均占比较大，陕西和山西的项目落地较快。

三、两次债转股的比较

新一轮债转股区别于与第一次的最大特征是市场化法治化原则，国家只对政策大框架进行指导，具体的操作实施由市场来完成。第一次债转股完全是政策性债转股，政府的完全干预带来了不少道德风险，道德风险即意味着经济效率的损失。新一轮债转股虽然仍有政府干预因素，但市场化程度大大提高，特别强调市场化，给予了银行一定的自主权并且损失不兜底。从债转股企业的筛选、资金的筹集、定价以及最后退出等方面均由市场来抉择，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

四、思考启示

（一）必要性

新一轮债转股能够帮助属于周期性行业的集团公司“熬过”经济下行周期，有助于稳定宏观经济局势。同时，能够降低金融系统“信贷紧缩”的发生概率。

（二）存在的问题

1.债权与股权的界定

新一轮债转股均约定回购条款，要求参与企业未来一定时期后必须回购股权，实质是“股权投资+看跌期权”的投资组合，仅从账面上降低了企业负债率，实际上增加了企业财务费用。按照会计准则，银行贷款利息可在计算所得税时扣除，而债转股需要企业税后支付股权利息，本质上扩大了纳税基础，企业留存利润反而减少。

2.参与主体的积极性

新一轮债转股鼓励银行对企业增资入股，偿还非本行贷款，然而很难让债券投资者募集资金偿还其他债权人的债务。新一轮债转股使得债务成本转换为企业利润，即使企业经营没有改善，利润也会大大改善，并没有创造出更多的价值。特别是周期性行业，一旦行情向好，企业必然缺乏引入银行实施债转股的动力。

（三）建议

1. 完善债转股配套制度建设

好的政策落地，需要配套制度的出台。新一轮债转股还停留在政策层面，相关法律法规的细则还没有出台，没有上升到法律的高度，为债转股的具体操作带来不确定因素。企业急切期待得到税收方面的支持，例如股息分红税前列支。银行则需要得到法律保障，从立法上对债转股业务提供法律保障。

2. 鼓励采取灵活多样的债转股模式

新一轮债转股涉及资产重组、业务重组、财务重组等诸多环节，债转股企业经营状况复杂、需求不同，不可能按照同一种交易模式实施债转股，应由银行、实施机构、企业自主协商，量身定制个性化的债转股实施模式。

3. 强化金融监管、防范金融风险

为有效防范新一轮债转股中各种不规范行为的发生，防控类似“名股实债”操作方式的出现，应强化金融监管，包括穿透式监管、追踪式监管、多部门联合监管。鼓励多家实施机构联合交叉实施债转股，实现收益共享、损失共担、相互补位、共同监督，债转股企业不承担显性或者隐性回购义务，让实体企业轻装上阵，充满活力。（作者单位：徐州矿务集团有限公司）