股票回购信号假说的文献综述

莫言 孙睿

摘要：随着公司法的修订，国内上市公司纷纷公布回購计划，而美国上市公司股票回购已经超越现金分红成为了最主要的股利分配方式。作为解释公司为什么进行回购的一种理论，信号假说认为公司可以通过回购公告和行为向市场传达公司未来经营业绩的信号，回购公告发布后公司会经历正的异常回报。但回购信号的可信度随着回购数量的增加越来越低，经理人可能利用回购公告发布假消息或进行内部人交易，公司治理程度较高或面临较大的被收购压力的公司发布的回购公告更值得信任。

关键词：信号假说；要约回购；公开市场回购

受国内外经济环境以及可能发生的中美贸易战影响，2018年中国股市低位徘徊，2018年11月，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》①，鼓励上市公司进行股票回购。上海证券交易所随后发布《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则（征求意见稿）》规定股票回购操作细节，股票回购作为提振市场信心的一种方式被越来越多的投资者所关注②。

顾名思义，股票回购就是指上市公司以自有资金购买本公司的股票，是一种股利分配方式。国内上市公司可以采用的股票回购方式为要约回购与集中竞价回购。在1999年有史以来第一次美国股票回购金额超过红利支付金额之后，股票回购在美国资本市场股利政策中越来越重要。美国股票回购有三种方式：公开市场回购、固定价格要约收购与荷兰式拍卖，以任何一种方式回购的股票都会失去投票权，回购后的股票可以作为库存股、通过薪酬管理计划发放给管理层或公司员工、注销以减少注册资本等。公开市场回购是现在美国公司采用的主要回购方式。

1956年，约翰林特纳采访了28家公司的经理，指出经理人在确定股息政策时会以长期派息率为目标，奠定了股利政策研究的基础。可以观测到的是回购的顺周期行为，即在经济繁荣时回购数量增加而经济衰退时回购数量减少。林特纳假定回购是“暂时的现金流”，不具有持续性，在公司现金流充分时，公司会进行股票回购，但是并不保证公司在接下来的几年中也会进行同样比例的股票回购。特朗普税改之后美国回购数量的大量增加就是一个典型的例证。委托代理理论认为，在市场不完全时，代理人（经理人）比委托人（投资者）掌握更多的关于公司未来收益的信息，为消弭这种信息不对称，经理人希冀通过股利支付政策向市场传达公司真正的价值（Merton H. Miller & Franco Modigliani，1961）。在股票被价格被低估的情况下，经理人会通过某些行为向市场传达信号以此引起投资者的关注使股票价格回归其内在价值。回购的信号假说就是当经理人在认为市场低估了公司股票价格时进行股票回购，以此向市场传达股价被低估的信息。回购是一个可靠的信号，因为对未来现金流较好的公司而言，可以以较低的成本购回公司股票，提高净资产收益率；而对未来收益较差的公司而言，经理人通过高价回购的公司股票，其价格将会下跌，造成公司价值损失，因此理论上未来收益不乐观的公司就不会进行股票回购。

美国证券业监管机构并没有强制要求上市公司公开其回购计划，但是联邦证券法的条款规定了公司的披露责任，以确保公司信息为投资者和市场充分获得。但是大部分上市公司都会发布其回购计划，公开回购计划可能是上市公司遵守披露责任的一种方式（Jagannathan Stephens & Weisbach，2000）。值得注意的是，回购计划只表明公司会使用多少资金在某个时间范围内回购股票，其他细节并不包括，并且发布公开回购计划的公司并没有被强制要求按照回购计划完成回购，公司可以部分回购甚至完全不回购，已经实施的回购须按月在季报中披露回购的平均价格与数量。而在加拿大，上市公司必须公开回购计划并每个月报告实际回购的数量；在香港，公司必须在回购交易的第二个交易日披露回购的价格、数量等细节内容；在台湾，公司需在公布回购计划的两个月内实施回购计划。

（Grullon & Michaely，2004）认为信号假说有三层含义：（1）回购公告发布后，市场对公告的反应应该是正向的。回购可以被认为是投资公司本身，而任何投资都需要考虑其他投资方案的机会成本，也就是说，公司会进行回购，是认为在现行的市场上找不到净现值更高的其他投资方案，所以才会选择回购作为使用公司的自由现金流的方式。投资者发现这个信号并跟进，股价随即上升。（Dann，1981）通过对要约收购的分析，发现回购带来的股价上涨的效果是持久的，并不会随着时间的流逝而回到原来的价格水平。公开市场回购公告的平均价格影响在3%左右（Ikenberry，Lakonishok & Vermaelen，1995），股票回购数量占发行在外总股数与收益率正相关（Grullon & Michaely，2002）；（2）回购公告应伴随着有关公司盈利能力或现金流量的正面消息；（3）回购公告发布后，市场对公司的未来盈利能力预期应该发生正向的积极变化，例如，分析师关注度提升或提高公司股票价格的预测值。（Vermaelen，1981）通过对发起要约收购公司证券定价行为的考察，发现公司为回购股票提供的溢价主要是为了向市场发出积极的信号，通过要约收购的公司都会有非正常的正收益率。相对于其他两种回购方式，要约收购的固定成本很高，更能表示信息的不对称（Persons，1997）。相对于其他两种回购方式，要约收购的固定成本很高，更能表示信息的不对称。（D'mello & Shroff，2000）通过对发起要约收购公司证券定价行为的考察，发现公司为回购股票提供的溢价主要是为了发出积极的信号，要约收购的公司都会有非正常的正收益率。经理人认为存在大的错误定价才会进行代价高昂的要约收购，当错误定价较小时，实行回购的成本太高，因此，实施要约收购的公司价值理论上应该是被严重低估的，要约溢价与股价低估程度之间应该存在强烈的正相关关系。在荷兰式拍卖、要约收购、公开市场回购这三种回购方式中，公开市场回购的信号作用最小（Comment & Jarrell，1991），但即便如此，公开市场回购公告发布后投资者的反应也还是积极的，并且实证研究表明回购的公司公告当年有正的收益率以及分析师上调了回购公司的盈利预期（Dittmar & Field，2015），他们亦证明了公开市场回购公告后的正收益。（Bhattacharya & E. Jacobsen，2016）通过一个简单的理论模型发现，投资者通常不会主动搜索错误定价的股票，因为搜索成本高昂且错误定价的股票很少，并且投资者多多少少会存在搭便车心理。当股票错误定价确实发生时，股价被低估的公司会宣布回购计划但不会立刻实施回购。这些公司不必真正使用昂贵的股票回购作为股价须被修正的信号，因为它们的公告就会吸引投资者的注意，投资者会发现公司股价被低估然后进行交易，这些买入交易将导致价格向上行走。而定价过高的公司对于发布回购公告则无动于衷，因为如果他们公布回购公告，他们过高的股价将被交易者发现，然后投资者会进行卖出导致股价下跌。

鉴于要约收购公告在信号方面的作用比公开市场回购要强，且公开市场回购数据的难以获取，很多研究集中于要约收购公告发布后的市场反应（Louis & White，2007）。在研究了1984年1月至2003年12月美国上市公司的要约回购后，（Louis，Sun & White，2010）发现大约一半（54%）的回购公司在回购公告发布的一年内经历了长期负的异常回报，并且投资者不能完全确定回购发生的时间以及在何种程度上与公司未来业绩信息相关联。这表明投资者对要约回购公告的一些积极反应在某种程度上是没有根据的。另一方面，公开市场回购公告能传递股价低估信号的这个假说本就存在先天缺陷。通过回购公告，市场只能知道公司董事会批准了回购计划，但具体的实施时间与实施金额则不得而知，甚至，连公司将来是否会回购都未知。历史上也从未有经理人因没有施行回购公告而遭到声誉惩罚。因此市场认为公开市场股票回购计划是一个好消息是一个令人困惑的问题（Oded，2005）。随着公开市场回购的越来越普遍（Grullon & Michaely，2002）（Skinner，2008），公开市场回购公告的非强制执行只会导致公告的信号效应越来越弱。

（Grullon & Michaely，2004）否定了回购的信号假说。经研究，他们发现1980年至1997年间，与发布了公开市场股票回购公告的公司相比，同行业未回购公司的某些业绩指标反而趋于改善甚至更高，而且分析师在某些公司发布了股票回购公告之后下调了对公司未来股价的预期。使用比（Grullon & Michaely，2004）更长的时间区间，（Lie，2005）虽然发现公司绩效会在公开市场回购公告发布后的两个季度内有所改善，但是宣布了回购计划但并没有在同一季度进行回购的公司后续业绩并没有向好的趋势，股价也并未对公告做出积极的反应，因此，是实际的回购而不是回购公告预示了公司未来的业绩改善。（Brav et al.，2005）对384位财务主管进行了调查，并与23位财务主管进行了深入访谈，以确定股息和股票回购决策的因素。在调查中，财务主管们承认会利用股利和回购政策向投资者传递信息。然而，这种信息传递似乎与学术意义上的信号假说不相关。在调查中，经理人拒绝接受这样的观点，即他们会利用股息这种代价高昂的信号向投资者表达公司的真实价值或将自己的公司与竞争对手进行区分。信号假说预期公开市场回购数量在熊市中会增加而在牛市中会减少，但与预期相反的是，在2003年至2007年的牛市中，公开市场回购的数量反而增加了，并且回购数量的高增长与股票市场股指的增长相一致（Dittmar & Dittmar，2008），恰与信号假说相反。从行为金融学的角度来看，保守的投资者会推迟对企业公告的反应或者更多关注坏消息，推迟对好消息的反应。公司向市场传递的信号可以分为有形信号和无形信号，有形信号是可以观测到的。由于无形信号（未来的经营业绩）的难以准确评估，投资者可能对回购中的无形信号反应不足（Liang，2012）。

几乎没有任何直接证据可以表明管理者是否故意使用回购公告作为价值低估的信号。在经理人有动机回购价值被低估的股票的情况下，即使经理人不发送信号，回购公告也会与异常正收益相关。因此，异常正收益并不能作为经理人故意使用回购公告作为信号的确凿证据。并且鉴于对回购公告的未完成没有任何惩罚，一个有趣的现象就是经理人会通过发布公开市场回购公告误导投资者，以期在短期内提升公司股票价格。

因此，学者们开始将股票回购公告与公司其他行为相联系，研究双重信号效应。（Lakonishok & Vermaelen，1990）通过将公司公告和战略性内部人交易建模为“联合信号”，研究了两种信号的相互作用。即内部人员可以在遵守披露要求的情况下，根据自身利益进行战略性交易。内部人员的这种交易取决于他们的私人信息，并且它会与公司公告的信息内容相互作用。内部人的交易不仅直接通过交易收益影响他们的福利，而且间接影响公司信号的可信度，从而影响其交易效益。信号假说的一个普遍假设是内部交易者不能通过股票回购公告获取超额利润。（Babenko，Tserlukevich & Vedrashko，2012）放松了这个假说，发现当且仅当内部人交易在回购前发生时，投资者才会对回购公告有所反应，因为在回购公告前的大量买进隐藏着经理人认为公司股价被低估的信号。假设一些经理人将回购用于除信号之外的其他目的，但投资者在发现回购行为后将其误解为经理人试图传递公司乐观未来的信号，投资者则会过度高估股票价格，而内部人则通过高价出售股票来利用他们的私人信息获利。（Louis et al.，2010）发现证据显示，经理人在要约回购公告后立即出售了大量股票，并且在回购公告发布的三年内净内部交易与公司的未来经营和股票表现之间存在显著的负相关关系。这一结果表明，经理人可能利用他们关于公司前景的私人信息，通过要约回购为内部人员提供内部交易机会。但也并不是所有在回购公告发布后的内部人交易都是由知情的交易人员推动的。

公司回购前的盈余管理行为和公司的异常正回报之间的关联关系可以用来检验经理人是否故意使用要约回购来表示股票价格被低估（Louis & White，2007）。在出于非信号原因回购的情况下，经理人有动机在回购前降低股票价格以降低回购成本。只有当经理人对其公司未来现金流充满信心时，才会将盈余管理与股票回购捆绑在一起，因为盈余管理会增加公司回購股票的成本。相较于公司治理程度较弱的公司而言，治理程度较强的公司代理问题较轻并且信息不对称造成的后果较小，因此公司治理较强的公司发布的公司公告更值得信赖。（Wu，2012）考察了台湾资本市场在公开市场回购公告发布后，公司层面的治理机制对回购的信号假设的影响，发现更高质量的公司治理机制提高了公开市场回购公告的可信度，意味着投资者对公司治理好的公司的回购公告信号假设更有信心。

当回购的公司面临较大的收购压力时，投资者可以将回购作为可信的信号（Huang，2015）。公司发布公开市场回购公告之前面临强大的收购压力会增加回购信号可信度。实证结果表明，收购概率与市场对回购公告的反应以及回购公告后经营业绩和长期异常股票收益的改善呈正相关。回购公司发出的信号会导致金融分析师上调其预测，并在回购后期间改善经理人与股东之间的协议。因此，被收购可能性和公开市场回购相结合会产生双重信号，将内部信息传达给市场。

作为一个非常大的公司金融研究领域，股票回购在美国的研究成果众多，除了信号假说，还有自由现金流假说（公司进行股票回购主要是为了使用自由现金流，防止经理人发生过度投资等问题）、税盾假说（在个人所得税高于资本利得税的情况下，对股东尤其是大股东而言，股票回购比现金分红交纳的税收少）、防止被收购假说（股票回购可以增加公司的每股净利润，提振公司股价从而增加收购方的收购成本）等来解释公司为什么进行股票回购。鉴于国内对股票回购的限制，国内上市公司并未大量使用股票回购作为股息分配方式，相关研究很少，而关于股票回购信号假说的研究则更少。（梁丽珍，2006）证明了回购公告具有向市场传递股价被低估的信息的作用，支持了股票回购信号假说。随着监管机构鼓励股票回购政策以及配套措施的出台，上市公司已经纷纷发布股票回购计划，相信对国内资本市场股票回购的研究亦会蓬勃发展。

注释：

①意见中写到“上市公司股份回购是国际通行的公司实施并购重组、优化治理结构、稳定股价的必要手段，已是资本市场的一项基础性制度安排”。

②当出现下列情形之一，在上海证券交易所上市公司可回购本公司股份：（一）减少公司注册资本；（二）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（三）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（四）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。前款第（四）项所指情形，应当符合以下条件之一：（一）本公司股票收盘价格出现低于最近一期每股净资产；（二）连续20个交易日内本公司股票收盘价格跌幅累计达到30%。

参考文献：

[1] Babenko，Ilona，Yuri Tserlukevich， and Alexander Vedrashko.The Credibility of Open Market Share Repurchase Signaling. Journal of Financial and Quantitative Analysis，2012，47（05）：1059-1088.

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[3] Dittmar， Amy and Laura Casares Field.Can Managers Time the Market？ Evidence Using Repurchase Price Data.Journal of Financial Economics，2015，115（2）：261-82.

[4] Huang， Chia-Wei.Takeover Vulnerability and the Credibility of Signaling： The Case of Open-Market Share Repurchases.Journal of Banking & Finance，2015，（58）：405-17.

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[7] 梁麗珍.上市公司股票回购的公告效应及动因分新[J].经济与管理研究，2006，（12）：63-69.

作者简介：莫言（1986-），女，汉族，江苏省宜兴市人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为公司金融；孙睿（1991-），女，汉族，安徽省六安市人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为公司金融、公司治理。

收稿日期：2019-01-13。