影子银行的内涵及运行机制分析

曾惠芝，赵建中

(1.皖西学院 金融与数学学院，安徽 六安 237012；2.皖西学院 经济与管理学院，安徽 六安 237012)

21世纪以来，我国经济经历了飞跃发展，伴随着社会融资规模的强烈扩张需求，我国影子银行业务呈现爆发式增长。根据金融稳定委员会(FSB)的报告统计，2013年我国影子银行的规模排列世界第三，仅次于美国和英国。2016年中国影子银行规模占GDP比重达到87%。影子银行的迅猛发展引起了监管层的高度重视。2017年中国开始步入金融去杠杆、信用收缩的进程中，为了适应经济发展新常态，迎来新的经济发展周期，监管层将影子银行纳入宏观审慎体系中，2018年出台了资产新规，严控金融风险。伴随金融去杠杆，银行表外信贷和资管产品大量缩减，穆迪在《中国影子银行季度监测报告》中揭露中国影子银行规模规模在2018年上半年度下降2.7万亿元，影子银行资产占GDP的比例也持续下降。

中国的影子银行从最初的资本市场补充，现如今已经发展成资本市场的重要组成部分。其本身应该是“中性”的，没有好坏之分，影子银行在弥补融资缺口、推动金融创新、加快利率市场化中发挥了重要作用。影子银行不应盲目地“一刀切”，使其规范运行才是关键。我国影子银行在内涵本质上和运行机制上与欧美影子银行呈现很大差异，通过研究影子银行运行机制，可以针对性地提出监管建议，具有现实的理论价值和指导意义。

1 影子银行的内涵

1.1 影子银行内涵的国内外综述

影子银行这一概念最先起源于资本市场发达的美国。2007年的美联储会议中第一次提到了影子银行，美国太平洋投资管理公司执行董事Mc-Culley在会议中指出市场当中存在许多与监管体系内的传统银行相对应，却游离于监管之外的，多采用杠杆化操作的非银行金融机构。这些有银行之实、却无银行之名的投融资工具、方式和复杂的投资组合结构即是影子银行[1]。随后美国财政部长盖特纳(Geithner)在次年指出除传统银行体系以外，还存在一个“平行的银行体系”[2]。同年10月，国际货币基金组织提出了“准银行体系”的概念。无论是“平行银行体系”还是之后的“准银行体系”，从实质上来说都和如今的影子银行具有相似性[3]。金融稳定委员会(FSB)在2011年首次权威地从广义和狭义两个层面定义了影子银行。FSB认为游离于传统银行体系以外的一切信用中介都可以定义为广义的影子银行。可见FSB对影子银行的广义界定非常宽泛。从狭义角度，FSB认为影子银行指可能引发系统性风险，具有监管套利行为的信用中介[4]。

相对于国外成熟的影子银行市场，我国影子银行起步较晚，范畴较窄，但近年来发展极为迅速。国内学者逐渐注重影子银行发展方向的研究与探索。

袁增霆认为影子银行体系虽不在传统货币银行体系之列，却同样发挥货币银行职能。银行理财业务是中国影子银行的典型代表[5]。周丽萍将影子银行体系定义为复制传统银行核心业务、具有传统商业银行核心功能的非银行信用中介[6]。孙国峰和贾君怡依据信用机制界定我国影子银行，划分为银行影子和传统影子银行两类[7]。

官方在2013年发布了《国务院办公厅关于加强影子银行监管有关问题的通知》(简称“107 号文”)。这则通知将中国的影子银行大致做了三种分类，第一种为不受监管且没有牌照的信用中介机构，以发展势头迅猛的互联网金融公司为典型代表；第二种为只受部分程度监管且不持有牌照的信用中介机构，以小额贷款公司为典型代表；第三类为虽然持有牌照、但是监管程度不足或者根本不受监管的业务，以货币市场基金业务、部分理财业务为典型代表[8]。由此可见，官方是从受监管程度和有无金融牌照两个角度去界定影子银行的。

总的来看，国内学者在界定影子银行时，多从功能角度和机构分类角度出发，注重与西方影子银行的区别，更强调影子银行的中国特色，注重影子银行与传统银行之间的关系。

1.2 我国影子银行的内涵界定

结合官方的“107 号文”和国内外学者对影子银行的定义，本文分别从以下三个方面界定中国影子银行的内涵。

1.2.1 功能角度

与传统银行相比，影子银行具有更强的信用创造功能和期限转换功能。首先影子银行的存在拓宽了信用创造的渠道。影子银行通过杠杆化的操作、证券化的流程大量活跃在资本市场中，大量的信用通过影子银行业务创造出来，投放市场中。其次影子银行通过规避监管，不像传统银行那样受准备金等各种限制，仅受抵押品的预留扣减率限制，使得影子银行的货币乘数更大，相比传统银行的信用扩张的能力更为强大。但是由于我国资本市场尚未处于发达水平，我国影子银行的业务大多和传统的商业银行业务类似，很少采用证券化操作，所以我国影子银行信用创造能力相对较弱，而影子银行的期限与流动性转换功能则更为明显。影子银行的资金很多来自于期限较短的货币市场，却经常最终被投放到期限较长、风险较高的产品和项目上。影子银行的这种短融长投特点有利于社会资源的优化配置，但无疑也大大增加了流动性风险。一旦资金断裂，将会引发恶性的兑付危机。

1.2.2 风险角度

影子银行因为自身的功能特点所以包含的风险种类非常多。影子银行因为期限错配的特征蕴含巨大的流动性风险，因为业务的不透明性蕴含较大的信用风险。但影子银行最应引起监管层注意的是其可能会诱发系统性风险。影子银行自身含有期限错配、高杠杆、信用扩张的这些特征，且没有存款准备金的限制，不受中央银行最后贷款人的约束和救助，很容易使其系统性风险逐渐积聚，成为引爆金融危机的重要推手。美国在2007年发生的次贷危机就是由影子银行过度发展所引起的系统性风险金融危机。我国影子银行虽然不像美国那样建立在复杂的证券化流程之上，但我国影子银行与传统商业银行有千丝万缕的关系，一旦发生挤兑危机，风险很容易迅速蔓延到传统银行内部，所以系统性风险仍然是界定我国影子银行的重要风险因素。

1.2.3 监管角度

乔辛利在其专著《影子银行》中指出影子银行是具有传统银行的功能，却不和传统银行一样接受监管的非银行金融机构[9]。官方的“107 号文”中归纳的三种不同分类的影子银行都是缺乏监管或者完全不受监管的，所以缺失官方的监管是鉴别影子银行的一个重要依据。无论是国内还是国外的影子银行业务都是根源于监管套利。传统银行业是在强监管之下进行业务，它们受到利率汇率的限制、分业经营的管制以及贷款投向的限制。影子银行通过金融创新设计独特的产品来规避政府的监管，就连传统的银行业也通过各种管道业务、和其它金融机构合作将原本表内业务转换成表外业务来规避监管。缺失了政府监管的影子银行自然也不在存款保险制度保障范畴里。所以缺少政府监管是界定影子银行的重要依据。

综合以上三个角度分析，我们将影子银行定义为：具有很强的期限转换功能、容易引发系统性风险并且缺失政府监管的信用中介部门或业务。

2 国外影子银行的运行机制

美国的资本市场非常完善，场内场外交易活跃，金融创新产品丰富，影子银行在美国的发展也较为成熟。我们以美国的影子银行为代表阐述国外影子银行的运行机制。

美国的影子银行建立在发达的资产证券化基础之上，采用高杠杆操作，参与主体众多，涉及产品复杂。众多的金融衍生产品参与在影子银行的业务中，所以美国的影子银行业务种类繁多，运行复杂。但美国的影子银行无论多复杂，都至少包括以下基本步骤(图1)。

首先是贷款的发起与出售，这一步骤的主要参与者是商业银行，商业银行发放贷款给原始债务人，原始债务人按照合同定期偿还本息。为了盘活资产，一部分商业银行选择将贷款打包真实出售出去，通过真实出售，这些资产便实现了 “破产隔离”，这是资产证券化的关键，通过破产隔离，这些资产的未来现金流将不会受发起人的经营状况影响。在市场中购买这些资产的往往是具有独立法人地位的特殊目的载体(SPV)。

紧接着在信用评级增级的基础上证券化。在这个过程中，众多的金融机构都参与进来。评级机构运用精密的分析工具评判基础资产的质量，进而对以基础资产为支撑发行的证券进行评级，相应的出售给不同风险承受能力的投资者。而担保机构会对一些证券的未来收益做一定的担保，实现证券的信用增级，提高证券的受欢迎程度。SPV将购买来的众多资产汇集在资产池中，根据基础资产的质量优劣，重新结构分组，设计不同收益的证券，以资产的现金流发行资产支持证券。

最后是证券的发行和后续服务。SPV在市场中通过公募或者私募的形式将资产支持证券发行给不同风险偏好的投资者。在市场中参与证券化融资的机构大多是货币市场基金、对冲基金、养老基金、投资银行等。作为发起人的商业银行对基础资产熟悉，接触过原始债务人，所以证券的承销工作和后续服务大多由商业银行包揽，商业银行从中收取相应的承销费用和服务费用。证券化的后续服务包括定期向原始债务人收取本息、监督资产池的运行情况等。

图1 美国影子银行的运作机制(① 签订合同；② 发放贷款；③ 贷款出售；④ 支付价款；⑤ 增信评级；⑥ 支付价款；⑦ 证券化出售；⑧ 购买产品；⑨ 收取本息；⑩ 支付费用；提供服务)

以上步骤只是介绍了以证券化为基础的美国影子银行的最简单流程，实际上，美国影子银行运行流程要比上面介绍的步骤更多，更为复杂。频繁的回购业务增加了影子银行业务的杠杆率，扩张了影子银行的势力。大量次级贷款借助金融创新也被反复重组，设计打包成新的产品，影子银行蕴含的风险不断增加，最终酿成了次贷危机。

3 中国的影子银行运行机制

中国的资本市场虽然经历了很大的发展，但与美国的资本市场发达程度相比仍存在一定差距。此外，我国的金融衍生品种类相对较少，资产证券化刚起步，影子银行发展历史较短，所以我国的影子银行的运行机制和美国完全不同，并不是建立在发达的资产证券化的基础之上，而是更多的依托商业银行为主体而存在。中国的影子银行更类似于银行的影子。

具体而言，我国影子银行的业务构成主要包括两部分，一类是金融机构影子银行业务，包含商业银行和众多非银行金融机构，而商业银行在这一类业务中起主导作用；另一类是依托互联网迅速发展的民间融资业务，以P2P借贷公司、小额贷款公司、互联网金融平台为典型代表。我国影子银行业务在规模上以第一类为主，第二类影子银行近年来也有了较大发展，两类影子银行业务并不完全独立，互相联系，互相影响。

3.1 金融机构影子银行的业务运作模式

金融机构影子银行的业务从起初的银信合作模式到买入返售业务的盛行，再到更加复杂的同业资金委外投资业务，影子银行业务跟随着监管政策的屡次出台不断推陈出新。

3.1.1 银信合作模式

银信合作模式是影子银行最早的形式。其运行流程可用表现为(图2)：银行由于受资本充足率、存贷比、资金投放要求监管约束，而选择和信托公司合作放贷。信托机构成立信托计划投资该公司，银行发行理财产品募集资金购买信托受益权，这样就成功的实现了贷款出表，将表内贷款收入转换成表外中间收入，成功规避了监管政策。银信合作这一模式在2008年到2010年期间得到了飞速的发展，根据普益财富的统计，2007年银信业务总额只有0.18万亿元， 2009年时银信业务总额竟高达2.46万亿，增长速度十分惊人[10]。面对银信合作爆发式的增长，监管层紧急出台监管政策叫停银信合作，限制理财资金通过信托公司投向非标产品。影子银行业务转而向新的形式发展。为了规避监管，影子银行开始和证券公司、基金公司、保险公司、财务公司等各类金融机构合作，通道步骤愈来愈复杂，杠杆化程度也加大。

图2 银信合作的运作模式

3.1.2 银信合作的变异—买入返售业务

伴随监管的加强，银信合作业务开始转型升级，2011年以后买入返售业务红火起来。买入返售业务将银行内部的同业业务和外部的通道业务联合，避开了监管层的资本监管。买入返售业务通常在三方之间开展，具体模式如图3。假设用甲乙丙代表买入返售业务中的三方，甲银行利用自有资金或同业资金购买信托公司发行的信托计划，发放贷款给丙银行的融资客户，这里的甲可以是银行，也可以是其它金融机构，在三方关系中其实只起到一个通道的作用。乙银行当天买入甲银行的信托受益权，再远期返售给丙银行。丙银行作为三方中的兜底银行，承诺在信托计划到期前无条件购买。通过三方协议，信托受益权从甲方到乙方最终再到丙方。银行通过同业资金挪腾包装了贷款，躲避了存贷比考核，突破了贷款的限制。四大行较少的参与买入返售业务，而股份制银行和城商行在利润的驱动下成为买入返售业务中的主角。

图3 买入返售的运作模式

3.1.3 同业资金结构化委外

买入返售业务的过火引起了监管层的注意。监管层2014年下发《关于规范金融机构同业业务的通知》(即127号文)，通知各银行尽快清理买入三方买入返售业务，在同业业务中叫停第三方金融机构信用担保[11]。同业业务受到重创，中小银行的买入返售业务锐减，大量的买入返售资产回归表内，转化成应收账款投资，与买入返售业务相比，应收账款投资敞口计提的风险权重为100%，需要消耗核心资本，但仍然可以突破限制发放贷款。然而同业业务并未止步于127号文件，金融机构一直致力于寻找新的突破点，同业业务不断创新，2015年以后金融机构结构化委外投资业务快速扩张，发展成为影子银行运作的新模式。

同业存单在银行间市场火热起来，同业存单类似于同业存款，可以理解为标准化的同业存款。同业存单原本只是银行间拆借资金缓解流动性的工具，如今却发展成为银行之间开展同业业务，规避监管的重要工具。中小银行尤其城商行成为同业存单的发行主体，中小银行通过发行同业存单募集资金，投资于同业理财产品，从中赚取利差收益。大量的同业资金再进行委外投资，委外机构通常由信托公司、证券公司、基金及子公司、保险公司等组成，这些委外机构将筹集的资金汇集成资金池，然后通过结构化分级推出各种不同风险级别的产品，主要分为优先级和劣后级，优先级产品风险低，主要来自于银行的同业资金，而劣后级产品风险高，相应的收益率高，这些资金最终投向了债权市场、股市、票据市场(图4)。

图4 同业资金委外投资的运作模式

我国的影子银行从2008年起步，经历了几次的大发展，规模迅速扩大，逐渐引起监管部门的重视，为避免风险过分膨胀，银监会多次出台管理条规规范影子银行的业务。而在每次的监管措施出台之后，金融机构都会采取新的形式，开拓新的通道规避监管，开展影子银行业务。中国的影子银行是在金融机构和监管政策相互博弈的过程中实现发展的。在这个过程之中，影子银行从起初的银信合作，到后来的证券公司、基金公司、财务公司等各类金融机构的加入，影子银行的参与主体越来越多，通道步骤愈来愈复杂，杠杆化程度也加大。但无论形式如何复杂，我国的影子银行业务实质上是银行通过通道实行放贷。

3.2 民间影子银行的业务运作模式

除此之外，随着互联网金融的发展，我国还有部分影子银行业务通过小额贷款公司、P2P网贷平台来实行放贷，规避政府监管。P2P在我国兴起较晚，处于监管真空状态，发展迅速，吸纳了很多的社会资金。P2P理应上只是联系资金供需者的中介机构，以一定的手续费收入为经营利润。然而现实中，很多P2P机构随着自身的壮大也参与到融资活动中，从事贷款担保，引导资金流向，设计理财产品，提供各项金融服务。如今P2P的很多业务产品能够实现期限错配功能，却没有资本充足率和存款准备金的要求[12]。P2P的产品相对于传统理财产品收益率很高，吸引人数不在少数。近年来，P2P过分扩张业务，因资金链断裂而跑路的例子屡见不鲜，坑害了许多投资者。我国政府对P2P近期也陆续出台相关政策规范P2P行业，意使P2P成为真正的投融资平台，而不是虚假欺骗的庞氏骗局。

综上所述，我国的影子银行的运行机制和美国完全不同，美国的影子银行建立在发达的资产证券化的基础之上，属于交易型金融机构，杠杆率高，产品设计复杂。我国资本市场虽然经历了很大的发展，但与美国的资本市场发达程度相比仍存在一定差距。此外，我国的金融衍生品种类相对较少，资产证券化刚起步，影子银行发展历史较短，所以中国的影子银行更类似于银行的影子。影子银行在我国实质上只是变相的银行放贷过程，属于融资性金融机构。其运行流程表现为：银行由于受资本充足率、存贷比、资金投放要求监管约束，而选择和其他金融机构合作放贷。即使是占比较小的民间金融资金有很多也是来自于银行资金。影子银行资金大多投向了利润率高的房地产企业、迫切需求资金的小微企业等。

4 规范我国影子银行发展的对策建议

无论是国外还是国内的影子银行，影子银行运行机制决定了它会加大整个社会的系统性风险。在金融创新的不断推动下，美国的影子银行得到了空前的发展，各市场主体都在影子银行业务中赚到盆满钵满，然而随之而来的是资产泡沫，最终导致了次贷危机，引发了世界性的金融危机。我国的影子银行的运行机制虽然和美国完全不一样，但系统性风险也不容忽视。中国影子银行和传统的商业银行关联太多，可以说中国的影子银行的参与主体就是传统银行，而别的金融机构都是从属地位，配合银行开展影子银行业务。一旦其中资金链呈断裂倾向，就会波及银行，从而影响到整个社会的金融稳定性。所以加强影子银行的监管刻不容缓。。

4.1 加强信息披露，统一核算影子银行规模

规范影子银行业务的前提是影子银行规模的正确核算。在核算的基础上，我们才能够对影子银行提出具体的监管措施。我们可以根据影子银行的内涵界定分类，具体的量化规模。然而在实际中，影子银行的规模测算并不容易。因为影子银行业务较为复杂，形式较为隐蔽，产品设计不透明，多采取“擦边球”的操作，所以无形之中就增添了很大的测算难度。所以关键在于信息披露要加强，产品的设计应透明，通道步骤应公开，让投资者摸清资金的来龙去脉，这样才能实现不同的产品与不同风险承受能力的投资者相匹配。其次测算规模时须采用科学的统一的核算方法，“负债核算法”相对于传统的“子类业务加总”更能核算出表外业务的具体规模。

4.2 强化宏观审慎管理

影子银行业务聚集了众多市场主体，不同金融机构业务相互交叉重叠，所以监管部门应从全局角度把握监管，构建新的监管架构，实行宏观审慎监管。相对于微观审慎看重个体行为，宏观审慎监管更着重研究金融机构的整体行为，旨在防范系统性风险，建立稳定良性的宏观经济环境。影子银行放大了杠杆效应，加剧了经济的顺周期性。经济繁荣时，影子银行发展迅速，杠杆率进一步提升，市场情绪疯狂，加速资产泡沫的形成。一旦泡沫形成，市场情绪悲观，经济又陷入了疯狂的去杠杆进程，宏观经济进入了惨淡的萧条阶段。针对影子银行的顺周期性，宏观审慎监管要求在全国范围内普及风险预警机制，即经济上行时期建立风险缓冲，提高资本要求、动态拨备率，降低杠杆率，一旦经济下行，释放风险缓冲，减轻经济波动对金融稳定的影响。

4.3 实施功能监管

影子银行业务涉及金融机构种类众多，产品设计复杂，交易路径具有穿透性，可以说影子银行是混业经营的典型代表。在分业监管模式下，各部门监管标准不统一，各监管行动不统一，容易行成监管真空。传统的分业监管在面对影子银行时步履艰难。面对混业经营的金融发展趋势，急需采用跨机构、跨市场的功能监管，统一监管标准，消除监管套利，迎接监管协调新时代。实施功能监管，对不同类型的金融机构开展的实质上相同或类似的业务，采用统一标准的监管，严堵金融混业经营中交叉业务的监管漏洞。功能监管不区分机构，而是从金融产品性质出发，对金融机构的准入、经营、退出全方位实行统一监管。2017年我国成立了金融稳定发展委员会严控金融风险，2018年银监会与保监会合并为银保监会，在“一委一行两会”金融监管框架下开展功能监管是大势所趋。