美国股市冲击对中国上市公司投资的影响

乔 智，干杏娣

(复旦大学 经济学院，上海 200000)

一、引 言

随着世界经济一体化的加深,美国股市波动不仅对美国国内经济造成巨大影响,对世界金融市场和宏观经济也产生溢出冲击。2008年金融危机蔓延至欧洲引发欧债危机,影响至今尚未完全消除。因此,研究美国股市冲击对中国宏观经济的影响具有显著的现实意义。

已有研究考虑金融危机传播对实体经济影响的机制，多从信贷角度予以解释。Bernanke和Blinder[1]认为，金融危机主要通过金融加速器效应发生作用,即股市冲击造成公司净值变动,在信息不对称的情况下,银行倾向削减贷款,并进一步侵蚀公司抵押品价值,导致公司融资能力下降，并不得不削减投资。Duchin等[2]认为，金融危机时,外部信贷冲击导致美国公司投资下降。上市公司股份作为抵押品在股市危机期间面临净值下降和抵押价值下降双重侵蚀，使得公司投资能力大幅下降。

也有不同观点认为需求下降是导致企业投资下降的原因。Kahle和Stulz[3]认为，金融危机引发的需求冲击导致危机后公司投资下降,因为他们观察到金融危机早期公司投资水平并未下降。刘星等[4]研究中国上市公司的投资发现，投资水平的下降也主要发生在危机后期,并据此认为需求冲击较融资约束更显著地引发了投资水平的下降。目前看来，已有研究对股市冲击引发跨国经济波动的分析较少,且多局限于宏观层面，缺少深入考察股市冲击对公司层面行为变化的异质性影响。

与已有研究相比,本文主要创新点为：(1)引入“海外经营公司”和“海外上市公司”变量，通过实证研究验证了美国股市冲击对中国上市公司投资的影响途径。(2)从所有制和融资约束层面进一步考察美国股市冲击的异质性影响,为理解股市冲击的传导机制提供新的视角。

二、文献回顾及研究假设

影响公司投资的因素众多,但通常受到两种重要因素的影响较大：一是当前市场的投资机会；二是公司面临的融资约束。对一国内部股市冲击的影响，已有文献对这两点多有详细阐述。在跨国情形下，其传导机制相对复杂，相关文献较少涉及。在此，本文尝试对股市冲击对其他国家公司投资的机制进行梳理。从投资需求角度而言，一条通过股市财富效应的传导途径可能如下：美国股市冲击将削减当地居民的实际财富导致需求下降,这一方面引起中国公司对外出口需求下降，另一方面可能减少美国公司的投资，并引发关联的上下游中国公司需求下降，进一步削减中国公司的投资。此外，胡永刚和郭长林[5]认为，股市冲击可能反映了经济基本面的变化，而居民受到这种间接影响将进一步削减消费，即股市存在信号传递效应。美国股市危机导致当地公司面临严峻的融资约束，这从另一方面减少了美国公司投资，同样引起中国相关公司的出口需求下降。Bloom[6]认为，直接冲击导致投资机会减少,而未来需求不确定的增加让公司在投资决策时更加慎重，构成了对公司需求的二次冲击，可以视为对公司投资的信号传递效应。Kahle 和Stulz[3]认为，需求冲击可能是影响金融危机后期公司投融资行为的重要因素,但是他们没能提供需求冲击导致企业投资下降的直接证据。

另外，融资约束也是影响公司投资的重要因素。根据已有研究，美国股市冲击对本国上市公司(也包括在美国上市的海外公司)的影响包括两方面：一方面，Almeida等[7]发现，股市冲击直接导致公司融资能力下降，金融危机将极大削弱上市公司股权质押的融资能力,由此导致公司无法为投资机会融资,并降低投资水平；另一方面，股市冲击产生的信贷冲击也会极大限制公司融资能力。根据Bernanke和Blinder[1]的研究，借款者和贷款者的信息不对称导致危机期间银行的代理成本急速上升，因而倾向于削减贷款。Brunnermeier[8],Shleifer和Vishny[9]对金融危机后美国市场的检验验证了这一点。美国股市冲击对中国A股上市公司融资能力的影响也可以分为以下几点：首先，在美国股市(及受美国股市直接影响的他国股市，如中国香港股市)上市的中国公司将直接面临融资能力冲击，由此带来投资水平的下降。其次，美国股市冲击通过净传染效应导致中国股市下跌，并引起中国上市公司股权融资能力的下降，该项冲击的大小与中国上市公司股权质押率正相关。最后，美国股市冲击可能引发中国银行系统收缩信贷意愿，由此削弱中国上市公司的融资能力，并引起投资水平下降。

结合中国实际,可以发现上述两种因素在美国股市冲击带来的影响中存在显著差异。一方面,加入WTO之后,中国经济增长存在明显的出口导向，对外贸易构成了拉动公司投资的重要因素，因此，美国股市冲击通过需求渠道对中国上市公司投资的影响应该较为显著。美国金融危机引发美国投资和消费水平下降，对中国上市公司构成显著冲击，裴平等[10]认为，收入下降导致对中国的出口需求减少,王曦和陆荣[11]发现，商品价格上涨拉高企业运营成本等。由此可知,中国海外市场经营程度高的公司在金融危机期间遭受的需求冲击更为严重。另一方面,中国长期存在资本管制,金融部门和国际市场关联较弱，因此，上市公司在融资约束方面受美国股市冲击的影响应该较小。首先，虽然越来越多公司选择在美国及其他资本市场上市，但其整体占比仍较小，美国股市引发的危机难以从整体上对中国上市公司融资能力构成制约。其次，中国上市公司在2008年以前股权质押比例较低，股权质押并非主要融资渠道，即使受到美国股市冲击，影响较为有限。最后，中国银行部门受美国股市冲击影响较小，Allen等[12]发现,中国国有银行经营业绩在2006—2010年不断上升,表现强于欧美国家及新兴市场国家银行。而张涤新和冯萍[13]发现，美国股市冲击虽然能够通过净传染效应带动中国股市下跌,但由于中国银行部门并未受到显著冲击,所以未能对企业融资能力产生显著冲击。据此,笔者提出如下假设:

假设1：美国股市收益率下降会降低中国上市公司投资,美国股市波动率提高会降低中国上市公司投资。

假设1a:美国股市冲击对海外市场经营程度高和海外融资程度高的中国上市公司投资影响较大。

中国作为后发经济体,在发展路径上与传统西方国家有较大差别,与其他新兴经济体也存在制度上的差异。国有公司和民营公司控股问题就是一个具有典型中国特色的市场制度问题——中国政府深刻介入经济运行，并通过出资控股等方式完成对一些公司的实际介入。在这种背景下，国有上市公司和民营上市公司的股东可能具有不同的治理效应和市场表现。郝阳和龚六堂[14]发现，国有控股上市公司中，虽然有一定比例引入民营参股公司，但整体比例较低，仍呈现“国有一股独大”的股权结构。国有参股降低了国企绩效，并从激励机制和税收负担等方面恶化国企经营状况。而民营上市公司引入国有参股的主要动机在于改善民营公司的非市场化待遇。此外，卢峰和姚洋[15]发现，中国金融部门存在“漏损效应”，即金融资源从国有部门流向私人部门，表明国有公司和民营公司享有的信贷和资本市场融资资源是不对等的。可以合理推测，在面临美国股市冲击时，国有上市公司市场经营绩效的变动和融资便利受到的冲击均小于民营上市公司，因此，对冲击的响应敏感程度更低。据此，笔者提出如下假设：

假设2：美国股市收益率降低及波动率提高对中国上市公司投资的冲击在民营企业中比在国有企业中更加显著。

关于融资约束对公司投资的影响，已有较多研究涉及。Chaney[16]将企业流动性约束引入企业异质性贸易理论模型中，认为流动性约束较高的公司可能由于无法满足出口的固定成本投资而降低国际市场的投资。Manova[17]将金融摩擦引入企业异质性模型，认为金融市场越不发达的国家，融资约束越强的产业，出口企业数量和出口规模越小。即使对于具备出口能力的企业，Chor和Manova[18]以及Ahn等[19]发现，金融危机期间由于国际贸易大幅萎缩，导致金融市场流动性突然崩溃，也会严重影响依赖融资的出口部门，从而削减危机后的企业投资能力。Brunnermeier和Oehmke[20]发现，在面对股市冲击时,融资约束程度较高的公司更可能由于国内股市同步波动引发抵押品(地产、设备及存货等)价格下跌,恶化公司信贷融资能力,进而削弱投资水平。刘莉亚等[21]认为，融资约束对中国企业对外直接投资能力构成制约，特别是对外源融资依赖程度高的行业影响更加严重。黄宏斌等[22]发现，企业能够利用投资者情绪择时融资以缓解面临的融资约束，即在投资者情绪高涨时进行信贷融资。这从侧面印证股市冲击引发投资者情绪衰落，进而导致融资约束较高的企业难以顺利进行融资。邓可斌和曾海舰[23]认为，企业融资约束与公司股票收益率、特质风险及小规模效应等相关，因此，面临融资约束较高的企业在股市冲击的背景下更难以逃脱融资约束。从以往研究可以推断，由于中国A股上市公司较多面临国际市场的需求冲击，因此，美国股市冲击对不同融资约束程度的上市公司影响程度不同。据此，笔者提出如下假设：

假设3：面临融资约束程度更高的中国上市公司其投资水平受美国股市收益率降低及波动率提高冲击的影响更大。

三、研究设计

(一)模型设定和变量选取

本文研究目的在于确定美国股市收益率降低和波动率提高冲击对中国A股上市公司的投资水平是否存在影响。因此,选取上市公司投资水平作为因变量。对于自变量,先选取标普500指数的收益率RSPt和波动率VOLSPt作为美国股市冲击变量。其他自变量包括海外经营公司和海外上市公司，参照刘星等[4],海外经营公司是指公司现金及现金等价物中是否存在外汇，海外上市公司是指公司是否在AMEX、NYSE、NASDAQ、HKSE及A股市场同时上市。控制公司经营现金流和托宾Q值，以分析投资机会对公司投资水平的影响。参照Duchin等[2],选取财务杠杆作为企业融资约束的度量。此外,控制了企业规模、年龄、流动性等变量。具体模型设定如下：

ΔInvesti,t=θ0+θ1ΔVt-1×exCompanyi+θ2ΔVt-1×exIssuingi+θ3ΔTobini,t-1+θ4ΔCflowi,t-1+θ5Xi,t-1+μi+μt+εi,t

(1)

其中,Δ表示该变量的一阶差分,ΔInvesti,t表示公司i在t年投资水平的一阶差分；ΔVt-1是美国股市冲击变量,其中，Vt-1代表了标普500指数收益率(RSPt-1)或波动率(VOLSPt-1)。ΔVt-1与exCompanyi和exIssuingi的交互项是本文主要因变量。[注]模型(1)及下文模型(2)和模型(3)中没有分别加入一次项ΔVt-1、exCompanyi和exIssuingi,因为以上变量已经被包含在年份和公司固定效应中。ΔTobini,t-1和ΔCflowi,t-1如上所述刻画了公司的投资机会,取一阶差分以消除变量可能存在的内生性。为排除公司财务健康、盈利及抗风险能力等特征,加入公司层面其他控制变量Xi,t-1,包括公司流动性LiquidityMi,t-1、利润率Profiti,t-1、公司年龄Agei,t-1、公司规模Sizei,t-1及企业所有制变量Soei,t-1。上面的控制变量取滞后1期以防止可能存在的反向因果问题。μi和μt分别是公司、年份固定效应,以排除公司固有特性和经济周期的影响,εi,t是残差项。具体变量说明如表1所示。

表1变量说明

如果假设1(含假设1a)正确,则收益率和海外上市公司、海外经营公司的交互项系数应该为正,波动率和海外上市公司、海外经营公司的交互项系数应该为负,表明美国股市收益率越低,中国上市公司投资水平越低；美国股市波动率越高,中国上市公司投资水平越低。另外,根据上文分析,美国股市冲击通过海外上市公司渠道传导导致中国A股上市公司投资水平改变的效应较弱,因此，ΔVt-1和海外上市公司的交互项系数可能不显著。

(二)异质性分析

为了检验假设2,参考戴严科和林曙[24],构建回归模型(2),在基准中加入美国股市冲击、传导渠道和企业所有制的三次交互项及相应的二次交互项：

ΔInvesti,t=θ0+θ1ΔVt-1×exCompanyi×Soei,t-1+θ2ΔVt-1×exCompanyi+θ3ΔVt-1×Soei,t-1+

θ4exCompanyi×Soei,t-1+θ5ΔTobini,t-1+θ6ΔCflowi,t-1+θ7Xi,t-1+μi+μt+εi,t

(2)

其中,Soei,t-1即为所有制代理变量。如果假设2正确,则预期ΔRSPt-1的三次交互项系数θ1为负,二次项系数θ3为正,ΔVOLSPt-1的三次交互项系数θ1为正,二次项系数θ3为负。

为了检验假设3,构建回归模型(3),在基准上加入美国股市冲击、传导渠道和融资约束的三次交互项及相应的二次交互项：

ΔInvesti,t=θ0+θ1ΔVt-1×exCompanyi×Finlvi,t-1+θ2ΔVt-1×exCompanyi+θ3ΔVt-1×Finlvi,t-1+

θ4exCompanyi×Finlvi,t-1+θ5ΔTobini,t-1+θ6ΔCflowi,t-1+θ7Xi,t-1+μi+μt+εi,t

(3)

其中,Finlvi,t-1为公司融资约束的度量。如果假设3成立,则预期ΔRSPt-1的三次交互项系数θ1为负,二次项系数θ3为正,ΔVOLSPt-1的三次交互项系数θ1为正,二次项系数θ3为负。

(三)数据说明

美国股市数据来源于WIND数据库。上市公司数据来自国泰安数据库(CSMAR)。本文剔除金融行业,使用其余上市公司面板数据对以上计量模型进行估计,考虑到数据可得性及连续性,共选取了3 094家上市公司的相关数据,样本区间为2002—2016年。为了减少极端值对研究的影响,对公司层面变量进行1%Winsorize处理,最终获取共27 891个公司年度观测样本,主要变量的描述性统计如表2所示。

表2主要变量的描述性统计(N=27 891)

由表2可知，公司投资水平均值约为5.76%，美国标普500指数的收益率和波动率分别为5.77%和0.77%，上市公司存在海外经营业务的年度样本比例为82.33%，上市公司存在海外上市融资的样本比例为1.73%，表明中国A股上市公司虽然较多涉及海外经营业务，但是选择通过海外股市渠道融资的公司比例仍然较低。托宾Q均值为2.0582，表明市场上投资机会较多，增加新投资较为划算。上市公司经营现金流均值为4.56%，公司杠杆率均值为21.73%，表明中国上市公司整体流动负债比例较低，现金流较为充足。

四、实证结果及分析

(一)基准回归

表3报告了对模型(1)的回归结果。表3中分别使用收益率和波动率进行回归,研究结果显示：ΔRSPt-1×exCompanyi的系数在10%水平下显著为正,而ΔVOLSPt-1×exCompanyi的系数在5%水平下显著为负,表明美国股市收益率冲击对中国上市公司的投资水平存在正向影响,而波动率冲击对中国上市公司的投资水平存在负向影响，与假设1相符。这表明如果美国股市出现明显下跌，则可能引起本国需求下降，并进一步通过商品和服务进口及消费等途径导致中国上市公司的投资水平显著下降。而波动率上升导致同样的影响，是由于虽然波动率上升包括了股市剧烈上涨和大幅下跌两种情况，但是整体而言，出于损失厌恶的心理，公司在股市上涨时追加的投资少于同等幅度股市下跌时削减的投资。

同时,无论是ΔRSPt-1×exIssuingi还是ΔVOLSPt-1×exIssuingi系数均不显著,表明美国股市冲击通过股市渠道对中国上市公司的投资影响较弱。从统计样本即可看出，中国上市公司通过美国股市融资的比例非常低，因此,通过该途径产生的影响较弱。进一步，以下各组包含exIssuingi渠道的回归结果与此类似，因此，下文将不再报告exIssuingi变量的相关回归结果。

控制变量中,托宾Q和公司现金流的系数均在1%水平下显著为正,表明投资机会将显著影响上市公司的投资水平,这与已有研究结论一致。企业规模的系数为负但不显著,表明随着公司规模的增长,投资占公司总资产的比重有所下降。实际上，当公司规模较小时，随着企业规模扩张，投资水平将会快速上升，而当公司规模达到一定程度后，投资水平很难再保持同比例上升，因此，总体而言二者关系并不具有统计显著性。资产收益率和公司年龄等变量的变动也均不具有统计显著性。

表3基准回归

注：***、**和*分别代表在1%、5%和10%的显著性水平上拒绝原假设；括号内为异方差稳健标准误；固定效应包括公司固定效应、年份固定效应和所有制固定效应，下同。

(二)稳健性检验

为了确认以上结论可靠,在基准回归中增加其他控制变量来进行稳健性检验。

首先,公司进行海外经营面临更大的不确定性,公司规模越大,支撑其进行海外经营的能力越强,因此，公司规模可能是影响公司海外经营的重要因素。并且,不同类型上市公司的规模可能存在显著差异。因此,基准回归可能反映了美国股市冲击对不同规模公司的影响而非是否存在海外经营。为排除这一因素的干扰,在基准回归中引入美国股市冲击与上市公司规模的交互项。回归结果表明关键交互项的系数依然与基准回归一致,且绝对值接近,表明基准回归的结论可靠。

与企业规模的影响类似, 盈利能力也可能是影响公司海外投资的重要因素。盈利能力优秀的公司可能拥有更好的经营策略、更稳健的经营风格或是更具有竞争力的产品，因此，能够更充分地进行海外投资,且其抵御市场波动风险的能力越强。为此,在基准回归中引入美国股市冲击与盈利能力的交互项。回归结果显示,各项系数与基准回归的结果一致,表明在控制了盈利能力的情况下,假设1的结论仍然成立。

最后,在面临美国股市冲击时,上市公司可能同时由于需求下降的影响导致其流动性恶化,并进一步削弱公司的投资能力,此时回归结果反映的并非美国股市冲击的影响。为控制上市公司流动性对其投资的影响,引入美国股市冲击与流动性的交互项，回归结果表明,排除流动性的影响,美国股市冲击对中国上市公司的投资依然造成显著影响。

综合来看,以上稳健性检验均对假设1的结论构成支撑,表明美国股市冲击的确对中国A股上市公司投资水平构成显著影响。并且,公司投资水平对美国股市波动率的影响大于收益率。另外，可以发现在美国股市冲击影响下，中国上市公司投资水平的影响因素存在差异：公司规模越大，经营利润越高的公司，其投资水平越高，受美国股市冲击的影响越小；而公司流动性越高的公司，在美国股市冲击的影响下，其投资水平下降的程度越高。

(三)异质性分析

首先,由于中国不同所有制的公司面临的经营环境、融资条件存在差异,因此，对美国股市冲击的反应可能存在明显差异。其次,面临不同融资约束程度的公司也对其投资水平产生不同影响。最后，由于不同地区上市公司海外经营的比重不同，因此，受美国股市冲击的影响也应该存在差异。

表4报告了不同所有制公司的异质性影响。核心解释变量是ΔRSPt-1×exCompanyi以及ΔVOLSPt-1×exCompanyi二次项。回归结果显示系数符号与基准结果一致,表明进行海外经营的民营上市公司对美国股市冲击的响应更加敏感。与此对应,三次交互项ΔRSPt-1×exCompanyi×Soei,t-1以及ΔVOLSPt-1×exCompanyi×Soei,t-1代表了进行海外经营的国有上市公司对美国股市冲击的响应，其系数与二次项系数相反且显著性有所下降,表明国有上市公司受美国股市冲击的影响较弱。一方面，国有上市公司拥有的经济及政治资源较民营公司丰富，且其经营有时并不完全考虑经济收益，因此,对美国股市冲击的响应没有民营企业敏感。另一方面，在整体投资机会下滑时，国有公司有能力逆势扩张，并挤压民营公司的投资机会，可能导致美国股市冲击对国有企业投资带来正向影响。这与假设2的结论基本一致，表明美国股市冲击对国有上市公司的外部需求影响小于民营企业。

表4异质性分析：所有制

表5报告了上市公司面临的融资约束程度不同对美国股市冲击的响应程度。二次交互项ΔRSPt-1×exCompanyi代表融资约束程度较低的公司受美国股市冲击的影响，其系数在10%水平上显著。三次交互项ΔRSPt-1×exCompanyi×ΔFinlvi,t-1代表融资约束程度较高的公司受美国股市冲击的影响，其系数的统计显著性强于二次项,且与基准回归结果一致。说明融资约束程度较高的上市公司显著受到美国股市冲击的影响,但是融资约束较低的公司受美国股市冲击的影响大幅减弱。这主要是由于在美国股市危机期间，中国股市往往也会同步出现危机，市场风险提升。在信息不对称的条件下，银行对贷款的限制条件上升，导致企业融资成本大幅上升。高融资成本导致企业出现融资约束，并致使企业投资出现下降，这一点与假设3结论一致。此外，观察表5中ΔVOLSPt-1×exCompanyi和ΔVOLSPt-1×exCompanyi×ΔFinlvi,t-1的系数，不同融资约束程度的上市公司对美国股市冲击响应的波动幅度较大，表明在美国金融危机期间,中国的资本管制政策起到了加剧上市公司投资水平分化的作用。这主要体现在虽然能够通过隔绝外资银行的信贷波动和减弱外国股市波动的冲击起到一定的保护作用，但同时也削弱了上市公司海外融资渠道，并且不能完全隔绝股市冲击的影响，因此，进一步使融资约束冲击低的公司受到的影响更小，而融资约束程度较高的公司受到的冲击更大。

表5异质性分析：融资约束

综合来看，美国股市冲击对不同类型上市公司投资都存在一定的影响。但是，美国股市冲击的影响分化较大，国有上市公司和融资约束程度低的公司受到的冲击更小。

五、结 论

随着全球经济一体化程度的加深,金融体系的脆弱性也导致股市危机以更加迅速和频繁的方式在全球传播。自2001年中国加入世界贸易组织以来，中美两国的经贸往来迅速提高，目前已经成为世界上最重要的双边经贸关系之一。因此，虽然中美两国股市尚未互联互通，但美国股市冲击对中国经济的影响也在这一过程中愈发引人关注。随着中国经济与世界关联的进一步深入，如何应对外部冲击对实体经济的影响,跨越中等收入陷阱并实现经济结构的成功转型是未来面对的重要课题。

本文研究了美国股市冲击对中国上市公司投资水平的影响,得出以下结论：(1)美国股市冲击会影响中国上市公司的投资行为，随着美国股市收益率的下跌，中国上市公司的投资降低，而随着美国股市波动率的上升，中国上市公司投资也出现降低。(2)美国股市冲击影响中国上市公司投资的主要渠道是通过需求冲击而非金融市场波动。(3)由于不同所有制企业面临的市场环境和投资机会不同，美国股市冲击对民营企业的影响要大于国有企业。(4)面临较高融资约束的上市公司受美国股市冲击的影响较大，投资下降较多，这可能是由于美国股市冲击导致中国企业面临的融资环境恶化所致。