浅谈金融风险的国际传染

张严

【摘 要】首先介绍了金融风险国际传染的定义、影响因素和传染渠道，然后归纳了金融风险国际传染的检验方法，最后总结我国面临金融风险国际传染的危险。

【关键词】金融风险；国际传染；金融市场联动

一、引言

自2016年中旬以来，欧洲经历了英国脱欧、意大利公投等多起重大政治经济事件，引起了全球金融市场的动荡，而美国新任总统“反全球化”政治经济主张的施行则进一步加剧了市场恐慌，激化了全球金融市场的不稳定性。次贷危机时期，由于资本无法自由流动的天然屏障，我国较高的经济增速强化了对金融风险传染效应的应对能力，资本市场受金融风险国际传染的影响有限。近年来随着资本管制的逐渐放开、利率市场化的实施、汇率市场化的改革以及沪港通、深港通等增强资本流动的政策，我国金融市场与国际金融市场的联系明显增加。总之，外界金融冲击对我国经济的影响越来越显著。

二、金融风险国际传染的相关理论

金融风险国际传染的定义有两类：一是金融风险国际传染是基于基本面的传染，即季风效应和溢出效应；二是金融风险国际传染是风险的净传染，即净传染效应。基于基本面的传染强调不同市场间的关联性，认为金融风险国际传染是因为传染国与被传染国之间存在紧密的贸易与金融联系，金融风险会通过这些联系外溢至被传染国。风险的净传染观点则认为金融风险的传染不是宏观基本面导致的，而是与金融市场投机者的预期有关，这种预期取决于国家间经济、政治、文化的相似性，会使危机呈现自我实现的状态。净传染效应是由于投资者预期的改变和非理性行为（如金融恐慌、羊群效应等）造成的，净传染效应实现的关键在于剧烈的波动率会以非线性的机制扩大风险。

基础因素主要有资本流动、国内货币发行量、本币相对于美元的汇率、通货膨胀、流动性风险、信用风险、经济周期、金融市场波动、金融市场与实体经济开放度、信心指数等。基础因素是指与国家特征相关的宏观经济金融因素。主要体现为经济增长速度、通货膨胀率、信用风险、流动性风险等因素，这些因素的恶化是金融风险的传染的基础条件，可能扩大金融风险传染的效果。

金融风险国际传染的主要渠道分为国际贸易渠道、金融联系渠道和投资者行为渠道三大类。金融联系渠道是全球金融一体化背景下最重要的金融风险国际传染渠道。随着投资者对不同国家、不同市场的资产进行组合配置，各国金融市场间的联系日益紧密，构成了复杂的网络链接。一旦某个重要节点（如某一经济大国的主要市场或者某一国际化货币）出现问题，都可能会改变网络中其他节点的属性，进而引发风险传染。以美国为例，美国不仅出于平衡国际收支的考虑吸引了大量国际资本进入本国市场，而且其发行的货币还是世界上使用最广泛的流通货币，因此其是国际金融市场网络中的一个重要节点。一旦美国经济恶化造成投资者相应资产的损失，投资者会迅速卖出美元相关资产收回流动性，考虑到资金收回可能存在的时滞及违约情况，投资者可能进一步从其他金融市场上收回流动性，造成其他资产价格的异常波动，最终引发金融风险的全面扩散。

三、金融风险国际传染的检验方法

早期检验主要通过分析Pearson相关系数来进行比较，Forbes和Rigobon（2002）用了大量實例来说明线性相关系数取决于波动率，在危机时期是上偏的，如果在度量中没考虑到这种偏差将很可能产生出错误的结论。由于金融风险传染实际是一种风险的跨市场传递过程，除了研究资产收益率在金融危机前后发生显著变化，还可通过市场之间的波动率溢出来研究；Engle（1982）首先提出被用于条件方差建模的自回归条件异方差（ARCH）模型，Bollerslev（1986）将其推广成GARCH横型，随后基于GARCH的各种演化模型：IGARCH，AGARCH，EGARCH，成分GARCH，因子GARCH等被提出，形成GARCH族模型。由于金融变量通常表现出“尖峰厚尾”特征，而且变量之间的相依关系也不局限于线性相关，变量之间的相依关系可能是线性或非线性的、对称或非对称的，近年来Copula被广泛的用于研究金融风险传染：正态copula、 t copula、 clayton copula能够刻画数据的上尾特征， gumbel copula能够刻画数据的下尾特征，frank copula能够刻画数据的对称性特征。

不同于均值回归模型（格兰杰因果检验、协整分析方法）从平均意义上检验金融变量之间的联动关系是否发生了改变，而且均值回归模型的估计受到误差项分布的影响（例如正态性假设、同方差假设），分位点回归模型不需要对随机扰动项作任何分布上的假设，在估计上也不受异常值影响具有很好的稳健性，而且能够在不同分位点水平上刻画市场的联动，被广泛的应用于金融风险传染分析；Baur（2013）使用分位点回归模型在不同分位点水平上，分析了美国次贷危机前后，金融市场之间相依结构和度的变化。Wang和Tsai（2009）对极值理论中的尾部指数估计方法进行推广，假定极值变量的尾部指数受某些外生变量的影响，通过建立非线性回归模型来分析外生变量对于尾部指数的影响；数据建模时选择一个合适的阀值是非常重要的，这个阀值要足够的大，保证是对稀有事件进行建模，同时要留有足够的数据来进行参数估计和推断；由于极值理论能够对极端尾部直接建模，极值理论己经成为一种非常受欢迎的研究极端尾部相依的方法。

四、结束语

从98年亚洲金融危机到08年美国次贷危机，再到2011年欧债危机，随着经济、金融的全球化，金融风险国际传染的主要渠道由国际贸易渠道逐步转换为金融联系渠道。由于利率市场的参与者主要是经验丰富的机构投资则，投资者行为渠道集中体现在股票市场和外汇市场，相较于利率市场而言，股票市场的投资者行为理性程度更低，可能是因为股票市场的个体投资者较多导致的。总体而言，基础因素和投资者行为渠道最为重要。金融监管部门应及时对重大国际事件进行信息披露和影响解说，并提高投资者对此类信息的可得性。

尽管货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架已经被提出，然而我国的金融体系与发达经济体相比仍需完善，一旦发生危机，转移风险和金融系统自我修复的能力缺陷将造成经济严重退缩。另一方面，外部产生的金融风险无疑会传到国内，部分国家间的同类金融市场存在较强的相关性，甚至个别重要市场对全球同类市场具有显著的风险净溢出，这说明国际同类资产收益间的相关性可能高于投资者原有的预期，简而言之，同类资产进行全球市场的组合配置不能显著降低组合的非市场风险，这对风险管理能力提出更高的要求。

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