金融发展、代理成本与企业创新策略

孙俊杰 张云

摘 要：本文以2007—2016年A股上市企业为研究对象，基于R&D异质性的视角，利用STATA14.0软件，实证检验了金融发展、代理成本与企业创新策略之间的关系。结果显示：金融发展水平的提升能促进企业探索式创新投资的增加，而代理成本会提高管理层对常规式创新活动的关注;金融环境具有一定的外部治理作用，表现为随着金融发展水平的提升，代理成本与探索式创新的关系逐渐增强，而与常规式创新的关系有所削弱;进一步研究发现，金融发展对融资约束的缓解作用在探索式创新活动中更为有效，而就企业整体研发活动而言，融资约束的路径作用并不稳定。本文立足于企业不同创新策略，拓展了金融环境对微观企业经济后果的相关研究，同时为金融服务实体经济、加速提升企业自主创新能力提供了政策依据。

关键词：金融发展;代理成本;企业创新;探索式创新;常规式创新

中图分类号：F830.3文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2019）03-0050-10

一、问题的提出

金融既是宏观经济的重要组成部分，也为经济发展提供了动力与支撑。Rajan和Zingales[1]与Love[2]在探索金融发展与经济增长关系的过程中，发现了金融发展对微观企业具有缓解融资约束、降低交易成本、提升资本配置效率的作用，从而提出了金融促进宏观经济增长的微观机理。随着2008年金融危机在全球范围内的爆发，各地区金融发展水平的巨大差异和剧烈波动对企业造成了极大冲击，也引起了西方学者的广泛关注，如Kamber等[3]发现，金融发展有助于提升金融市场的交易效率，从而降低企业金融交易风险;Mallick和Yang[4]发现，金融发展水平较低国家的企业债务融资存有较大问题，最终会对企业盈利能力产生负面影响。与西方国家有所不同，中国的金融发展目前具有两方面特征：一是整体水平较低，如Beck等[5]通过信用信息分享深度和每百万成年人所享有银行分支机构数目两个指标测算了全球102个国家金融发展水平，其中中国两项指标得分均大幅低于世界平均水平;二是各省份金融发展水平存在较大差异。正是基于上述背景，中国学者沈红波等[6] 与刘行和叶康涛[7]近几年围绕省级金融发展水平与微观企业的关系进行了一系列探索，相关结论包括对企业风险承担、投融资效率、创新活动以及税负的影响等。其中，企业研发投资作为受到融资约束程度较高的活动，受金融发展的影响较大，如解维敏和方红星[8]发现，金融发展水平的提升有助于上市公司R&D投入的增加;孙晓华等[9]认为，随着金融的不断发展，企业对内部资源的依赖会有所减弱，從而强化了银行贷款与实收资本对研发活动的重要性。从已有研究来看，金融发展有助于提升企业研发投资这一结论得到了马光荣等[10]与钱水土和张宇[11]的广泛认同。然而，研发投资作为创新活动的初始环节，既包括总量规模的差异，同时也具有内部结构的不同，不同类别的研发投资对应于不同层次的创新产出，在风险、周期和收益方面差别较大，体现了企业创新活动的策略性差异。因此，在现有研究的基础上，进一步挖掘金融发展对于企业不同类别研发投资影响的细微差异，对于更好地梳理金融环境对微观企业的作用机理具有一定的理论价值和现实意义。

依据Kamien和 Schwartz[12]的理论思想，企业的创新投资包括探索式（Exploratory Innovation）和常规式（Routine Innovation）两类。其中，探索式创新投资突出革命性特征，旨在引导市场变革性的创新，更具激进性和风险性，往往表现在基础性的研发项目上;而常规式创新投资突出稳健性特征，旨在对原有产品和技术进行改造和升级，更具防御性。可以看出，探索式创新投资所对应的创新产出更具有超额获利性，对于竞争对手更具攻击性，但同时也有研发风险高和资本回收周期长等缺陷，因而所面临的融资约束程度更高[13]。

由此可见，企业内部对于不同类型研发投资的关注在一定程度上体现了企业创新策略的差异。那么立足于R&D异质性的视角，外部金融环境的发展变化是否会对企业创新策略产生不同影响呢？此外，代理问题作为公司治理的核心问题，与研发活动之间有着千丝万缕的联系，Jones[14]指出，研发投资本身可以作为盈余管理的一种方式而被管理层所操控。那么由代理问题而形成的企业创新策略差异是否会受到外部金融发展的限制，即金融发展能否起到外部治理作用呢？

为了解决上述问题，本文以2007—2016年A股上市企业作为研究对象，基于R&D异质性的视角，对金融发展、代理成本与企业创新策略的关系进行了考察。

本文的理论贡献主要体现在以下三个方面：第一，已有研究大多检验了金融发展对企业研发投资规模的影响，而从研发投资内部结构角度进行的研究尚不多见，这一细致性划分有助于更好地梳理宏观金融环境对微观企业影响的作用机理。如孙晓华等[9]认为，金融深化程度虽然对企业研发起到了促进作用，但资本市场发展对于研发活动融资约束的缓解并没有产生显著影响，这一发现使金融对企业研发投资发挥的融资缓解作用受到了质疑。而本文从不同类型研发投资入手进行考察，有助于更好地厘清二者关系以及相关因素所发挥的路径作用。第二，本文在分析代理问题对研发投资影响的基础上，进一步挖掘了外部金融环境的治理作用，拓展了宏观金融环境对微观企业的作用范围。第三，本文还具有一定的政策意义。十九大报告强调国家在加大金融监管力度的同时力图通过刺激金融业良性竞争实现金融发展。因此，厘清金融环境对企业创新策略的差异化影响，以及其对企业所发挥的治理效果，对于针对性地完善政府部门相关政策、更好地促进金融对实体化创新的支持与服务具有一定的启示意义。

本文剩余章节安排如下：第二部分为理论分析与研究假设;第三部分为研究设计;第四部分为实证结果与分析;第五部分为进一步研究与稳健性检验;第六部分为研究结论。

二、理论分析与研究假设

（一）金融发展对企业创新策略的影响

依据Kamien和Schwartz[12]的理论思想，探索式和常规式创新投资作为企业不同的创新决策，其特征具有显著差异。He和Wong[15]通过对探索式创新研究发现，探索式创新通常表现在开发设计新产品、开辟新兴市场、挖掘新的销售渠道和消费需求等方面，因此，March[16]指出，探索式创新更具有颠覆性和激进性，对应的创新产出往往作为企业的核心竞争优势可以创造更多的超额收益，但与之相伴的是较高的研发风险和较长的研发周期。与之相反，常规式创新主要是在已有产品技术的基础上进行改造和升级，更具有渐进性和防御性，所对应的创新产出虽然不能为企业带来明显的超额收益，但可以保持相对稳定的收益水平，因而在研发风险和资本回收周期方面也更具有优势。从不同类型的研发活动来看，探索式创新显然更容易受到外部融资约束，对内部资源的依赖程度会更高。因此，企业所面临的融资环境会对其创新策略的选择造成直接影响。

从已有研究来看，金融发展对于企业融资环境的影响主要体现在四个方面：一是通过规模优势为企业带来更多的信贷资源。沈红波等[6]认为，随着地区金融的不断发展，金融产品和金融工具会得到数量和质量的双重提升，具有更高流动性、更强安全性、更稳定收益性的金融产品与工具逐渐增多，有利于扩展企业的融资渠道。同时，在金融发展水平较高的地区，金融机构数量较多，能为企业直接提供更为充足的信贷资源。二是通过信息优势降低交易成本和融资损耗。郑妍妍等[17]与黎杰生和胡颖[18]指出，融资约束产生的重要根源在于信息不对称，而研发作为专业性、技术性较强的活动，其信息不对称程度相较其他生产经营活动而言更高，导致交易成本上升，造成了债权人因获取信息而产生的资源损耗。解维敏和方红星[8]认为，在金融发展水平较高的地区，金融机构所掌握的信息相对全面，合约完备程度更高，从而缓解了信息不对称，削弱了信贷资源的损耗。三是通过效率优势优化信贷资源配置。黎杰生和胡颖[18]发现，金融环境的不断改善意味着金融市场和金融体系的不断完善健全，融资活动在申请、审核、审批和监督等环节具有良好的执行效率，从而使信贷资源配置整体效率得以提升，改善企业的融资环境。四是通过文化优势改善信用环境。翟胜宝等[19]认为，融资成本与信用密不可分，良好的金融环境有利于诚信文化体系的建设，而信用最终体现于社会资本。胡泽等[20]发现，地区金融的发展能有效缓解金融危机对企业商业信用的冲击。因此，金融发展对于信用环境的改善亦能为企业带来更多的融资。

随着外部金融的不断发展，企业面临的融资环境得以改善，最终会对不同类型的研发投资产生不同影响。由于探索式创新面临的融资约束程度更高，且作为基础性研究其对资金持续性的需求更强，因而金融发展对探索式创新投资的促进作用更为明显。基于此，笔者提出如下假设：

H1：金融发展会对企业创新策略产生影响，表现为金融发展水平的提升会促进企业探索式创新投资的增加，而对于常规式创新投资不具有显著影响。

（二）代理问题对企业创新策略的影响

Kumar和Langberg[21]发现，研发活动由于具有高风险、知识溢出和投资周期较长等特征，更符合企业的长期发展战略，短期性收益略显不足。加之研发活动本身具有较强的专业性、技术性和保密性，在所有权与经营权相分离的企业中往往是存在代理问题的重灾区。一方面，技术与创新在过程环节通常伴有高不确定性与无形特征，使得企业实际控制人难以对研发活动施以监督和管理，加剧了代理双方的信息不对称程度;另一方面，Richardson[22]与Hall[23]发现，创新活动作为一个长期的积累过程，需要经营者的持续性付出，然而创新成果转化的最终受益人并非企业经营者而是管理者，经理人更多时候只得到合约规定的少量报酬，这必然引起经营者的在职消费。因此，代理问题的存在会导致管理层对研发活动施以操控。

从企业不同类型的创新策略来看，探索式创新更具风险性，作为基础技术的创新突破需耗费管理者更大的精力，且一旦研发成功所获得的超额收益主要仍归属大股东所有;反之常规式创新整体上中规中矩，既有利于管理层满足大股东的业绩考核，又无需管理层投以过大的精力，因而常规式创新更容易受到管理层的青睐。基于此，笔者提出如下假设：

H2：代理问题会影响企业的创新策略，表现为代理成本的提升会促进企业常规式创新投资的增加，而对探索式创新投资不具有显著影响。

（三）金融发展对代理问题的治理效应

由代理问题所引起的创新策略变化，实质是管理层对不同类型研发投资活动的人为划分与操控。为了更好地迎合股东的监督与业绩考核，管理层有动机将资源更多投向稳健型的常规式创新活动。那么，外部金融环境的发展变化是否会对上述关系产生影响呢？

Hall[23]指出，同外源融资相比，内部资源是创新的主要源泉，這主要是基于研发活动所具有的以下特征：首先，研发活动难以预测稳定的现金流收入，对预期成果的价值难以有效估计。其次，研发活动所具有的高不确定性容易使债权人望而怯步。再次，技术本身具有的专业性和保密性限制了债权人对相关信息的了解，加剧了信息不对称程度和债权人风险。最后，刘胜强等[24]指出，由于缺少市场可比参照物，研发投资及其相应成果难以成为有效的抵押物。通过对异质性研发活动进行比较，可以看出探索式创新在上述特征方面表现得更为突出，因此，探索式创新投资受到的外部融资约束程度更高。前文已述，金融发展能够改善企业面临的融资环境，因而外部金融环境的提升可以分散管理层实施探索式创新投资的经营风险。

除此之外，杨汉明和刘广瑞[25]发现，金融发展可以降低投资者和股东对企业管理者的监督与信息获取成本，更为有效地促使管理者作出符合企业长期发展目标的决策。同常规式创新相比，探索式创新所对应的成果更有利于企业获取核心竞争力、实现竞争优势的积累以及市场地位的扩张。因此，外部金融发展通过降低大股东的监督成本，有利于促使管理层的关注由常规式创新向探索式创新转移。基于此，笔者提出如下假设：

H3：金融发展具有一定的外部治理效应，表现为金融发展水平的提升，会增强代理成本与探索式创新投资的关系，而削弱代理成本与常规式创新投资的关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2007—2016年的A股上市企业作为研究对象，该样本周期的选择主要基于以下三方面考虑：首先，由财政部于2006年发布的企业会计准则，规定自2007年1月1日起企业需披露研究开发支出的相关金额与信息，因此，本文以2007年作为时间起点。其次，本文对金融发展指标的度量分别借鉴了王小鲁等[26]构建的市场化指数中的金融业市场化指数，以及刘煜辉[27]、刘煜辉和陈晓升[28]与王国刚和冯光华[29]的金融生态环境，上述两指标均统计至2015年。最后，从已有研究来看，外部环境以及企业内部经营状况对研发活动的影响往往存在一定滞后性[30-31]。

因此，本文以研发投资滞后一年的相关数据进行实证检验，即2016年作为研究的截止时点。在此基础上对原始数据进行了如下处理：剔除金融业上市企业数据;剔除ST、PT和退市的相关企业数据;剔除上市时间未满一年的企业数据;剔除存在数据缺失的企业数据;为避免异常值的干扰，本文对连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize处理。最终获得1 995家企业共12 217个样本观测值，研发数据取自Wind数据库，其他财务数据均取自CSMAR数据库，实证过程使用STATA14.0软件进行处理。

（二）变量界定

1.被解释变量

本文从R&D异质性的角度对企业创新策略进行研究，借鉴唐清泉和肖海莲[13]与毕晓方等[32]的研究，根据财政部2006年发布的《企业会计准则第6号——无形资产》的相关划分，企业的研发支出分为探索式创新投资（R）和常规式创新投资（D），其中研究阶段要求费用化处理，而开发阶段施行有条件的资本化处理。因此，本文以更为基础阶段的研发活动费用化支出作为探索式创新投资的度量方式，而以相对成熟的资本化支出作为常规式创新投资的度量方式。为了排除不同规模企业之间的量纲差异，分别以企业营业收入和总资产对研发支出进行标准化处理。其中以研发支出/年初总资产×100%作为主回归检验的被解释变量，并以研发支出/营业收入进行稳健性处理。

2.解释变量

本文在对H1和H2进行检验时，涉及的解释变量分别包括金融发展和代理成本。

刘行和叶康涛[7]研究发现，关于金融发展的度量大多通过企业所在省份的金融发展程度进行刻画，由于中国不同地区在市场化进程和政府干预强度等方面存在较大差异，因而不同地区之间的金融发展水平具有较好的可比性。为了更为全面地描述企业所处的外部金融环境，本文分别采用王小鲁等[26]披露的市场化指数中金融业市场化指数，以及刘煜辉[27]、刘煜辉和陈晓升[28]与王国刚和冯光华[29]等研究发布的《中国地区金融生态环境评价》中各省份地区的金融生态环境评分结果进行度量。参照已有研究的做法，对缺失年份的数据采用上年数据进行替代。

关于企业代理成本，本文借鉴Ang等[33]与王明琳等[34]的做法，分别以销售收入管理费用率和总资产周转率进行度量。其中管理费用率侧重反映企业的监督、担保以及经理人过度在职消费所产生的成本;总资产周转率则侧重反映经理人对资产低效使用所产生的成本。

3.控制变量

本文借鉴解维敏和方红星[8]、孙晓华等[9]与毕晓方等[32]的相关研究，设置如下控制变量。主要变量及相关定义如表1所示。

（三）模型构建

本文借鉴解维敏和方红星[8]、孙晓华等[9]与毕晓方等[32]的相关研究，构建回归模型如下：

RD=a0+a1INDEX（FEE）+a2CF+a3LEV+a4LIQUID+a5ROA+a6SIZE+a7CONCEN+a8GROWTH+a9STATE+∑REGION+∑YEAR+∑IND+ξ（1）

RD=a0+a1MANA_R（TURNO_A）+a2CF+a3LEV+a4LIQUID+a5ROA+a6SIZE+a7CONCEN+a8GRrOWTH+a9STATE+∑REGION+∑YEAR+∑IND+ξ（2）

其中，模型（1）用于檢验H1，模型（2）用于检验H2，对金融发展指标按照中位数进行分组，分别在不同样本组中对模型（2）进行检验，以观测代理成本对创新策略的影响是否会随外部金融环境而产生变化，即对H3进行检验。考虑到外部环境与企业内部经营对于研发策略的影响往往存在滞后性，本文以研发投资一阶滞后项进行回归处理。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2是主要变量的描述性统计结果。从创新投资的相关指标来看，研发投资整体仅占总资产的2.380%，表明中国上市企业的研发活动同企业规模相距甚远，整体上对于创新的关注与投入力度仍略显不足;探索式创新投资占总资产比重约为2.200%，常规式创新投资占总资产比重仅为0.190%，由此可见，不同类型的创新活动在企业内部差异较为明显;从研发活动的极大值和极小值来看，不同企业之间对于研发投入力度存在巨大差异，且多数企业研发投入停留在相对较低的区间水平。分别从金融生态环境和金融市场化指数两个角度对金融发展水平进行呈现，可以看出各地区的金融发展存在较大差距，且从标准差来看，以金融市场化指数进行度量时地区之间的数据波动更为剧烈，这也体现出中国当前不同省份的金融发展存有较大差异。从代理成本、总资产收益率、资产负债率和销售增长率等相关财务指标的统计结果来看，绝大多数企业处于正常的经营状态之中;前十大股东持股比例平均为36.000%，极大值为82.000%，极小值为8.100%，表明上市企业在股权结构和股权分布方面存有较大差异;企业产权性质均值为0.360，表明样本中非国有企业占据比例更高。

分别以金融市场化指数和管理费用率作为分组测度标准对研发投资进行单变量组间差异检验，

以金融生态环境和总资产周转率作为分组依据的单变量组间差异检验结果同主表呈现结论基本一致，限于篇幅此处未作列示，留存备索。通过单变量组间差异检验，对H1和H2进行初步验证，并为后文H3的分组检验提供依据。从金融发展的分组情况来看，整体研发投资以及探索式创新投资的相关数值在金融发展水平较高的地区显著高于金融发展水平较低的区域，而在常规式创新投资方面则未表现出显著差别，H1得到初步验证;从代理成本的分组检验来看，研发投资和常规式创新投资均在代理成本较高的企业中更为突出，探索式创新投资并未受到代理问题分组的显著影响，H2得到初步验证。

（二）金融发展对企业创新策略的影响

表3是金融发展对企业创新策略影响的检验结果。其中，列（1）—列（3）以金融生态环境作为金融发展的度量，列（4）—列（6）以金融市场化指数进行度量。由表3可知，在两种不同度量方式下，金融发展对企业整体研发投资均在5%水平上具有显著的促进作用，对探索式创新投资均在1%水平上具有显著促进作用，而对于常规式创新投资则并未产生显著影响。H1得以验证，即金融发展对企业探索式创新起到良好的推动作用，而对于常规式创新未产生实质性影响。由此可见，随着外部金融环境的改善、金融发展水平的提升更有利于企业采取更为激进的创新策略，为更具颠覆性的创新活动提供了基础。

从相关控制变量的结果来看，总资产收益率、资产负债率和流动比率等所体现的盈利、杠杆和偿债能力并未对创新策略产生差异化的影响;销售增长率对探索式创新具有显著促进作用，而对常规式创新不具有显著影响，表明良好的发展能力有助于企业将目光投向风险更高的研发活动;股权集中度、企业规模均与探索式创新投资具有显著负向关系，而与常规式创新投资的关系并不显著，表明小规模和股权较为分散的企业更倾向于将资金投入到更具突破性的创新项目之中;现金流水平与常规式创新投资具有10%水平的显著正向关系，而与探索式创新投资并不显著，表明常规式创新活动与现金流之间会产生一定的良性循环;产权性质与探索式投资的相关系数显著为负，表明非国有企业对于探索式创新的投入力度更高。从拟合度的相关数据来看，计量模型具备良好的解释力。

（三）代理问题对企业创新策略的影响

表4是代理成本对企业创新策略影响的实证结果。在主变量检验方面，采用管理费用率和总资产周转率两个指标度量的代理成本分别对整体研发投资在1%和5%水平上具有显著促进作用，表明代理问题会增加企业的研发投资。但从不同类型的投资来看，代理成本对常规式创新投资具有1%水平的显著正向影响，而与探索式创新投资并不相关，表明代理问题会促使企业将更多的精力和资金投向相对稳健的常规式研发活动，H2得以验证。这一结果，一方面，由于探索式创新活动对于管理层在风险收益方面并不具有对等性，因而在代理问题较为严重的企业中更容易受到管理层的排斥;另一方面，由于常规式创新活动风险较小且易于满足大股东的考核要求，因而更易受到管理层的青睐。由此也可以反映出当前管理层对于研发活动的盈余操控可能更多出现于常规式创新活动之中。

（四）金融发展对代理问题的治理效应

按照金融发展水平的中位数，将样本企业划分为金融发展程度高和金融发展程度低两组，分别在不同样本组中对代理成本与研发投资之间的关系进行检验，相关结果如表5所示。

限于篇幅此处仅列示以管理费用率进行度量的检验结果，以总资产周转率进行度量的相关结论基本一致，具体结果留存备索。在金融发展程度较低的企业中，代理成本与常规式创新投资在1%水平上显著正相关，系数为0.012，而与探索式创新投资并不具有显著关系;而在金融发展程度较高的组中，代理成本与常规式创新投资的关系不再显著，而与探索式创新投资出现了1%水平上的显著正向关系，这表明随着外部金融水平的提升，企业内部由代理问题所形成的创新策略出现了变化，管理层的注意力由常规式创新逐漸向探索式创新进行转移，H3得以验证。这一结论从侧面表现出金融发展对于代理问题起到了一定的外部治理效果。

五、进一步研究与稳健性检验

（一）进一步研究——融资约束的路径差异

从已有金融环境与企业研发投资的相关研究来看，融资约束是否在二者之间发挥了渠道作用存在一定悖论。本文从研发策略的角度，力图进一步检验融资约束对不同类型研发投资所具有的作用差异。前文表3实证结果显示，金融发展与整体研发投资以及探索式研发投资均具有显著的正向关系，而对于常规式创新投资不具有显著影响，因而在进一步研究中主要针对整体研发投资以及探索式研发投资进行相关检验。

对于企业融资约束的度量，采用Kaplan和Zingales[35]所构建的KZ指数，该指数数值越高，表明企业受到的融资约束程度越高。通过对样本企业KZ指数进行测算，并按照计算结果的中位数对样本进行划分，对不同融资约束程度的企业其金融发展与研发投资之间的关系进行检验，相关结果如表6所示。

由表6可知，当采用金融生态环境作为解释变量时，对于受融资约束程度较高企业的整体研发活动以及探索式创新投资均有显著的促进作用，而这一结果在融资约束程度较低的企业中并不明显，这表明对融资约束的缓解是金融发展与研发活动之间的重要作用方式。然而，当以金融市场化指数作为解释变量时，其对于相关企业的整体研发投资出现了不显著的正向关系，反映出在不同界定方式下融资约束在二者之间的路径作用出现了不稳定情形，而其对于探索式创新投资依然具有显著的促进作用，表明金融发展对于探索式创新融资约束的缓解存有重要意义。由此可见，从研发投资异质性的角度进行深化分析，更有利于厘清融资约束所发挥的路径作用差异。

（二）对内生性问题的控制

由于金融发展采用的相关数据大多基于企业所在省份的外部环境，对于企业内部经营所发挥的作用通常不具有反向作用，即企业个体的研发活动难以对地区金融发展产生显著影响。但由于主回归模型的研发投资采用了滞后一期项，为了考虑到研发活动的惯性、缓解因滞后变量而产生的内生性问题，本文采用系统GMM对模型进行了重新估计。所得结果①与前文基本一致，表明本文结论依然稳健。

（三）對主要变量的替换检验

在假设检验过程中，本文对解释变量金融发展以及代理成本分别采用了不同指标进行度量。为了进一步缓解因变量界定而出现的误差，本文进一步对被解释变量研发投资采用营业收入进行标准化处理，并对其进行替换检验，所得结论限于篇幅，文中没有列示，留存备索。与前文基本一致。

六、研究结论

探索式创新和常规式创新作为企业不同类型的研发活动，所面临的融资约束截然不同。企业如何在不同类型创新之间作出决策，既受到外部金融环境的约束，同时又为内部代理问题所影响。本文以2007—2016年A股上市企业为研究对象，基于R&D异质性的视角，对金融发展、代理成本与企业创新决策的关系进行了探究，得到的相关结论如下：第一，金融发展会对企业创新策略产生影响，表现为金融发展水平的提升能促进企业探索式创新投资的增加。第二，代理问题会引发管理层对常规式创新投资的关注，表现为代理成本的提升与企业常规式创新投资具有显著的正向关系。第三，金融环境具有一定的外部治理作用，随着金融发展水平的提升，代理成本与探索式创新的关系会增强，而与常规式创新的关系会削弱。第四，金融发展对融资约束的缓解作用在探索式创新活动中更为有效，而就企业整体研发活动而言，融资约束的路径作用并不稳定。

从本文研究来看，金融发展能够有效促进企业探索式创新的投入力度，这一结论为企业自主创新能力的提升、加速中国由专利大国向专利强国转化提供了政策依据。政府部门加大对地方金融环境的治理力度、提升金融发展水平，不仅有助于金融业的健康发展，更与区域自主创新能力的提升息息相关。因此，政府应加速推动金融行业优化升级，以“金融—自主创新—发展”的模式，通过影响微观企业的创新策略，实现金融服务实体经济发展的功能作用。

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（责任编辑：刘 艳）