信息不对称、契约化管理与国企负责人激励机制优化——基于委托-代理理论的分析

徐 钧 段会川

(山东大学 马克思主义学院，山东 济南 250100；山东师范大学 信息科学与技术学院，山东 济南 250010)

深化国有企业改革，就是要形成有效制衡的公司法人治理结构，通过全面推行职业经理人制度，推进企业负责人的契约化管理，加强审计、纪检、巡视等监督机制，实施企业经营信息公开，把国有企业培育成具有全球竞争力的世界一流企业。实现对国有企业负责人的有效监督和构建科学的激励机制是国有企业实行市场化经营的重要内容。委托-代理理论认为，委托人和代理人之间存在信息不对称，代理人具有关于自身能力和工作努力程度的隐藏信息，委托人无法观察到代理人的具体行动，委托人需要设计一个机制用以激励代理人从自身利益出发选择对委托人最有利的行动，这个机制被称为激励机制。[注]张维迎：《詹姆斯·莫里斯教授与信息经济学》，商务印书馆1997年第1版，第11页。构建科学的激励机制对做大做强国有企业和实现代理人多劳多得、实干者得实惠的目标具有重要作用。如何减少信息不对称以及优化代理人激励机制是本文研究的主要内容。

一、国有企业基本概念与研究假设

(一)国有企业基本概念

国有企业是指国有独资或国有控股企业，本文的混合所有制是指国有独资或控股企业引入新的非国有股东及其它国有股东参与运营，但其自身仍是国有企业的新型企业模式。

国有企业负责人：按照国资委对中央企业负责人的界定，并从央企类推至地方国有企业，国有企业负责人应包括如下岗位人员：(1)国有独资企业的总经理、副总经理、总会计师；(2)国有独资公司的董事长、副董事长、董事(不含外部董事和职工董事)，列入国资委党委管理的总经理、副总经理、总会计师；(3)国有资本控股公司中作为国有股权代表出任的董事长、副董事长、董事，列入国资委党委管理的总经理、副总经理、总会计师。国企负责人是国有资产的代理人。

我国国有企业的基本管理机制：国有企业的基本管理机制是委托-代理机制。国有企业管理有如下四个主要委托-代理层次：全体人民、全国人民代表大会、政府(国资委及国有资本运营公司)、国有企业。[注]王曙光、徐余江：《混合所有制经济与国有资产管理模式创新》，《中共中央党校学报》2016年第12期。也可以看成是人民和全国人民代表大会常务委员会委托政府监管国有资产，政府的国有资产管理部门作为委托人将国企的经营决策权授予作为代理人的国企负责人，国企负责人作为国有资产代理人对企业进行管理运营。具体参与运营的实际上是两个层次：政府国有资产管理部门(委托人)和国有企业负责人(代理人)。委托-代理机制下，代理人为实现委托人的利益服务，并从委托人处得到授权并获取报酬。国企负责人是委托-代理机制下的代理人。

多重委托-代理机制下，国企委托人与代理人关系中存在信息不对称，国企代理人掌握更多有关自身工作能力、工作努力程度及企业经营状况的信息，而国企委托人则通过对国企负责人的业绩考核实施监督。

(二)契约管理与研究假设

委托-代理机制下，委托人与代理人之间存在信息不对称。实施契约管理后，委托人可依据自身利益最大化设计契约，通过契约约定代理人工作努力程度与报酬的对应关系；代理人根据契约条款选择自身利益最大化的工作付出与相应报酬，委托人通过考核契约完成情况可以获知更多代理人工作努力程度的信息。

命题一：与不能有效区分代理人能力的管理机制相比，契约管理实现了激励机制的优化。

研究假设：委托人知道代理人有高能力者θH和低能力者θL两种类型，但签订契约时委托人无法有效区分这两种人，只能假设所有代理人的能力为θ，θL<θ<θH。

假设1：考核期内企业利润为π(e)(含代理人报酬)，支付给代理人的报酬为ω(e)，代理人的工作努力程度为e。企业收益可表达为：U=π(e)-ω(e)；

假设2：高能力代理人能够为企业创造更多净利润，即：π(eH)-ωH>π(eL)-ωL

所以，企业委托人希望能够甄别出高能力代理人并雇佣更多的高能力者。

假设3：契约设计合理，契约内容的修订只针对新增事项，在契约条款上均为最优设计。

在目前状态下，委托人知道代理人能力有高、低两种情况，但无法清楚地辨别出谁是高能力者谁是低能力者，按照斯彭斯的观点，[注]迈克尔·斯彭斯：《劳动力市场的信号发送》，见《阿克洛夫、斯彭斯和斯蒂格利茨论文精选》2002年版，第19-41页。在不能区分能力高低的情况下，理性的委托人不会按照高能力者的标准支付报酬，但如果仅按低能力标准支付报酬，将无法雇佣到高能力者，于是委托人给出的报酬ωe应该介于ωH和ωL之间。这样做的后果是引发逆向选择，能力高于报酬的代理人将降低工作努力程度，只付出e(θ)的努力(eL

实行契约管理后，契约约定了代理人能力、工作努力程度、相应报酬的对应关系，委托人对契约执行情况进行监督考核。显示原理表明，[注]安德鲁·马斯-科莱尔等：《微观经济学》(上)，刘文忻、李绍荣/译，中国社会科学出版社2001年版，第691页。在契约条款框架内，代理人宣布他的真实能力属于其中哪种水平是最优选择。至此，委托人通过契约条款获知了代理人属于契约所界定的哪一种水平，代理人根据契约界定选择努力水平并获得相应报酬，契约管理机制在契约框架内区分出了代理人的真实能力，激励机制得以优化。

设代理人中高能力者所占比例为λ(0<=λ<=1)，企业收益可表达为：

U2=λ[π(eH)-ωH]+(1-λ)[π(eL)-ωL]

根据假设2，U2>U1得出结论：能够区分出高能力者和低能力者的契约管理机制提升了企业收益。

上述分析表明，在无法有效区分代理人能力时，代理人仅能获得低能力者的报酬并在最低努力程度上工作。实行契约管理后，代理人在契约约定的考核框架内，代理人能力及工作努力程度可以被有效识别，一部分人经过考核被确认为高能力者，获得高能力者的报酬，代理人在高努力程度上工作，企业整体收益得到提升。与全部代理人只付出低努力水平和只能获得低能力者报酬的管理机制相比，契约管理机制优化了代理人的激励机制。

命题二：增加代理人的可观察信息是对原激励机制的优化。

显示原理的引理一有如下表述：在任何最优合同中，低能力代理人的努力水平不会高于状态可观察情况下会出现的努力水平；高能力代理人的努力水平恰好等于能力可观察情况下会出现的努力水平。

显示原理引理二的表述：在任何最优合同中，低能力者的努力水平必定严格低于状态可观察情况下会出现的努力水平。[注]安德鲁·马斯-科莱尔等：《微观经济学》(上)，刘文忻、李绍荣/译，中国社会科学出版社2001年版，第695页、第698页。

综合引理一和引理二，我们可以有如下推论：即在最优契约中，可以观察到的代理人状态信息越多，与工作状态对应的最低报酬必随着可观察信息的增加而修改的越细，最低报酬与努力水平的对应关系会更严格，对低能力代理人的要求也会更严格，低能力者的报酬已是最低，但契约对报酬对应的最低努力水平的要求却会随着可观察信息的增加而增加，低能力者的努力水平在被观察到的信息水平上无法再隐藏。因此，在最优契约假设下，如果有新的状态可被观察到，低能力者的努力水平必须提升，否则契约无法签订。

在最优契约中，高能力者获得的报酬和努力水平已达最优，可观察状态的变化不再对高能力者的努力水平有影响。但是，增加揭示代理人努力水平的可观察信息能够提升代理人整体的努力水平，优化激励机制。

二、契约化管理与优化国有企业负责人激励机制

为提升对国有企业的监管效率和优化国有企业激励机制，国资委、财政部等相关部门先后出台了一系列的考核评价规则与制度，如财政部于1993年颁布了《企业财务通则》、1999年颁发了《国有资本金效绩评价规则》和《国有资本金效绩评价操作细则》，以及国资委于2003年审议通过的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》(以下称《考核暂行办法》)。这些考核评价规则与制度的出台，开启了通过契约制度管理央企负责人的先河，随后各地方国资委也纷纷出台考核办法，通过契约制度管理地方国企负责人。

(一)央企契约化管理变革对推进国企负责人激励机制优化的启示

以2003年《考核暂行办法》出台为分界线，政府对央企的契约化监管可以大致划分为2003年前与2003年后两个阶段：2003年前财政部先后颁布的《国有资本金效绩评价规则》和《国有资本金效绩评价操作细则》就对国有企业实行过效绩评价，而且效绩评价对国企负责人管理也起到了积极作用。但是，用评价的方式实施企业管理并不具有法律约束力，不仅是责任人不明确，评价规则与结果也是仅供参考。更重要的是，评价结果与报酬没有体现出契约式对应关系，在区分代理人能力及其工作努力程度上存在较多模糊空间，激励作用较弱。

2003年10月，国务院国资委审议通过了《考核暂行办法》，开始对央企负责人以签订经营业绩责任书的形式进行契约化管理，并根据契约目标在年终时对企业负责人完成契约情况进行考核确认。该《考核暂行办法》于2006年、2009年、2012年又分别进行过三次修订，最终《中央企业负责人经营业绩考核办法》于2016年12月以国务院国有资产监督管理委员会第33号令的形式发布并实施。一再修改的央企负责人考核办法表明，随着契约条款与契约管理的不断完善，代理人工作信息透明度越来越高，委托人可以更准确地根据企业负责人的工作业绩调整报酬。上述五个版本的考核办法，展现了国资委对央企负责人激励管理机制逐渐优化的过程。

我们从契约条款细节也可以看到《中央企业负责人经营业绩考核办法》契约管理的激励作用。2003-2012年期间先后出台的四个版本的《考核暂行办法》均只有五章内容，分别是：第一章总则；第二章年度经营业绩考核；第三章任期经营业绩考核；第四章奖惩；第五章附则。这五章内容的某些条款属于程序性条款，其它条款则分别为：描述工作任务的条款；描述报酬的条款；描述工作完成质量的条款。工作任务条款主要分布在第一章至第三章，第四章奖惩列出了报酬及工作完成质量，第五章附则，列出考核中的各种例外事项，可视为程序条款。在之前十几年业绩考核暂行办法的基础上，2016年12月正式发布并实施的《中央企业负责人经营业绩考核办法》，增加了较多内容，由过去的五章增加到七章，条目也有了调整。

剔除《中央企业负责人经营业绩考核办法》(以下称《考核办法》)中的程序性条款，我们通过比较2003-2016年期间五个版本的考核办法中对央企负责人从工作内容到业绩评估及报酬的条款，可以看到十几年来央企负责人激励机制的变化。

央企考核管理的工作要求与报酬变化图

在进行条款比较时，我们遵循如下原则，首先在界定工作任务条款时，所有涉及考核内容的条款在本文中都归于负责人需要完成的工作任务，所有涉及对企业工作的要求，比如有关企业经营导向的要求、对增强企业竞争力的要求等，属于代理人需要完成的工作，也归于工作任务。对工作任务变量数值的获取需要考察工作所涉及的多个方面，需要使用多种方法，这些数据都属于工作任务条款。工作任务的项数以考核办法中相应的“条”数为准，“条”里面再分出来的要点不计入。报酬条款主要来自《考核办法》中有关奖惩的条目。基于上述认识，我们绘制了自2003年以来国资委作为委托人对作为代理人的央企负责人激励机制的管理变化柱状图，如图所示：

上图显示各版本《考核办法》中工作要求条款和报酬条款的变化。五个版本主要条款的变化表明，对央企负责人的工作内容要求越来越细，对应的奖惩措施也愈加清晰，代理人也展现出越来越多原来被隐藏的工作状态信息。根据命题一和命题二可知，激励机制得到逐步优化。

(二)混合所有制改革与优化国企负责人激励机制

2016年下半年以来，国企混合所有制改革重组的步伐明显加快，联通集团混合所有制改革方案就是近年来比较典型的案例。

2017年8月份，联通集团发布混合所有制改革公告，披露了混合所有制改革方案，中国人寿、腾讯、阿里、百度、京东、苏宁云商等企业成为联通集团新的战略投资者。上述交易全部完成后，联通集团合计持有公司约36.67%的股份，而新进入的战略投资者中，民营资本占18.7%的股份，国有资本占16.5%的股份，多元化股权结构通过混合所有制改革得到确立。混改后，2018年1月成立第六届董事会，又引入新的国有股东和非国有股东代表担任公司董事或监事，董事会成员由7人扩编至13人，联通背景的董事占3席，非联通背景的董事占5席；8名非独立董事中，有4人来自国有企业，另有4人来自民营企业，联通集团新一届董事会还有5名独立董事。联通集团重大重组后的董事会，更能体现多元化发展及增加各利益相关方的话语权，进一步优化多元董事会组成结构。从联通混改方案可以看出，混改后公司治理结构更加完善，信息更加透明。

对于国有企业来说，混合所有制改革将引入民营企业和其它国有企业代表进入原国企董事会，董事会成员所代表的利益相关方将更为多元，而对于国企负责人来说，则面临更多的监管，隐藏信息也将更为困难。总的来说，国企负责人不作为、乱作为、懒作为、混日子的状态将受到更多的制约。而混合所有制改革将增加更多有关国企代理人工作能力和努力程度的可观察信息，混合所有制改革后代理人平均努力水平将获得提升。根据本文命题二可知，相对于混合所有制改革前的契约条款，混合所有制改革后国企负责人所签订并执行的契约管理机制将形成更为优化的激励机制。

(三)推动混合所有制国企上市是对国企负责人激励机制的进一步优化

国有上市公司代理人管理机制是基于契约管理+混合所有制+上市公司三种机制的集合。证券市场微观机制研究者认为，证券市场的交易过程可以泄露上市公司的部分内幕信息。[注]Blume, L., D. Easley and M. O’Hara, 1994，Market statistics and technical analysis: the role of volume. The Journal of Finance, Vol. XLIX, No. 1, March；徐钧：《追踪大数据时代的知情者》，《山东社会科学》2014年第12期。相较于仅完成混合所有制改革的国有企业，国有上市公司信息更加透明，推动混合所有制改革后的国有企业成为上市公司可以进一步优化激励机制。

1.证券市场可以透露上市公司的部分内幕信息。

依据H-F-V模型，[注]Michael J. Brennan, Avanidhar Subrahmanyam, Market microstructure and asset pricing: On the compensation for illiquidity in stock returns, Journal of Financial Economics 41(1996) 441-464.通过下面的自回归过程可以获知上市公司的部分内幕信息：

(1)

式(1)中τ刻画内幕信息，ε为残差项，λ在流动性良好的市场内可视为常数，pt和qt分别是股价和成交量，Δpt为价差，Dt为t时刻的买入指令符号。

那么，如何获取内幕信息τt呢？首先通过在长期历史区间内采集到的大量历史交易数据，由式(1)获得P0统计量，再进一步采集当前考察区间内的交易数据做回归分析，获得式(1)在考察区间内的常数项P0+λτt，式(1)在考察区间内的常数项和P0的差值即为λτt，若λτt明显不为零，可认为存在内幕信息。

上述获取内幕信息的方法需要采集大量数据，工作量很大，本文的目的仅在于说明证券市场内存在内幕信息泄露现象，因此我们采用另外的思路。我们通过显示内幕信息的变化趋势来显示追踪股票市场变化可以获知部分内幕信息，并由此得出结论：证券市场可以提升对国企负责人不对称信息的监督力度，进一步压缩国企负责人隐藏信息的空间。

关于样本数据的选择。本文实证数据选自深圳证券交易所中小企业板上市公司，为避免市场干扰，我们选取近年来市场处于长期低位调整期的2013-2014年为研究时间段，[注]叶涛：《“捡便宜”机会是否来临》，《中国证券报》2018年8月17日， A09版。并选择最可能包含内幕信息的股票构建样本集。本文选择2013年1月1日-2014年1月1日的交易时间为研究周期，选择在考察期内有过十天以上较长时间停牌的股票集合作为观察内幕信息的样本集。因某些影响股价的原因股票停盘，停盘前很长时间内公司内部可能就在酝酿相关问题，内部信息有可能部分泄露，在市场交易中应该有所体现。考察停牌前一段时间内的股价、成交量等市场变量及其相互关系，根据前面追踪内幕信息的理论结果式(1)进行实证检验。如果实证结果否定了零假设，各变量系数不为零的结论显著，回归检验的常数项也显著，说明可能存在内幕信息。

本文又以停盘起始时间为起点，检验了停盘之前多个周期的变量回归系数及常数项，发现离停盘起始时间越远，回归的显著性有较明显的减弱，表明股价变化受到停盘信息所代表的内幕信息影响，离停盘时间越远，内幕信息越弱，回归方程常数项的显著性越低，表明股价波动透漏出部分内幕信息。

本文对上述检验进行了简单的稳健性检验，本文分别以股价价差、股价进行回归检验，结果只有价差的回归有较高的显著性，股价回归的显著性非常弱，由式(1)内幕信息与股价变化有关，进一步支持了存在内幕信息的结论。

以停盘之前的3个月为一个周期(约60个交易日)，共采集了3个周期的数据。实证结果见下表：

样本数(只)组别不同显著性所占比例P≥99%99%>P≥95%95%>P≥90%P<90%82148.8%30.5%13.4%7.3%71240.8%33.8%15.5%9.9%46330.4%41.3%10.9%17.4%

表中组别是按照以公告停盘的起始时间为标志，样本股票交易日向前推三个月内的交易日(约60余个交易日)为第1组交易时间，再从第1组的起始交易日向前推60个交易日为第2组交易时间，从第2组起始交易日向前推60个交易日为第三组交易时间。本研究限于2013年1月1日-2014年1月1日周期内，如果停盘时间离周期起点2013年1月1日的时间间隔仅为一个周期即60余天，该股票将采集不到第2组和第3组样本，因此整体看，能够找到第2组和第3组样本的股票数量逐渐减少。

表中数据显示，离停盘时间越远，结果的显著性越低，可以合理解释为从停盘时间向前推内幕信息影响逐渐减弱。影响股价的内幕信息可能要在公司管理层或相关参与方之间反复磋商，内幕信息泄露强度也有所波动，影响对样本回归结果的观察。

2.国有上市公司的契约管理机制使国企负责人激励机制获得更大优化。

国有上市公司股权结构是混合所有制加公众持股的模式。证券市场交易可以泄露上市公司的部分内幕信息，上市公司的内幕信息关联公司的经营状况，上市公司的经营状况与公司负责人工作努力程度紧密相关，从上述逻辑关系可以得出结论，国有企业成为上市公司后，企业负责人被观察到的信息增加，上市公司的内幕信息可以通过股价波动传递到市场中，为委托人观察和评价代理人工作努力水平提供了新的渠道。

相对于未上市的国有企业，国有上市公司负责人可以隐藏的内幕信息更少，委托人可以根据新观察到的信息改进契约条款，细化工作和报酬的对应关系，以国有企业利益最大化为目标优化契约设计，推动提升国有上市公司代理人的工作努力水平。相较于未上市的混合所有制国有企业，国有上市公司信息更加透明，按照命题一和命题二的结论，国有上市公司内部的契约管理机制是一种更加完善的激励机制，是对国企负责人激励机制的再次优化。

三、不完全契约问题出现时如何实现对国企负责人激励机制的优化

不完全契约理论表明，契约条款无法穷尽所有事项，契约是不完善的，契约中工作努力程度与报酬的对应关系无法一一穷举。这意味着，仅靠外部激励代理人不会自我揭示全部内部信息，委托人与代理人利益也就难以共同实现最大化。在不完全契约框架下，代理人有很多着眼于未来的创新努力可能无法获得应有的回报，从而代理人的很多努力不会自己出现。那么，应该如何改善契约管理机制，并在出现不完全契约问题时实现代理人激励机制的优化呢？

其一，按照本杰明·克莱因的观点，[注]本杰明·克莱因：《不完全契约在自我执行交易中的作用》，见《契约经济学理论和应用》，中国人民大学出版社2011年版，第48-56页。对契约不完全引发的问题，交易者可以通过自我执行机制来确保契约执行。自我执行机制强调对未明确写明的条款依据签约双方的共识来执行，通过对不履行未明确写明的契约共识的签约方实施终止业务关系的制裁威胁，构建自我执行机制。签约方可以对比不按合同共识履行义务所取得的短期收益与被终止合同所失去的未来预期收益的现值相比较。即如果存在W1

其二，ADR模型也表明，[注]埃里克·布鲁索等：《不完全契约和治理结构：不完全契约理论和新制度经济学是替代还是互补？》，见《制度、契约与组织》，经济科学出版社2003年第1版，第48-56页。不完全契约带来的问题在很大程度上是可以解决的。同时，ADR模型还显示，如果契约事先能够在放宽时间限制和针对该事项在特定绩效问题上有所规定，那么在契约不完全问题出现时，问题是可以解决的。ADR模型丰富和扩大了在契约不完全问题出现时可以解决问题的方案集合。

由此，在自我执行机制和ADR模型框架下，一是可以在国有企业代理人的合同中加入引导性条款，并在履约考核中要求执行者展示对上述引导性条款的执行情况(软约束)。二是按照ADR模型指出的解决不完全契约问题思路，在契约中给予放宽时间限制加特定报酬的安排，对国企代理人在未来某个时间“对不完全契约条款”再考核及规定该类考核对应的特定报酬，可优化考虑到不完全契约问题时的激励机制。

自我执行机制下，优化激励机制的关键是契约要明确W1和W2，否则契约考核的激励效果非常有限。我们比较了2003年以来各版本的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》后发现，2016年发布并实施的《中央企业负责人经营业绩考核办法》，增加了较多的引导性条款。比如，第一章《总则》第一条增加了“(为)建立健全有效的激励和约束机制，引导中央企业提质增效升级，实现做强做优做大”等描述；第二章《考核导向》，六条新增加的内容全部为引导性内容，第二章第五条“突出发展质量，引导企业牢固树立创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，主动适应和引领经济发展新常态，不断改善经营管理，实现高质量、可持续的发展”等引导性要求，为在不完全契约背景下央企负责人通过自我执行机制完成契约提供了行动指引。不过，2016年的《考核办法》，在的第六章《奖惩》制度中，并没有出现明确地对应第二章导向内容的考核奖惩办法，这似乎削弱了《考核办法》中引导性内容的激励力度。

本研究表明，对国有企业负责人的监督维度越多，激励机制越完善。因为，从简单考评管理→契约管理→混合所有制→证券市场，对国有企业负责人的监督维度越多，国有企业负责人所拥有的不对称信息越难以隐藏，国有企业负责人的努力程度也越透明，委托人获得的代理人的信息也越多。据此强化契约管理，可以引导国有企业负责人工作目标向着国有企业股东价值最大化目标靠近，切实优化激励机制，让国有企业负责人干好干坏不一样。本研究还对出现不完全契约问题时改善和优化国有企业负责人激励机制提出了解决方案，即在契约中加入引导性条款，并针对某些特定事项放宽契约考核的时间限制和执行特别约定，以解决不完全契约对国有企业负责人的创新激励问题。