万科面向未来的“七种武器”

许冰清

经历了两年前那场股东格局的强烈震荡，外界一直在观察，此后的万科集团—这家国内标杆性的房企，究竟会变成一家什么样的公司？

毕竟，从宝能举牌、恒大奇袭，到华润进退和深铁入局，万科最终获得了一个有些“国进民退”意味的新股权结构。它的业务是否会由此出现聚焦式收缩、走向国企的保守化，乃至失掉自己精英主义的企业文化底色，成了外界对其最大的忧虑。

从2018年的经营和财务数据来看，万科依然是那家销售能力稳健、土地储备充裕、不太偏好风险的住宅开发企业。公司全年2976.8亿元人民币的营业收入中，超过95%来自于房地产业务，这是万科不可动摇的“基本 盘”。

但万科对于自己的定位，已不止于这个“基本盘”。在随年报刊登的致股东信中，万科提出“城乡建设与生活服务商”的战略转型目标，在以住宅为代表的硬件和空间之外，还要提供更多的软件、内容，以及符合客户生活需求的产品和服务。

万科对外强调其“服务商”的身份和能力，始于2017年。它在部分一线城市及新一线城市密集探索试点各类新业务。从租赁住房、产业与办公、社区商业，到养老保障、民营教育、智慧停车、农贸市场、城市食堂……不一而足。

万科董事会主席郁亮一度放言：“希望大家不要再把万科和开发商连在一起说，谁再跟我提开发商，我就跟他急。”

这种对新业务的急切渴求和对于主营业务的淡化处理，实际仍建立在这家公司2012年就喊出的“白银时代”的概念之上。万科认为，中国房地产单边高速上涨的进程接近尾声，但只要城市化进程尚未结束，白银作为“贵金属”的价值就依然存在，地产行业将会逐步转向如万科在致股东书中描述的那种头部房企间“高烈度竞争的低容错时代”。

要对冲房地产业务增长放缓的影响，按照万科集团2018年年报致股东信中的说法，“至少需要建立六个千亿级业务，才能再造一个今天的万 科。”

要在行业江湖中长期立于不败之地，继续磨炼基本功的同时，万科显然也正在自家的“兵器谱”上积极添加各类新武器。

万科vs碧桂园：“基本盘”能力大比拼

2010年，万科成为中国房企中第一个年销售额超千亿元的企业。但很快，数家头部房企也追赶上来，至2018年，全行业的“千亿房企”多达30家。2018年的行业“销冠”是碧桂园，其合同销售额更是达到7286.9亿元，与第二名万科之间的差值就达到千亿元以上。

万科和碧桂园，这两大头部房企近年来展现出完全不同的拓城思路。碧桂园坚持看好三四五线城市的市场空间，要为“进城”的人口做好低价住宅，万科则看好“都市圈”发展策略，2018年已将拿地重点回调至一二线城市。

碧桂园2018年因为几起工地事故，被再次质疑其“高周转”策略是否无法保质保量。房地产行业的高周转由来已久，因为各家企业都想缩短从拿地到开盘的周期。住宅项目属于前期要投入大量资金的重资产项目，房企为了规模扩张往往需要负债经营，每个项目投入市场的速度越快，越能提升资金的运营效率，达到利润最大化。

有意思的是，“高周转”这一思路却是万科最先提出的—在合理的制度设计下，万科可以做到在拿地后第5个月动工、第9個月销售、开盘后当月去化率（指在一定时间段内的销售率）达到60%。有内部文件显示，碧桂园只是在自己主流的三至五线城市项目中，将这个方法执行得更坚决了：平均从拿地到动工只用1.65个月，再过3.55个月便可开盘销售。

未开工的土地、在建项目及建成未出售项目，在房地产企业的报表中都会被列为“存货”。考虑到“合同销售额”是一个交房前还无法在财务报表上被计作收益的项目，所以从“存货”的总量、分布情况及变现速度入手，也可以判断企业的经营状况。

相比之下，碧桂园的负债率略高、对周转速度格外渴求，而万科的土地储备量很大，项目的存货周转率处于行业中上水平，而这是由近年平均在20%左右的超低净负债率作为支持的。配合其销售及回款能力，万科“现金为王”的稳健运营策略得以保证。另一个值得关注的指标则是：过去10年来，万科的经营性现金流都保持为正，这也为它拓展更多新业务提供了基础。

顺势而成的“六种武器”：物业、商业、物流、办公、公寓、度假

万科在“多元化业务”上的试水称得上眼花缭乱，近年来被写入公司财报及企业责任报告的重点版块也常有些许变化。到2018年，万科的新业务焦点已经游移到了物业服务、商业业务、物流仓储、办公及产业园、冰雪度假及长租公寓这6个版块上。它们与住宅业务一起，如大小齿轮般相互咬合、共同形成了万科目前的业务引擎。

如果从“基本盘”开始推演，房企多元化业务的第一步往往是与住宅紧密相连的物业服务。

2018年是物业服务公司赴港上市的“大年”，碧桂园、佳兆业和新城控股都在这一年拆分出了物业公司实现IPO。2019年，万科旗下的物业公司也被彭博社报道称正在筹备上市，估值约在10亿美元。不过，郁亮对此传闻的回应是：“我们特意让物业保持跟资本市场的距离。”

目前在万科的财报中，物业公司是多元化业务中唯一单列出营收及利润水平的版块—2018年实现收入98亿元，营业利润率为17%。2018年7月25日，万科物业以首次公开募股定价购买戴德梁行（Cushman & Wakefield）4.9%股份，双方结为战略合作伙伴，以弥补万科在商企物业管理经验，以及全球化布局上的劣势。

住宅业务—万科vs碧桂园

若想快速达到郁亮提出的“千亿基本盘”的目标，万科物业未来势必要选择更接近于戴德梁行或是绿城物业这类不依赖母公司项目的思路，才能在资本市场获得较高的估值及市盈率判断。

重新布局商业地产，是万科吃的一次“回头 草”。

零售商场等项目主要收入来自租金，回款效率低下，万科曾在2007年将所有社区内的商业部分外包给了凯德。但近年来房企拿地时被要求捆绑商业配套，已经成为各个地方政府的常见动作。伴随住宅销售的“大小年”周期，万科也开始重新审视具有稳定收益的商业项目对风险的对冲价值。

商业地产领域虽然竞争激烈，但红利犹存。2016年，万科以19.28亿美元收购黑石集团的中国区子公司印力集团，以其自有品牌“印象系列”为基础，通过新建、收购、运营等轻重并举的方式，不断扩大在商业地产领域的覆盖面，目前管理的商业项目已经超过210个。2018年1月，万科牵头完成了另一项瞩目的交易—以17.059亿新加坡元（约合83.65亿元人民币）的价格，牵头收购了凯德集团旗下全资子公司凯德商用在中国国内的20家购物中心项目。

万科挺进物流产业的路径，与它发展商业地产的思路非常相似。2017年，万科针对物流的投资开始全面提速，在推动自有物流品牌“万纬”之外，万科于2017年牵头发起财团，完成了对全球领先的物流企业普洛斯的私有化，万科以21.4%的投资比例成为普洛斯的第一大股东。彼时，普洛斯在中国有超过5000万平方米的物流地产面积，而万科旗下的物流项目面积大约在300万平方米。

伴随着品牌零售业和B2C电商的持续发展，各类高标准仓储，以及定制化的仓储服务将是一个很大的市场。新模式的仓储服务，将逐渐替代现有物流公司的传统散仓模式。国内各大都市圈都专门提及了对于“现代物流”的垂直规划。所以，万科若能成功效法普洛斯的全球发展经验，也有望在未来数年内抢占这一市场的先机。

物流地产落地的一种重要形式，是大型的物流产业园。在万科的规划中，各类产业园与标准办公楼项目被打包在一起，作为企业服务的核心产品推向市场。不过在行业内，以华夏幸福为代表的产业园开发公司，以及招商蛇口、南京高科、陆家嘴等商办管理公司都有着明显的先发优势。在千亿市值要求下，万科的破局难度仍然不 小。

万科另一个让人看不透商业模式的业务版块，是其近年来布局的长租公寓品牌“泊寓”。表面上看，长租公寓与住宅基本盘有较多相同之处，万科、龙湖等开发商介入布局有其优势所在。但从扩张速度以及资产回报率上看，即使万科以自主开发+长租约改造并举的方式拓展物业，与自如、蛋壳等平台型品牌在一二线城市争夺优质物业的压力仍然较大，还要平衡出租率、租金水平及坪效收益等多个财务指标。在政策层面缺乏对租赁租房明显倾斜的背景下，这一市场在开发商眼中，显然没有创投市场说的那么诱 人。

最后，万科体系内还有一块长期“独树一帜”、仅有3个项目体的冰雪度假业务。在万达将其文旅项目打包出售给融创后，市场对这类项目的价值曾有过争议。不过，复星旅文以低估值上市后股价稳定增长，并获得35倍的市盈率，倒使得万科的这项小业务有了一个更为乐观的对标。

2018年年报显示，万科除物业之外的“其他业务”，整体利润率达到了66.67%的超高水平。握有多个具有长线发展价值和足够想象空间的新兴业务，对于要“再造万科”的万科而言，是一个不错的布局。但考虑到这些业务对现有营收的贡献率不足5%，万科尚未利用自己的多元布局来引导市场重构其估值体系。当年的阿里巴巴为很多走多元化战略的中国公司做了一个不错的示范—它用仍在赔钱的阿里云、菜鸟和大文娱生意，就从投行处获得一个远超市值的新估值。

从广州、深圳起步，万科正在全国参与政企合作项目

政企合作：更难驾驭的第七种武器

在古龙的《七种武器》小说系列中，公认完成的部分实际上只有六种武器。对万科而言，“第七种武器”也是藏于目前所有业务之下的一个全新框架思路。

万科2018年中期业绩会上，公司COO张旭专门介绍了在“城市更新”这个思路下，位于上海、福州、广州的3个存量改造项目。

在珠三角城市圈中，万科以“万村计划”和多个子公司为运营主体，参与过大量的城中村旧改和產业园改造。2018年年报显示，万科利用“旧改”获得的土地权益建筑面积，已经达到347.7万平方米，该项目单列于公司现有土地储备之外。

城中村改造是目前房企成本最低、但操作难度也最大的土地获取方式。由于涉及业主、村集体、开发商、政府、投资机构等诸多参与方，旧改项目退出周期较长，存在较高的复杂性和不确定 性。

在广州、深圳，改造以城中村为代表的存量物业是解决市中心开发难题必经的解决之道。近年来，深耕于珠三角的一些上市房企，已经在财报数据中展现了这一业务的吸金潜力。以龙光地产、时代中国为代表的中型上市房企，仅仅是依靠将一两个旧改项目转化为土储供应，就收获了国际投行的青睐。

2019年3月，龙光地产首席财务官赖卓斌在业绩发布会上称，公司旧改项目毛利率通常可达40%，平均净利润率可达15%至20%。2018年龙光将珠海及佛山两项总计价值180亿元的“存货”转化为可售项目，公司股价为此上涨了40%。龙光手握的剩余2000多万亿元的旧改项目，计划在未来6年内逐步释放。

万科所代表的头部房企参与政府旧改项目，优势不仅仅在于其资产状况可以支持这类长周期、大投入的项目，也在于在多元业务背景下，对于土地一级开发、综合规划、招商引资和长期运营的全周期管理能力。而在类似国企混改、企业园开发、PPP项目（注：Public-Private-Partnership的简称，指政府在公共服务领域引入社会资本，购买后者开发成果及服务的合作方式）这类规模大、业态复杂的合作项目中，大型企业的优势相应会更明显。

参与政府项目的一个特殊回报，在于许多项目的“独特性”。比如，万科在新的大股东深铁集团的帮助下，获得了在深圳、东莞、重庆等地铁项目中优先参与在地铁上盖社区项目的机会。利用杭钢集团混改，万科一次性吸收8个物业项目，完成了在嘉兴、台州、马鞍山、诸暨等城市的布局。此外，由于参与了深圳、上海的养老院改造试点和2022年冬奥会赛区建设等项目，万科还可以将养老、长租公寓、教育、冰雪等新兴业务注入其 中。

但是，相比于住宅、商办、物流等市场化完善的业务，这类涉及政企合作的业务，也会让万科进一步深入政策与商业的混沌区。对万科而言，短时间内潜力和风险都难以被充分评估。

资产证券化：万科的新“加速器”？

2018年年初，万科有过一次关键的人事变动：万科背景的董事会主席郁亮交出了总裁和 CEO之位，由祝九胜接任。后者出身银行系统，此前在万科负责过财务、投资和业务“瘦身”，并帮助公司强化了“现金流基础”。

祝九胜的上任，一度引发了外界对于万科是否会“金融化”的猜测。

与住宅开发这一重资产、强现金流且“一次性”的传统业务不同，物管、商办、公寓、物流、度假、旧改等新业务，都需要地产企业长期投入并持有。以租金和服务收费为主的现金收入与主营业务相比，犹如涓涓细流。在合理的规则及风控体系下，将这类资产“证券化”，在金融体系中寻求放大效应，确实是更有效的增值方式。

在监管态度不明朗的情况下，市场对于大型企业在主营业务之外的投资收益，或者是对金融工具和杠杆的运作，总体态度仍偏保守。

不过，2017年以来，政策面也的确在持续释放各种利好信号，以资产证券化（ABS）、商业抵押担保证券（CMBS）及房地产投资信托基金（REITs）等为代表的金融工具研发和政策推进日益活跃。

这些金融产品的本质，都是将物业资产或其未来收益作为核心，通过出让一部分权益，为项目引入外部资金，帮助物业持有者缩短投资周期，然后再将收益与投资者分成。

凯德“私募基金+REITs”模式

在欧美及东南亚的发达国家市场，针对商业地产、写字楼、长租公寓、仓储物流都有将其打包为金融产品的案例。与凯德、黑石、普洛斯等熟稔“地产+金融”模式的资管公司深化合作，或许能引导万科的这些新兴业务加速运转。

万科资产证券化产品一览

诞生于新加坡的凯德集团，在商业模式上从不以开发商这类重资产的形式介入项目，而是以私募基金和直接投资的形式开发或收购物业，通过凯德的管理运营提升出租率、租金，实现项目增值后，再将其装入可以像普通公司那样上市交易的公募REITs基金内，继续吸引外部资金，用于后续投资。

本质上，以凯德为代表的这种模式，可以参与到各类地产项目的全周期投资内，而私募基金+公募REITs的双重结构，既充分利用了金融杠杆，又保证了资产处置时的灵活性。

2015年9月，万科用前海万科企业公馆项目的租金收益，设计过一款接近于标准意义上公募REITs的产品。但在政策层面，目前公募REITs尚未正式开放，相对成熟的ABS和CMBS是房企现阶段更倾向的两种解决方案。在长租公寓领域，自如、魔方、新派，是行业内最早尝试ABS融资方案的一批企业。

2017年年底至今，萬科共发行了一单“类公募REITs”、两单CMBS以及若干ABS产品，总发行规模超过190亿元，涉及业务包括商办、度假、旧改、仓储物流等几乎所有面向未来的新业务。

但相比于发达市场上交易的这些金融产品，中国式地产金融的核心问题，还是在于这类项目物业的租金收益率偏低，以及企业薄弱的管理能 力。

万科发行的金融产品，票面利率大多在5%左右，相比其他理财产品并没有显著优势。按照中金公司的测算，美国REITs的收益率稳定在12%左右。考虑到物业形态、消费习惯以及政策优惠等各方面的差异影响，万科的这些新业务，目前还不能被过于乐观地直接比作“中国版的黑石、EQR（美国第一家上市的长租公寓企业）、凯德或是普洛斯”。

所以，尽管已经看到了能指向未来的武器，但在很长一段时间内，万科还会是那个万科，一个要在“稳住基本盘”的基础上再讨论一切可能性的中国式万科。