富途控股：互联网券商第一股如何炼成

鲍有斌

腾讯第18号员工，QQ产品和腾讯视频重要参与者，是富途创始人李华的标签。对李华创业影响最大的除了一本书，还有一个人，这个人就是李华前老板马化腾。其实马化腾期初不看好富途，后来却一直充当李华金主，腾讯三轮领投富途，最终成为股比极高的第二大股东。

在国内投资者纷纷增配美股和港股资产背景下，富途证券瞅准用户痛点，一方面优化OA和CRM系统，提升效率，改进用户体验，一方面以低佣金吸引客户，在过去三年爆发式增长。其收入构成也不同于传统券商佣金手续费占优的局面，贷款和金融服务业务收入已近一半。但传统券商也逐渐搭建起互联网金融平台，并与互联网资本牵手寻求突围。互联网行业的创业者入局，不远将来定有巨头参战，是富途控股面临的更大挑战。不过，从1.4亿A股股民也有可能投资海外股市看，目前只圈住50万交易用户的富途，机会仍然很多。

伴随资本寒冬的到来，腾讯系创业公司纷纷开启上市融资模式。以“互联网券商独角兽”包装的富途控股（FHL.NSDQ），3月8日登陆纳斯达克，令市场又添一大造富看点。

经纪业务打底，金融服务变现：互联网券商独角兽的盈利模式

富途控股于2018年底递交招股书，正式启动赴纳斯达克上市计划，承销商为知名投行高盛、瑞银、瑞信、汇丰银行以及中银国际。富途logo取自牛头，与之业务近似的老虎证券（TIGR.NSDQ），logo立意是虎尾，“牛虎”上市赛跑中，富途夺得中国互联网券商海外上市第一股称号。

富途发行价区间为10-12美元/ADS，从计划公开发行1090万份美国存托凭证（ADS），降到750万份，最终确定发行价为12美元，募资额9000万美元，加上泛大西洋投资集团拟以私募配售方式向富途投资7000万美元，募资共计约1.6亿美元；按照总股本计算，富途市值14亿美元左右。富途募资所得款项用作一般企业用途，包括研发、营运等资金需求，以及由于业务扩展而增加的监管资本。

富途控股将公司定义为互联网新一代券商，口号是“港股美股，我选富途”。富途控股旗下业务涵盖富途证券、富途信托等板块，目前富途证券是最核心的资产。交易平台富途牛牛，面向C端客户主要提供港股、美股股票交易和清算、融资融券、市场数据及资讯、社交服务，还提供面向B端的ESOP员工股权激励解决方案及IPO承销等企业服务。

富途控股整体运营数据和财务数据均表现较好。根据招股书，富途控股2017年收入为3.12亿港元，较2016年8701万港元增长258%；净亏损则由2016年的9847万港元大幅收窄至2017年的810万港元。2018年营收8.11亿港元，净利润1.385亿港元，2016年至2018年营收复合年增长率高达205%。

富途控股初创期主要以经纪业务佣金为收入来源，随着富途证券在2017年、2018年间相继展开融资融券、对企业服务以及IPO承销业务，目前，其收入已经由佣金和手续费收入占绝对优势，到佣金和利息收入基本相当，并有其他服务收入，实现多元化布局。

数据显示，2016年至2018年前三季度，富途佣金手续费收入分別为7450万港元、1.85亿港元、2.95亿港元，利息收入分别为580万港元、1.06亿港元和2.58亿港元。2018年全年交易佣金及手续费收入、利息收入以及其他收入，分别为4.01亿港元、3.61亿港元和4300万港元，占公司总收入50.3%、44.4%和5.3%（图1）。交易佣金及手续费收入占总收入之比迅速降低，融资融券利息和存款利息则显著提升。其他收入则为IPO服务和企业服务收入，增速也快于佣金收入。作为对比，老虎证券收入构成中，佣金占七成以上。

以内地最大券商中信证券（600030）为例，2018年上半年总收入大约200亿元，其中经纪业务收入为51亿元，资产管理、证券投资、证券承销等业务收入分别为34亿元、47亿元和15亿元，其他业务收入为52亿元，经纪业务在总收入的占比已经很低，不过25%左右，且这一业务利润率偏低。

对于互联网券商富途来说，经纪业务却是起步必经阶段。2016年至2018年前三季度，经纪业务分别占其总收入的86%、59%、50%，占比虽然快速降低，但仍有半壁江山。

富途控股收入快速增长，基础是旗下平台交易量激增。2016年，富途平台交易额为1969亿港元，2017年增加到5179亿港元，增长率为163%，2018年总交易额为9070亿港元，增长75%，非常符合互联网公司高增长的气质（图2）。截至2018年11月，富途管理客户资产总额达到525亿港元。

富途对用户收取万分之三佣金，以前三季度6780亿港元交易额，简单测算佣金收入为2.03亿港元，佣金和手续费总收入为2.95亿港元，则手续费大约为9200万左右。与传统券商不一样的是，万分之三对于它们来说仅能保底，是因为需要支付较大线下成本，对于互联网券商而言，成本大大降低，因此仍有一定利润空间。

经纪业务只是打底，富途更有前景的是保证金融资和证券借贷服务，可以更多变现。截至2018年9月底，富途平台上超过34%客户使用这两项服务。针对香港、美国和内地市场，富途对客户收取的保证金融资服务利率为4.8%、6.8%和8.8%不等；从客户获得的融资金额上限看，美国市场是200万美元封顶，香港和内地则是600万元人民币封顶。对于证券借贷服务，富途收取3%手续费。

截至2018年9月底，富途保证金融资余额大约为36亿港元，证券借贷余额为3.5亿港元。2016年至2018年前三季度，富途来自保证金融资和证券借贷服务分别占总收入的2%、21%和30%，占比快速上升。

对于众多实施员工期权激励的企业客户，富途帮助其建立和管理员工股权期权计划平台（ESOP）。目前，富途至少成为24家企业ESOP的管理员，管理金额大约70亿港元，并有150家潜在客户。

另外，在小米集团（01810.HK）、美团点评（03690.HK）、华兴资本（01911.HK）、同程艺龙（00780.HK）、创梦天地（01119. HK）IPO时，富途成为联席账簿管理人和牵头经办人。根据富途证券研报数据，上述5公司通过富途认购人数占全球比例，均不低于20%。

富途作为以股票交易为主要任务的平台，区别于电商交易平台，后者用户动辄数亿。截至2018年9月30日，富途530万注册用户，从用户到客户，经过漏斗转化，最终有45.7万交易客户，富途还有付费客户12.4万。他们大都是内地股民。

截至2018年底，富途注册用户、交易客户、付费客户分别为560万、50.2万和超过13万，同比增长45.1%、106.7%及98.4%（图3），交易客户和付费客户增速明显比注册用户快很多，或与针对性营销策略有关，期间富途营销费用增长143%。

富途早期并没有花重金获客，完全靠口碑传播。在2014年时，富途接入腾讯自选股APP，可以获取流量。现在从腾讯自选股一级入口“发现”，选择“港股交易”，合作伙伴变成中银国际、海通国际、广发香港、安信国际和永隆银行，不见富途踪影。

招股书上公布的费用支出也显示，三项费用中，营销销售费用、研发费用和管理费用，占大头的是研发费用。2016年至2018年前三季度，富途销售和营销费用为5920万港元、4145万港元、7367万港元，占总运营费用比例为39%、21%和29%，2017年和2016年相比还略有下降。同期富途研发费用分别为6162万港元、9553万港元、10566万港元，占总运营费用比例分别为40%、49%、42%，一直保持稳步增长状态；在2017年，研发费用占比接近一半。2018年前三季度，营销费用虽然较上年同期相比增长143%，较为明显，但是仍然低于研发费用占比。同期，富途管理费用分别为3179万港元、5729万港元和7327万港元，已有赶超营销费用趋势（图4）。

和拼多多（PDD.NSDQ）比较，可以发现电商和互联网券商在销售和营销费用上投入比例差异巨大。2016-2018年前三季度，拼多多销售和营销费用分别为1.69亿元、13.44亿元和32.3亿元，占总营业费用比例分别为79%、83%、81%，一直维持在高位。其中，2018年前三季度营销费用与上年同期相比增长655%；研发费用为3.32亿元，与上年同期3580万元相比增长828%，增速虽说较高，但是占比不到两位数。

富途有良好现金流，报告期内经营现金流净额为13.98亿港元、18.55亿港元和33.96亿港元，亏损逐渐大幅收窄并实现盈利。

腾讯第18号员工的产品思维

将费用大量投入到研发而非市场营销中，富途十分看重产品使用体验，与公司创始人李华来自于腾讯有关。李华毕业于湖南大学，是腾讯18号员工，也是腾讯招聘的第一个大学生，2000年加入腾讯，是QQ产品重要参与者和腾讯视频创始人之一，领导过腾讯视频产品设计和开发。

富途首席技术官陈伟华，在腾讯工作12年，先后负责过QQ的海量后台、安全和大数据，以及微信的安全和大数据。陈伟华历任QQ后台负责人，腾讯即通平台副总经理、部门第一负责人，微信技术架构部副总经理，离职前是腾讯高级技术专家，职级T4.3，这是当时腾讯最高技术专家等级。腾讯T4专家中T1为多数，T2和T3屈指可数。陈伟华在腾讯前首席技术官张志东引荐下，于2015年加入富途。招股书显示，陈伟华被授予1400万普通股股票。另外，富途市场和产品副总裁徐礼亦来自腾讯，曾负责财付通开发和运营工作；腾讯系高管是富途核心力量，来自腾讯的员工最高时占70%。

BAT在圈内广为人知的是，百度（BIDU.NSDQ）重技术，阿里巴巴（BABA.NYSE）重运营，腾讯控股（00700.HK）重产品。腾讯狠抓产品，当然以创始人马化腾为代表，以至于高瓴资本创始人兼CEO张磊在乌镇第五届世界互联网大会论坛上，这样调侃马化腾：找他吃饭一般没时间，但若和他说腾讯产品有bug，哪怕是半夜，也会给你在微信上给你回复。

马化腾凌晨三四点写邮件，给腾讯产品经理们提意见已经不是秘密，公司创始人这种重产品传统，也深深影响从腾讯离职出来创业的员工。

李华也是其中一位。在騰讯工作过10年，作为早期腾讯员工，有数量不菲的股票，自然也就有买卖股票需求。但是在交易过程中，李华觉得炒股软件体验不是一般地差。如果将传统券商大约十年前的产品，和代表互联网产品最高水准的腾讯产品相比，自然是云泥之别。同时，李华也是一个高频交易者，有一年因为其为券商贡献数百万交易佣金，还得到经纪人送的一盒月饼。腾讯股票加炒股获益，基本财务自由已经实现，但李华梦想不是一辈子为腾讯打工。

李华2010年从腾讯离职，他的第一个创业项目叫“富图”，主要做视觉摄影。这与在线旅游企业途牛（TOUR.NSDQ）创业初期颇为相似，途牛刚开始叫“图牛”，是一个关于旅游的图片分享社区，后来逐渐转型到提供度假旅游的交易网站。另外，两家公司logo创意均取自牛，非常神似。

2013年11月1日，即富途证券上线运营一周年，李华在富途证券官网社区论坛中发表一个帖子，披露其创办富途证券原委。腾讯2004年6月上市后之后，李华一路接触过的十来家香港券商无论从交易体验，还是服务流程、反应速度，一直不思改变，缺乏真正让人满意的创新和进步，这成为激发他从头建立互联网券商的动力，富途的希望正是重塑香港网络证券经纪服务。李华在公司论坛ID是Leaf，他也自称“叶子哥”。

嘉信理财的发展历程，让李华找到进军互联网券商领域的两个发力点。

最终，促使李华下决心做这件事的，是看了描写美国嘉信理财（SCHW.NYSE）发展历程的一本书，《颠覆者：嘉信公司重塑华尔街证券经纪业规则》。嘉信理财成立于1971年，美国领先的网络折扣券商，现在提供证券经纪、银行、资产管理与相关的金融服务。同时，嘉信理财特有免申购费、免交易费的共同基金超市模式，已经成为个人炒股、理财、投资入口。截至2019年1月30日，嘉信市值为644亿美元。

嘉信理财发展过程，让李华找到一条大致可供参考的网络证券经纪商发展路径：取消佣金最低门槛限制后，出现低佣折扣经纪商；随着90年代互联网在美国崛起，证券经纪往IT化发展，降低成本、提升效率。前者取决于政策；但后者取决于个人，而这正是李华擅长的。

2012年10月，富途证券获香港证监会发牌，成为香港交易所参与者，正式对外营业。经过6年多发展，作为港股、美股全牌照集团公司，富途持有香港证监会认可的多类牌照以及美国金融监管局颁发的证券经纪牌照。富途控股是全球少数能在苹果、安卓、Windows、PC应用程序以及网页端全部提供服务的券商之一；在线开户最快可在5分钟内完成；提供便捷的转账功能，并在各国际市场根据需求提供保证金融资交易服务。

但是做到这些并不容易。虽说富途正式成立时间在2012年，但公司官网发展历程的时间轴显示，至少李华个人自2009年6月就开始准备。港股交易团队在2010年全年交易额超过70亿，获得较丰富交易体验。2012年6月开始开发交易系统，完全用自己开发的程序。

拿到牌照后，富途又潜心做了两件基础工作，一个是办公自动化（OA），一个是客户关系管理系统（CRM）。这两个系统，在市场上都有成熟工具可以直接购买，但从一开始就打算死磕交易各种环节的富途，还是选择自己来开发，因为这是底层支持系统。

传统券商开户往往会非常慢，因为工作流程上大量依赖人工，信息传递通过邮件或者纸件流转完成。所以，在香港，传统券商开户往往可能需要一周时间，信息和资金进出也会有时延迟。因此，富途牛牛打造OA和CRM系统，就是为提升效率，能交给机器的工作就让机器做，尽量减少人力干涉环节。

富途之所以花资源做这些事情，就是要不断提高用户体验，说到底还是产品为王、互联网思维下做出的选择。比如传统港股证券公司下午4点收盘之后，就很难再得到必要服务支持。但是数据统计发现，投资者在晚上8点到9点间开户及咨询需求很强烈。对于富途这样创业公司来说，如何将用户吸引并留住，这其实也是一个好的抓手，所以有必要在这个时间段加大客服力量。既然富途从一开始就标榜自己是互联网券商，那就要做到7×24服务。

富途拥有完全自主研发能力，不依赖于第三方数据供应商，直接与交易所行情系统进行对接，做到行情信息实时同步更新，富途牛牛解决了香港证券交易与股票行情不能在同一个系统出现的问题。在基础功能满足后，富途开始在用户界面细节上不断优化，比如涨跌颜色，K线图处理，根据内地投资者使用习惯做调整。本质上用户使用券商APP还是做交易和投资，富途牛牛后来陆续去增加社交、聊天功能。相对行情交易，社交、聊天都是属于锦上添花。

在人员配置上，截至2018年12月底，富途总员工是585人，其中研发人员382，占比65.3%，接近2/3；客服和运营、营销和行政管理人员分别是85人、44人和74人。富途总员工人数较2018年前三季度561人增加24人，显得较为稳健。

产品最终体验如何，自然还是用户说了算，不妨用苹果应用商店用户为各个券商APP打分（表1）作为参考。以富途证券、老虎证券为代表的互联网券商，均是五星级。传统券商如平安证券和华泰证券旗下APP也被用户评为五星级，但是较早“触网”的国金证券，以及市值在千亿以上的中信证券、海通证券、广发证券，APP评价均为四星级，显示大券商在产品上仍有改善空间。

往IT化发展，降低成本、提升效率，让产品说话，这是李华从嘉信公司得到的启示之一，对于互联网公司老兵来说，也是其创业公司的核心竞争力之一。而启示之二，就是从佣金率下手。

傭金战：没有最低，只有更低

富途交易量在过去几年突飞猛进，和中国投资者加大海外资产配置不无关系。中国投资者海外投资渗透率在2017年仅有5%，远远低于发达国家，与英国40%，日美大约20%相比，仍有较高提升空间。奥纬咨询（Oliver Wyman）预计，中国投资者在海外的资产配置将从2017年的1.1万亿美元，增加到2022年的3.5万亿美元，年复合增长率为25.8%。

根据Oliver Wyman报告，2017年中国投资者在海外证券市场的在线交易规模为2975亿美元，至2022年将达到1.4万亿美元，年复合增长率将高达90.8%，几乎以每年翻番速度在增长，增速远远高于国内市场，这同时也是券商“出海”的机会。

富途在解决用户体验关键点后，开始从佣金层面想对策，除了更便宜，没有其他捷径。李华从嘉信公司得到启示之二就是降低佣金门槛，做低佣折扣经纪商。这背后逻辑是，低佣金后，券商经纪服务的盈利将主要来源于融资融券等增值业务。由于公司没有营业部租金、经纪人分成等成本压力，只要客户量足够大，即便没有佣金收入，也能实现盈利。

与其说关于嘉信公司的传奇书籍是李华的“圣经”，还不如说，互联网公司本就如此，只不过，产品变成股票以及衍生品。对富途而言，首先是互联网公司，其次是券商。多数互联网创业公司，尤其针对C端用户，圈住用户→大数据分析→提供更多增值服务→最后收割，这是基本套路。

对互联网券商的用户，其实最大痛点并不是产品，而是佣金。交易基本功能满足以后，绝大多数用户并不会纠结于使用体验如何，而一旦佣金低0.1个百分点，就可能把投资者从同行那里抢过来

如果将富途万分之三佣金率和国内券商相比，其实并不具有优势。国内证券行业平均佣金率水平逐年下降，陆续从万分之七点九、万分之六点七、万分之五及万分之四，降到主流券商的万分之二点五。比如当前市值千亿以上的券商，华泰证券（601688）佣金率为万分之三，国泰君安（601211）、海通证券（600837）、中信证券、广发证券（000776）和较早拥抱互联网公司的国金证券（600109）佣金率均为万分之二点五。通常万分之二点五到万分之三佣金率是券商运营成本线，在正常狀况下，传统券商佣金已经没有下降空间。除非政策解禁，对互联网公司开闸，则按照互联网公司常规又野蛮的打法，免佣金概率非常大。

富途开始以港股和美股投资为主线，彼时香港券商服务佣金率大多在千分之二到三左右，通常每笔最低收取100港元费用，在线券商模式使得富途在佣金上有更大弹性空间。富途证券上市前的佣金率已经无从考证，正常推测，无市场推广情况，其佣金自然应具有市场竞争力。公开报道显示，2014年富途佣金率为万分之五。2017年9月，富途将佣金调成万分之三。

不过细究起来，富途客户在港股交易时，如果使用万分之三佣金方案，每笔最低收费为3港元，而平台服务费每笔同时收15港元，也就是每次交易对于平台来说保底收入是18港元。富途用户如果选择万分之五佣金方案，每笔最低收费50港元，但没有平台服务费。富途还有一种方案，按照用户每月交易量，每笔收费不超过30港元。无论如何，与香港主流券商单次交易100港元佣金相比，富途仍然低很多，吸引用户注册不在话下。

富途用户在美股交易时，也有多种收费方案，包括每ADS收1美分，最低每笔交易1.99美元；或者每笔交易5美元；也可以选择每股0.0049美元的佣金模式——每笔订单最低为0.99美元，此种模式有平台费用，每ADS为0.5美分，最低1美元最高为交易额千分之五。对比众多国内股民常用的美股交易平台，如史考特每笔7美元；第一理财每笔交易6.95美元；盈透证券每ADS需要0.5美分，但要服务费，最少10美元，不过佣金超过30美元时可以免除服务费；富途与上述美股券商相比，佣金无疑要便宜。

同样有互联网公司基因的老虎证券，由网易员工巫天华创立。巫天华由于工作努力，得到网易股票，认识了另一番世界。

富途在产品设计时非常人性化，可以让用户每个月重新选择佣金模式，用户可以根据自己交易情况，在不同收费模式进行切换。改变单一收费策略，让用户有选择权，可以增强平台吸引力。对于每笔交易股数较少的客户，可选择按股收费；而对于持仓较多的客户，可选择按笔收费的固定佣金。为获取新客户，富途还打出半年内港股免佣金策略，以及通过人拉人奖励等营销策略。

在招股书中，富途表示，香港和美国已有同行采取零佣金政策来竞争，这对其经纪业务或带来较大压力，富途不排除继续下调佣金可能。但是佣金到零难道就是终点吗？只怕未必，互联网公司竞争下，给交易补贴也不是没有可能。

在线经纪：不止“两华”抢蛋糕

富途将目标放在海外市场，该领域来自内地的实力玩家众多。按照2018年上半年在线经纪业务收入规模计算，中国内地投资者使用的10大海外在线证券公司包括海通国际、招商国际、中银香港、汇丰银行以及盈透证券，其中富途排在第二位，第一名是海通国际证券（表2）。

如果按照经纪业务收入规模，香港十大在线交易券商中，富途排第四，前三均是大牌公司，如汇丰银行、海通国际和中银香港。另有香港本土券商如耀才证券、光大新鸿基与富途同场竞技（表3），并有多家公司在腾讯自选股有流量入口。

但富途对手并不仅限于此。更早进行互联网化的东方财富（300059）在2018年动作频频，先后收购香港宝华新世纪证券和内地同信证券，收集牌照资源并随之收获业务协同机会。在2018年券商利润普遍大降乃至亏损情况下，东方财富证券当年收入增长超过16%，净利润下滑不到4%，也是殊为不易。对比券商一哥中信证券，其2018年收入下降14%，归母公司股东净利润下滑近18%。究其原因，也是东方财富证券背靠母公司东方财富网的互联网流量资源，和传统券商相比，有独特优势。

同样有互联网公司基因的老虎证券，由网易（NTES.NSDQ）员工巫天华创立。富途证券李华拥有腾讯股票，开始认识港股市场；巫天华由于工作努力，得到网易股票。美股T+0交易，无涨停限制，出利好消息的个股一天甚至就能翻一倍，让巫天华认识另一番世界。对于有数学功底，又有金融知识的巫天华来说，熟悉互联网产品，对相关股票建模，淘到第一桶金并不难。

实际不止李华和巫天华，来自于互联网上市公司的从业者，得到公司股票后，势必从此更多接触港股或者美股，各个公司员工私下都有炒股小圈子，大家分析交流，聪明者甚至利用为同事兑换美元机会，套取息差。

美股世界已经打开，巫天华熟悉美股市场辞职创业，再自然不过。真格基金合伙人李剑威通过一个付费课程认识巫天华，李剑威看来，巫天华是他见过的所有做互联网技术的人里最懂证券的，又是其认识的做证券的人里最懂互联网的。这种评价倒也不新鲜，但凡跨界者，似乎都能赢得这种比较优势。所以巫天华2014年决定创业时，李剑威代表真格基金做天使投资。真格基金还选择B轮、B+轮跟进投资老虎证券。

2015年是A股大牛市，东方财富市值一度突破2000亿元。在股票市场群情激奋时，老虎证券APP于2015年7月上线，并从互联网公司网易、小米、腾讯挖人，从高盛以及传统券商找金融人才。出于差异化竞争考虑，老虎证券立足于美股交易。

巫天华后来得到小米公司董事长雷军1亿元A轮投资。美股持续牛市，让巫天华轻易赢得第三、四轮融资。2016年12月，老虎证券完成2亿B轮融资，投资方包括华盖资本、真格基金、险峰长青等。2017年，老虎证券宣布完成1亿元B+轮融资，本轮融资由华创资本领投、真格基金、知名投資人罗杰斯跟投。

2019年2月，老虎证券也向SEC提交上市申请，上市地点同样选择在纳斯达克，股票代码为“TIGR”，主承销商为德银和花旗银行。2018年，老虎证券全年交易规模为1192亿美元；2016-2017年收入分别为547.6万美元、1694.9万美元；2018年总收入为3356万美元，同比增长98%。2018年，交易佣金收入为2604万美元，占比约77.6%，融资服务费收入为644万美元，占比约19.2%。可见，老虎证券主要以佣金收入为主，这和富途不太一样。2018年，老虎证券基于非美国通用会计准则净亏损为1009万美元，而富途保持盈利状态。

巫天华持股为18.9%，拥有70%投票权；小米集团（01810.HK）通过关联公司持有14.1%股权，拥有5.2%投票权；美国最大互联网券商盈透证券占股7.7%，有2.9%投票权。截至2018年12月31日，老虎证券拥有注册用户158万，交易客户50.2万，付费客户8.2万。

老虎证券3月20日挂牌，公开发行加配售共2000万股ADS，发行价为8美元/ADS，加上超额配售，募资总额大约1.27亿美元。老虎证券首日交易大涨36.5%。

当富途在香港面对中银以及海通国际竞争时，对于美股市场，更专注的老虎证券当然是不容忽视的对手，李华巫天华两人均为34岁，“两华”之争不可避免。同样来自网易的离职者在此领域长期耕耘的，还有雪球财经创始人方三文，他曾任网易副总编辑。雪球社区从原创内容到用户生产内容，逐渐成为投资者汇集的社区。方三文判断，所有基于内容的商业模式都有增长天花板，必须要切入交易环节。

现在雪球已经变成中间交易撮合商，雪球联合券商、行政管理服务商给用户提供一条龙报务，让用户能够尽快成立自己的证券投资私募基金，雪球将这个服务命名为“私募工场”。雪球还有蛋卷基金产品，如此雪球商业模式变得简单，可以获取基金利润和管理费分成。

老虎证券与富途上市间隔不到两星期，李华和巫天华之争不可避免。

从中撮合交易，到直接提供交易，对于雪球来说，只隔着一层纸。雪盈证券就是雪球支持美股港股等全球100多家市场交易的产品。雪盈证券在佣金策略上， 6万港元订单以下免佣金，美股0.99美元起，0.2美分/ADS；港股融资最低利率3.9%，最高4.9%；美股融资利率4.7%-5.9%之间，与富途以及老虎相比，也有竞争优势。

互联网券商除要面对传统券商，以及上述互联网从业者的初创企业，还有互联网巨头觊觎这一块市场。以富途重要股东腾讯为例，其布局网络券商行业已经不是一天两天。2018年3月23日，腾讯完成认购中金公司（03908.HK）新股大约2.08亿股H股，作价13.8港元/股，持股比例为4.95%，一跃成为当时的中金第二大股东。

腾讯除入股券商外，还有“自留地”。腾讯开发炒股类APP“自选股”，为客户提供实时交易行情和资讯，设置股价提醒，把握买卖时机。另外，腾讯与券商合作国金证券合作，推出“佣金宝”，用户可在腾讯股票频道进行网络在线开户。国金证券为用户的保证金余额提供理财服务，而且强调，不参与收益分成，仅收取极低管理费。至于微信钱包中理财通和微粒贷，给用户提供线上理财平台等金融产品服务，则为腾讯亲自操盘积累海量用户和行为数据，早早提前布局。

至于阿里巴巴，2018年8月以35亿元参与定向增发，则入股券商龙头之一华泰证券，成为后者第六大股东。2019年2月，阿里巴巴入股中金公司（03908. HK），以持股4.84%成为仅次于汇金、海尔金控、腾讯的第四大股东。蚂蚁金服旗下各种产品，也是天然具有金融属性。市场亦有传言，京东金融欲收购券商第一创业（002797）股份，成为控股股东。

在牌照管理日渐严格背景下，互联网巨头正采取入股头部券商的方式，卡位产业，兑现流量。根据中国证券业协会向各大券商下发的《证券公司网上证券信息系统技术指引》，证券公司不得向第三方运营的客户端提供网上证券服务端与证券交易相关的接口；证券交易指令必须在证券公司自主控制的系统内全程处理。券商与互联网公司流量互通有无，还有待政策进一步明朗。越来越多互联网巨头加入，证券行业金融科技发展、经纪业务向财富管理转型，路径或将更加清晰。

不仅互联网巨头们等政策放行，其实对于绝大多数客户来源于内地的富途，也存在政策风险。富途控股在招股书风险因素中提及，并不持有在中国大陆提供证券经纪业务许可，在中国大陆提供的业务不能认为是证券经纪业务，但若被视为证券经纪业务，部分或所有业务可能被被处罚或暂停。同时，富途控股也尚未获得中国大陆提供信息服务的相关许可，在未获得中国证券投资咨询资格的情况下，发布与证券和证券市场相关的分析、预测、咨询或其他信息或涉嫌違规。

腾讯、经纬、红杉：三轮三股东，从一而终

在富途证券2012年上线时，同花顺（300033）、东方财富网、大智慧（601519）互联网券商类公司分别于2009年、2010年和2011年上市。彼时。这些“先行者”要么对标彭博社，要么对标嘉信理财，总之目光长远，愿景宏大。当上述玩家早早登陆资本市场，融资通道打开时，李华创立的富途A轮融资还没有提上日程。

在牌照成为稀缺资源情况下，富途从一开始就选择港股和美股为突破口。但是无论哪个方向前进，都需要资金作为支持。

2012年8月，是富途控股创始人李华的艰难时刻。彼时，天使投资接近用完，富途券商牌照申请待决，监管机构催缴基本保证金。李华能接触到的VC基本都见过，但大多表示祝福，无人伸出援手，即使他的前老板马化腾也觉得“没什么搞头”。李华和妻子商量后，决定要硬顶上去。

打算硬扛的还有富途其他合伙人，他们自掏腰包，其中李华夫妻出资级别在数千万。A轮融资援兵则在近一年半后才到来。2014年3月，腾讯领投A轮。富途控股上市前共有三轮投资，投资人完全相同，即腾讯领投，红杉资本和经纬创投跟投，这在中国互联网创业融资史中极其罕见。另外，红杉资本投资风格是找准赛道，这就决定其极少在A轮出手，而对富途则是破格。

具体投资金额，于2014年10月31日，腾讯、经纬创投和红杉资本分别出资500万美元、200万美元和150万美元，腾讯获得178571股A系列优先股，经纬创投71429股A系列优先股，红杉资本46875股A-1系列优先股。

7个月后，即2015年5月27日，富途再向三投资机构发行新股。腾讯出资2730万美元获得160715股B系列优先股；经纬创投170万美元获得9740股B系列优先股；红杉资本110万美元获得6392股B系列。该轮总融资3000万美元，腾讯出资占到90%以上。

从A轮到B轮，每股优先股价格从大约28美元升值为170美元，暴增超过5倍。2016年9月，富途股票1股拆分为500股。富途第三轮融资是在两年后。2017年5月22日，腾讯以9140万美元再次领投C轮，获取1.288亿股C系列优先股；经纬创投跟投760万美元，738万股C-1系列优先股；红杉资本500万美元获得484万C-1优先股。此时，富途每股价格变为0.71美元，按照分拆成500倍率，则至C轮时分拆前每股价格为355美元，较B轮增加超过一倍，比A轮涨10倍。

招股书显示的C轮总融资为1.04亿美元，与富途彼时通过腾讯网等媒体发布的C轮1.455亿美元融资金额，水分不少。

正是在C轮，根据公开报道，三大股东均谈到了投资理由。马化腾认为，富途团队有着良好互联网基因和产品技术能力，关注用户体验，在金融方向上也表现出很好的学习能力。团队坚持务实、专注、深度地去构建和提升产品力，从而打造出自己的专属核心竞争力。

经纬中国创始合伙人张颖表示，经纬在富途创立之初就第一时间关注，从A轮到C轮，每一轮都非常坚定地参与对富途投资。富途是互联网证券行业中唯一做到从前到后都自主研发的公司，“看到他们对产品和技术的热爱，对用户体验的执着”。红杉资本中国创始及执行合伙人沈南鹏则认为，富途团队始终保持良好的心态面向市场作出判断，并表现出足够耐心。红杉资本很欣赏富途团队的创业者精神与执行力，有梦想、相信创业奇迹并能脚踏实地去执行和实现。

见诸富途融资对外新闻稿中的表述，虽有公关宣传嫌疑，但总结起来，各方对富途重产品和研发，持续改善用户体验，有创新精神，也是基本共识。

2017年11月24日，腾讯旗下数家关联公司进行了两笔富途股权转让，分别是2000万美元转让2821万股股C系列优先股，2100万美元转让2962万C系列优先股，由于是腾讯左手倒右手，每股作价与C轮基本相当。腾讯三轮投资总额为12370万美元，公开发售前，腾讯通过钱塘江投资有限公司总持股数量大约2.98亿股，持股比例超过38%（表4）。按照C轮融资每股作价0.71美元，上述股权总市值为2.12亿美元，则至一年半前腾讯总收益已经达到71%。

富途发行价定在12美元/ADS，即每8股普通股为1股ADS，即每股普通股1.5美元，较C轮融资时股票价格又升值1倍多。腾讯总持股2.98亿股，市值为4.47亿美元，和持股成本1.237亿美元相比，增值261%。

2018年12月，富途与腾讯签署为期三年的战略合作框架协议，主要内容是在内容和云计算上扩大合作，并有可能探索金融科技方面更多合作机会。若在此期间腾讯持股富途比例低于15%，战略合作将终止。

经纬创投对富途的总投资金额为1130万美元，持股数量为4797万股，持股比例为6.1%；红杉资本投入760万美元，持股数量为3148万，持股比例为4%。截至C轮，经纬创投和红杉资本持股市值分别为3400万美元、2235万美元，收益率201%和194%，两大PE收益率相当，大约为2倍。富途创始人李华持股大约4.04亿股，持股比例接近52%，牢牢控制公司（图5）。经纬和红杉持股市值分别为7195万美元、4722万美元，增值率分别为537%和521%。

创始人持有高比例股权，也与创业中没有过早过多引入风险投资有关。腾讯重仓的电商拼多多，创始人黄峥持股比例与李华非常相似，上市前持股超过50%，上市后持股46.82%。但这样的股权结构在中国概念股中并不多，2000年就上市的网易也是其中一家，其创始人丁磊持股仍然高达44.3%。

富途按照AB股设计投票权，每股A类普通股只有1票投票权，每股B类普通股有20股投票权，B类股票可以转换为A类股票，反之则不成立。更新后招股书中披露李华所持股票全部为B类普通股票，数量为4.0375亿股。在公开发售前持股比例就超过52%，发行完成后，股权被稀释至45.2%，最终投票权为71.8%。李华从腾讯辞职时基本财务自由，上市后李华持股市值为将超过6亿美元，实现一夜暴富（表5）。

需要注意的是，腾讯也持有B类普通股票，数量为1.408亿股，同时持有A类普通股票1.577亿股，这使得腾讯持股比例为33.4%，但是投票权变为26.5%，对富途话语权得以提高。李华和腾讯投票权总计为98.3%，至于经纬和红杉，投票权不足一个百分点，可以忽略（表5）。

与创始人同样持有B类普通股，在腾讯公开投资案例中并不多见，同样也暗示，富途对于腾讯的依赖加强。腾讯在虎牙（HUYA. NYSE）上市前突击入股，持股比例达到31.64%，并保留在2020-2021年继续通过增发和大股东欢聚时代（YY.NSDQ）售股取得控制的选项。腾讯未来继续增持富途，甚至接受李华股份，当属合理推测。在未来互联网券商版图中，腾讯看来也不会缺席。

富途在互联网证券行业中浸淫超过6年，但对手并不仅仅是券商同业。一旦券商牌照放开，腾讯和阿里巴巴这样的科技巨头，配合数据挖掘技术应用，可对客户信用度、风险偏好、投资资产进行精确识别，内地证券业或将迎来客户大洗牌。

微信近11亿和支付宝8亿以上活跃用户，将使腾讯、阿里获客成本极低。为抢夺市场，豪强采取更低佣金乃至0佣金都有可能。不过考虑到内地1.4亿股民，富途当前只圈到50万，政策放开对富途等先行者来说同时意味着更多机会。只是面对多方势力竞争，要成长为“中国版嘉信理财”，富途路还很长。