我国独角兽企业价值评估影响因素分析

■ 吕梅萌 杨银娥

一、背景

在经济新常态和转型升级背景下，独角兽企业将成为经济重要的增长点。独角兽企业是投资界对于估值超过10亿美元，并且创办时间相对较短的创业公司的称谓。这些企业大都具有创新的商业模式、创新的技术，符合我国现代化经济体制建设的要求。但是由于中国上市条件、制度等因素影响，这些独角兽企业大多选择赴海外上市。为加快经济转型，迎接独角兽归来，2018年我国陆续出台了一系列支持政策。比如，证监会对生物科技、云计算、人工智能、高端制造四大新兴行业“独角兽”IPO“即报即审”，深交所、上交所对“独角兽”企业上市开设绿色通道等，都表明了政府对独角兽企业回归国内上市的支持。2018年6月6日，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等文件，规范境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，实现股票异地交易。这一系列政策将加速独角兽企业回归我国境内上市。这种背景下，独角兽企业的认定和价值评估也将具有更加重要的意义。

二、独角兽企业特点

独角兽企业价值评估的关键在于评估方法的选择，企业自身特点是评估方法选择的重要因素之一。资产评估从业人员在进行独角兽企业价值评估过程中，必须关注独角兽企业区别于其他企业的特性。本文通过2018年3月23日举办的“2017中国独角兽企业发展报告”发布会公布的《2017中国独角兽企业发展报告》，采用164家上榜企业分析我国独角兽企业的特点。

（一）成立时间较短

此次发布的中国独角兽企业榜单确定的标准之一为：成立时间不超过10年（即2007年及之后成立）。包括蚂蚁金服、滴滴出行、小米等在内的141家独角兽企业成立时间集中在2010年——2015年期间，目前为止，成立时间均不超过10年，最短甚至不足1年。

（二）企业发展前景较好

独角兽企业多采用新技术、新模式，比如共享经济、“互联网+”模式，寻找新的需求，创建或占领某个领域的细分市场，获得大量用户和更多市场份额，并有很大的发展空间。

“互联网+”模式的出现使公司迎来了新的发展机遇。互联网技术与生产、生活、社交、交通、物流、娱乐、教育等服务相结合的领域仍然拥有巨大的市场空间。以美团点评为首的电子商务行业类型占20%。其次是以蚂蚁金融为首的互联网金融业，占12.8%。如表2.1所示互联网金融业的价值为1 592.7亿美元，远高于其他行业的估值。其中大多数使用“互联网+”模式进一步扩大市场，迎合大数据、人工智能等时代主流，未来发展前景较好。

（三）模式创新企业为主流

根据企业的业务类型和经营模式，将企业分为技术创新型企业、模式创新型企业。技术创新型企业是指企业的发展来源于其创新的技术（比如云服务、人工智能、大数据、新能源等）。模型创新型企业是指创新和应用新服务模式和商业模式的企业。如图2.1所示，在独角兽企业类型中，模式创新型企业有116家，占比达到71%。这些独角兽企业是通过创新的方式替代原有的商业模式，比如蚂蚁金服、摩拜单车等一些平台型企业，借助互联网建立新的平台，提升服务效率，服务更多用户。技术创新型企业占比29%，此次入选的独角兽企业技术创新主要包括信息技术、生物技术以及智能制造技术等的创新。比如：以阿里云为代表的的云服务，优必选科技为代表的人工智能，数梦工场等大数据以及宁德时代、威马汽车等智能制造。可见，我国独角兽企业以模式创新为主，来快速获取市场份额。

表2.1 独角兽企业行业估值以及个数分布情况

图2.1 技术创新型企业以及模式创新型企业分布情况

（四）对人才和技术的依赖程度高

独角兽企业对技术和人才的依赖程度较高，由图2.2可见，83%的独角兽企业大多都集聚在北京，上海，杭州以及深圳。正是因为所在省份政策以及服务有利于企业创业创新，并可以为其提供创新创业所需的技术、人才、资本等资源。同时，为了防范风险和开放业务，许多“独角兽”企业与用户，合作伙伴和供应商共同构建了一个独立完整的生态系统。已经有一批企业的生态初步形成，如阿里系（此次独角兽企业榜单中就有蚂蚁金服、阿里云、菜鸟网络、口碑等）。

图2.2 企业所在省份分布情况

三、案例分析

北京小米科技有限责任公司（简称：小米），在独角兽企业榜单上排名第三，成立于2010年4月，是一家专注于高端智能手机、互联网电视以及智能家居生态链建设的创新型科技企业。小米公司首创了用互联网模式开发手机操作系统、发烧友参与开发改进的模式。2018年7月9日小米集团在港交所主板挂牌交易。自上市起，小米集团的市值有持续走低的趋势，本文将从企业价值评估的角度分析小米集团的企业价值影响因素。

图3.1 小米集团市值变化趋势

（一）评估方法选择

在评估小米集团企业价值时资产基础法、市场法、收益法的优缺点如表3.1所示：

根据以上对资产基础法、市场法、收益法优缺点的分析可以看出，收益法在目前独角兽企业价值评估中的适用性较好。

（二）收益法影响因素分析

采用收益法进行独角兽企业价值评估，有三大驱动因素：预期收益、折现率、收益期限，本文通过分析小米的行业状况、经营状况、文化理念、以及企业构架等因素，论证其对预期收益、折现率、收益期限的影响。

1.行业现状

（1）行业前景

信息安全与软件服务行业是进入信息化时代以来的新兴行业，在互联网与现实世界联系日益紧密的今天，这个行业已经成为信息技术产业的灵魂。目前我国企业的信息安全投入相对较少，2017年我国企业的信息安全投入在IT总投资中的占比仅为1.04%，国内企业对信息安全的重视度不高。同时，政策驱动迫使企业加大安全投入，也由于云技术带动大数据的应用，我国的信息安全需求激增。在“十二五”期间，我国信息安全与软件服务行业发展迅速，业务收入在2010-2015年期间，从1.3万亿元增长至4.3万亿元，年均增速高达27%。“十三五”规划提到，全球科技革命和产业变革持续深入，2016-2020年国内经济将保持高速发展，加快信息化进程。基于“十二五”期间的发展成果和发展速度和“十三五”时期国家战略推动，信息安全与软件服务行业将产业年均增速定为13%以上，规模到2020年突破8万亿元，收入百亿级企业达20家以上，5到8家收入千亿级企业。综上可见，我国信息安全与软件服务业未来有着广阔的发展前景，能给企业带来较长时间的收益，影响收益年限。行业需求猛增将带动预期收益的增加，从而对企业价值产生影响。

表3.1 评估方法优缺点对比

（2）行业特点

信息安全与软件服务行业的特点之一是高风险高收益，相对于传统行业的最大优势就是一旦产品开发成功，除了后期的维护费用，其他的成本支出就会很小。其次，产品的时效性较强，需要不断地进行升级，在提高升级服务的同时，企业可以在其中赚取更多的利润，最后企业没有库存压力，如果企业有一种技术在市场中处于垄断地位，那么利润就会更高。但高收益的代价就是高风险，由于前期投入比较大，一旦研发失败，就会产生巨大损失，加之现在知识更新的速度越来越快，技术难度和复杂度越来越大，信息安全与软件产品的更新速度也越来越快，这样就会使企业面临的风险越来越大。高收益带来高的预期收益，高风险使得期望收益率增加，资本成本增加，折现率变高。

信息安全与软件服务行业的第二个特点是服务占比较大。企业给客户提供产品以后，还要为客户提供基本的技术支持、人员培训、故障维修、升级等服务，所以，后续服务对于企业来说也是很重要的收入以及成本。这将使得现金流入流出增多，影响预期收益。

信息安全与软件服务行业的第三个特点是供应规模效应。一旦企业的产品得到市场的广泛认可，在产品的后续销售中，每件产品的销售成本就很低。由于企业生产的边际成本很低，使得企业具有巨大的规模效益，产品销售的越多，产品的平均成本就会越低，规模效应就会越大，增加预期收益。

2.企业经营状况

企业的经营状况对于预期收益、折现率以及收益年限有较大的影响。一般用收益法进行评估时，运用企业的财务指标分析经营现状并预测未来经营状况，分析企业的盈利能力、偿债能力、营运能力，以及成长性，发现了解企业的经营状况。如果企业的经营现况良好，其预期收益也会很高，预期的收益年限较长，企业的特定风险减少，折现率也会相应降低。

（1）盈利能力分析

企业的盈利能力分析就是根据企业的财务数据，利用一些评价指标来对企业一定期间内的经营业绩进行评价，企业盈利能力的大小能够看出管理者业绩，也代表着股东能够获得的投资收益，本文选取小米集团的销售净利率、总资产净利率、权益净利率来分析企业的盈利能力。销售净利率、总资产净利率、权益净利率都是比率越大，企业的盈利能力越大。从图3.2可以看出，这三项的比率都不是很高。对2017年到2018年1-3月的三项比率进行结构变动分析，销售净利率增加17.87%，影响较大的因素是销售成本率增加0.28%，财务费用比率增加0.06%和营业外收入比率增加0.03%。总资产净利率增加41.21%，主要影响因素是销售净利率以及总资产周转次数各增加23.23%，18.41%。权益净利率下降29.01%，权益净利率是总资产净利率与权益乘数的乘积，总资产净利率是增加的，所以影响权益净利率下降的主要影响因素为权益乘数，权益乘数的变动并不明显，仅为1.31%，但是权益乘数在2018年1-3月达到-71.95%，是因为股东权益为负值导致。通过分析，小米2018年盈利状况比2017年有所提高。

图3.2 销售净利率、总资产净利率、权益净利率分析

（2）偿债能力分析

企业的偿债能力代表了企业财务状况的好坏，包括短期和长期偿债能力。本文通过流动比率、速动比率、资产负债率分析企业的偿债能力。流动比率一般是用来衡量企业的短期偿债能力，流动比率高代表企业的资金流动性高，但这个指标过高也可能是不良经营引起的。速动比率考虑了不同资产项目的变现能力，但其建立在假设企业应收账款良好的基础上，通常与流动比率结合进行分析。资产负债率即企业的资产中有多少是通过负债得到的，通常认为40%-60%的比率是比较合适的。

本文选取小米集团2010—2017年的流动比率、速动比率、资产负债率来分析企业的偿债能力。分析图3.3，流动比率维持在1.1-1.6之间，变动率为-22.44%，10.35%，3.88%。2017年、2018年1-3月流动比率逐年增加，说明偿债能力有所提高。速动比率的变动维持在5%-15%之间，没有太大的变动，说明偿债能力保持的较好。同时，资产负债率逐年减少，说明偿债能力越来越好，但是，资产负债率仍然较高。

（3）营运能力分析

企业营运能力的好坏代表了企业在一定期间内用多少资产创造了多少收益。营运能力越好的企业资产的周转速度越快。本文选取小米集团的应收账款、存货、总资产周转率这3个指标来分析小米集团的营运能力。如图3.4所示，应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率逐年下降，说明应收账款、存货、总资产周转一次的需要的时间越来越少。企业的营运能力越来越好。

（4）成长能力分析

企业的成长能力一般需要结合市盈率、市销率、市净率分析。但是，由于小米是2018年7月9日上市，数据不充分，故此次成长性分析以上市以来的收盘价考虑。如图3.5，小米收盘价持续走低，股价维持在15-20之间，说明市场上对于小米的期望越来越低，但是其有很大的肯定。这是因为最近股市大跌，市场行情不是很好，小米的产品质量也不容乐观，但是他的销售模式比如饥饿营销方式，以及生态链有很大的发展价值，提升了它的估值。

图3.3 流动比率、速动比率、资产负债率分析

图3.4 应收账款、存货、总资产周转率分析

图3.5 收盘价

综上，小米的经营状况并不是很好，但是也在逐步发展，同时，应当考虑小米低毛利，高效率的运作方式合理估计其预期收益、折现率以及收益年限。

3.企业的文化理念

企业的文化理念对于预期收益、收益年限有影响。企业围绕创新以及用户发展的文化理念，给企业发展指引方向，奠定基础。小米崇尚创新、快速的互联网文化。相信用户就是驱动力，坚持“为发烧而生”的产品理念。两年半成为中国第一，主要原因就是创新。小米是典型的技术创新型企业，不仅生产智能手机，也生产手机智能硬件，发展AI技术，企业的发展来源于其创新的技术。同时，小米商业模式是创新的，把硬件、新零售和互联网有机地整合在一起，提高效率，降低成本。小米也关注产品的质量和口碑，深入群众，注意用户的积累，发掘潜在的市场，提高自身竞争力，促进企业发展，带来较大的预期收益。

4.企业架构

企业架构包括企业的VIE协议，股权架构，也包括生态链的构架。这对于预期收益、折现率以及收益年限有很大的影响。小米没有在国外上市，故不考虑VIE模式的影响，主要分析股权架构及生态链的影响。

小米集团的股权架构，顶层是雷军、黎万强、洪峰、刘德四位创始人，分别持股77.8022%、10.1213%、10.0665%、2.0100%。通过小米科技有限责任公司，分别持有手机、支付、银行、生态链企业股权。

小米的生态链企业，是通过小米全资子公司天津金星投资有限公司(“天津金星”)来实现的，通过其设立天津金米投资合伙企业(有限合伙)（“金米合伙”）持有了83家企业的股权。他的生态链模式，反映在股权架构上，小米主体推行合伙人制度，并通过投资建立子生态。这种激励股权架构设计，让生态企业有更多的自主权，充分发挥生态企业创业精神，接近一种内部创业模式。

小米在野蛮成长后，进入调整期，生态链企业逐步发力，3年时间，小米生态链孵化了70多家公司，大部分公司是从零开始；70多家公司中，有30家生态链企业发布了产品，40多家的产品正在研发；有4家估值超过10亿美元，成为独角兽;有3家年收入超过10亿元;有16家年收入超过1亿元；小米生态链2017年收入超过1 000亿元。小米的生态链企业则日益茁壮成长，有利于企业价值的逐步提升。生态链使得风险分摊，折现率降低；使得小米开展关联交易，对预期收益以及收益年限有着积极的作用。

综上，小米集团的企业价值受到其所处行业的发展现状、行业特点、经营状况等的影响，而独角兽企业普遍具有类似于小米集团的特点，因此对于独角兽企业的价值评估适宜采用收益法。同时，评估过程中必须充分考虑行业特点、企业经营状况、文化理念及股权架构等因素。

四、独角兽企业价值评估建议

独角兽企业由于创立年限较短，大多处于创业期和扩张期，前期投入过多，很多都处于长期亏损的状态，同时收入较少，现金流以及利润常为负数，但是企业发展前景好，未来潜力大。根据独角兽企业的特点以及各评估方法的特点和应用前提，分析其影响因素，选择收益法对其进行评估。在评估时应当注意预期收益、折现率以及收益年限的影响因素。

1.应当考虑行业影响。发展前景好的行业，对预期收益以及收益年限有积极影响，独角兽企业一方面是“互联网+传统行业”的创新，这些传统行业本身就是重要的行业，通过互联网思维开拓新的细分市场，使其进一步发展，行业具有前景。另一方面，有些独角兽企业是新能源、新技术的企业，具有全新的市场，行业有很大的市场潜力。这些独角兽企业创建新的细分市场和潜在市场，满足人们新的需求。不同行业适用不同的折现率，行业特点影响企业价值。

2.应当考虑独角兽企业自身的特点和经营状况。企业的经营状况一般通过分析企业的盈利能力、偿债能力、营运能力。成长性来获得，独角兽企业由于创建时间短，前期投资大，现金流以及利润常为负数，可以通过这些财务指标预测企业的未来现金流以及发展状况，但是评估时应当重点考虑其成长性，合理估计其预期收益、折现率以及收益年限。

3.应当注意企业的文化理念，分企业类型考虑，评估时注意侧重点。文化理念以及企业核心发展方向对于企业发展有重要影响，技术创新型企业的发展来源于其创新的技术，具有较高的壁垒，企业申请较多的专利，企业面临的潜在竞争对手较少，市场占有份额大，应当重点考虑新技术带来的潜在收入。

模式创新型企业最大的价值来源于其商业模式以及客户关系管理，这种模式最大的价值将来自于海量数据以及用户的忠诚度的积累、挖掘和应用。这些企业的用户一般呈现指数型的增长，意味着潜在的市场。考虑企业能否构建新的商业模式，开拓新的细分市场，或者扩大当前的市场份额。

4.应当注意企业的构架。包括企业的VIE协议，股权以及生态链的构架。运用VIE模式实现国外上市，可以获得更多的资金，也可以利用股权激励员工。创新的股权以及生态链的构架，可以吸引更多的优秀人才，吸纳更多的资源，开展关联业务，对企业的价值有较大的影响。

五、小结

国家陆续出台政策迎接独角兽归来，加速了独角兽企业回归境内上市。在这种背景下，对于独角兽企业的认定和评判标准就显得重要起来。独角兽企业的评估也应当随之重视和发展。在评估时应当注意独角兽企业区别于其他企业的特性，根据成立时间较短、行业前景好、技术创新与模式创新企业集聚等特性，对预期收益、折现率以及收益年限的影响因素进行分析。分别考虑行业、企业自身的特点和经营状况、文化理念以及构架的影响，公平、合理地评估独角兽企业。