解读中信产业基金投资运作之道

摘要：作为国内私募股权投资界的明星基金，中信产业基金在募投管退各个环节的专业化管理运作对同业具有良好的借鉴意义。文章旨在通过总结分析中信产业基金的成功经验，为私募股权投资基金的管理运作提供有益的参考。

关键词：私募股权投资基金；中信产业基金；投资运作

近年来，随着退出渠道的逐步通畅，我国私募股权投资市场规模不断扩大，投资机构不断增加。2017年中国私募股权募资规模已超过美国市场，成为全球最大的私募股权投资市场。尽管2018年4月正式落地执行的资管新规对私募股权基金的合格投资者标准、产品设计、交易结构、退出安排等产生了较大的影响，但长期来看仍然利好私募股权投资基金。业界更是普遍认为，相关产业基金或将迎来较好的发展机会。

一、 私募股权投资基金及其发展情况

私募股权投资基金（Private Equity，简称“PE”）是指通过非公开募集的形式，对未上市的公司和企业进行权益性投资，并采取一些方式出售股权获取盈利的投融资活动。

私募股权投资基金最早起源于美国。20世纪40年代，美国中小型企业融资难度很大，为了给中小型企业，尤其是科技企业的发展提供资金支持，美国研究与发展公司设立了私募股权投资基金，因此，最初的私募股权投资基金带有风险投资的性质。80年代起，西方资本市场兴起了一波并购浪潮，并购基金成为了私募股权投资基金的一种重要形式。此外，随着资本市场的不断发展，逐步发展出夹层投资基金、基金中的基金等形式。广义的私募股权投资基金包括对处于各个发展阶段（种子期、初创期、发展期、拓展期、成熟期、Pre-IPO）的企业所进行的投资。从定义上来讲，创业投资、并购基金、夹层投资基金、基金中的基金等都是對非上市公司的投资基金，因此，它们都属于广义的私募股权投资基金。而狭义的私募股权投资基金专指投资于成熟企业的基金。本文所讨论的是广义的私募股权投资基金。

我国《产业投资基金管理暂行办法》中明确规定，产业投资基金指的是“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资”。从这个定义来看，我国的产业投资基金的本质就是广义的私募股权投资基金。

与国际发展相似，我国私募股权投资也是从风险投资发展而来的。1985年，中国新技术创业投资公司成立，成为我国最早的风险投资机构。随后，在相关政策的推动下，国内风险投资市场经历了一段快速的发展。2000年，受美国科技网络股危机影响，行业发展陷入低潮。后来，随着中小企业板、创业板、新三板的相继启动，我国私募股权投资市场迎来了良好的发展环境。2014年，《私募投资基金监督管理暂行办法》正式发布实施，私募股权投资进入规范化发展的阶段。

据清科数据显示，截至2018年12月，中国私募股权投资市场拥有近5万家投资机构，累计设立超过10万支基金，累计投资超过15万次。在众多私募股权投资机构中，中信产业基金以募资神速、项目又好又多著称，成立近十年管理资产规模已达千亿元人民币，投资超过百起，30多家被投企业成功上市。其成功的投资运作之道获得了国内外市场的广泛认可，值得我们深入研究和学习。

二、 中信产业基金构成情况

2008年6月，经国家发展和改革委员会批准，中信产业投资基金管理有限公司（简称“中信产业基金”）正式成立。中信产业基金是中国中信集团公司旗下专门从事PE基金管理业务的子公司。其最初注册资本人民币1亿元，2010年12月14日，注册资本由1亿元增加至18亿元，中信证券的持股比例由71%下降至35%的股权，但仍然是控股股东。其它股东还包括四川中科成投资、中国泛海控股集团、鄂尔多斯伊泰投资控股、中国高新投资集团、北京国俊投资、北京华联投资和内蒙古伊利实业集团，分别占比16%、15%、13%、6%、5%、5%和5%。此外，基金的38个出资人（LP）既有全国社保基金、邮储银行、中国建投、国开金融等身家显赫的国有企业，也有联想控股、远东控股、雅戈尔集团、新华都实业等知名民营企业。自2009年以来，连续8年（2018年榜单尚未揭晓）入选清科集团发布的中国私募股权投资机构**强（2/30，4/30，9/30，2/50，14/50，7/50，2/50，15/100，7/100），取得了行业瞩目的成绩。

据清科数据显示，中信产业基金旗下共有14支基金，其中有11支基金已募完或已完成首期募集。其中绵阳科技城产业投资基金（90亿元）、中信产业美元基金（9.9亿美元）、中信夹层基金（51.1亿元）、北京中信投资中心（简称中信股权投资基金三期，118.96亿元）和深圳池杉常青股权投资中心（7.65亿元）已完成募集。中信产业基金美元二期（首期7亿美元）、上海磐信融震股权投资管理中心（首期3亿元）、珠海镕聿投资管理中心（首期1.01亿元）、北京信升创卓投资管理中心（首期8.61亿元）、中信（上海）股权投资中心和中信（绵阳）投资中心已完成首期募集。这些基金在募集过程中得到了海内外200多家知名投资机构的鼎力支持。此外，中国STEM教育产业投资基金、长山兴（青岛）商业资产投资中心和上海镕尚投资管理中心3支基金正在募集。

三、 中信产业基金投资情况

截至2018年12月，中信产业基金已累计投资超过100家企业，其中30多家被投企业成功上市，管理资产规模已达千亿元人民币，并形成了“控股型投资为主，少数股权投资为辅”的投资策略。其中，前者主要聚集在工业环保、医疗服务、旅游休闲商业服务等核心行业，而后者主要投向科技互联网、生物科技等新兴行业。中信产业基金致力于与被投企业建立长期合作伙伴关系，助力被投企业的可持续发展，并推动被投企业所处行业及社会的整体发展。

从清科私募通的数据可以看出，中信产业基金投资的对象主要集中在生物技术/医疗健康、互联网、金融和清洁技术行业。在生物科技和医疗健康领域出手30次，总投资额达12.74亿美元，代表性项目包括新里程医院、美丽田园、三生制药、九芝堂、友搏药业、嘉林药业、基石药业、蓝帆医疗等；在互联网行业投资17次，总投资额7.86亿美元，代表性项目有滴滴、赶集网、饿了么等；金融业得到了29次投资，总额12.29亿美元的投资，这些资本分别投向了万得信息、银联商务、大连信仰、成都中小担保等公司；以清洁技术作为环保领域的重点行业也得到了15次投资，总额5.32亿美元，主要的投资对象包括中国水环境、康恒环境、高能时代等。此外，中信产业基金在旅游、消费等领域也进行了产业布局，典型的项目有中景信、快乐购、会稽山、圣迪乐村等。在这些行业里，由于科技互联网、生物科技等行业属于充分竞争的领域，对人和团队的依赖性较大，因此，中信产业基金选择参股型投资，控股型投资主要投向工业环保、医疗服务、旅游休闲商业服务等领域。

从投资项目所处的阶段来看，中信产业基金主要偏向于投资成熟期和扩张期的企业。其中83次投资扩张期企业，共投资52.99亿美元，66次投资成熟期企业，共投资34.83亿美元。由于种子期和初创期的投资金额较小，因此分别获得了769万美元和3.43亿美元的投资。

四、 中信产业基金退出和回报情况

截至2018年12月， 在中信产业基金投资的100多家企业中，已经有51项投资通过IPO、股权转让、并购或者回购的方式完成了退出，累计回报总金额达到34.9亿美元。在公开的IPO项目中，比较具有代表性的包括三生制药、贝因美、快乐购、盛运环保等，上市后账面回报倍数分别达到6.59倍、5.92倍、4.79倍和4.36倍。

在诸多项目获得退出的同时，中信产业基金也创造了高额的营收，得到了丰厚的利润。据中信证券2018年半年度报告显示，截至2018年6月，中信产业基金总资产人民币677 696万元，净资产人民币518 370万元；2018年上半年实现营业收入人民币187 257万元，利润总额人民币76 129万元，净利润人民币59 922万元。

除了短期的财务回报，中信产业基金也非常重视长期价值的创造。中信产业基金不僅为企业提供资本，更在战略布局、团队建设、运营管理等方面为企业提供增值服务。例如，中信产业基金帮助其控股企业美丽田园进行了战略转型，使其从传统生活美容转型为生活美容和医疗美容并重的企业，帮助其进行了17起并购，进行了供应链整合，提升了品牌宣传。中信产业基金控股美丽田园的四年使其净利润增长了4倍，在帮助企业提高利润的同时，更协助企业不断创造价值，实现了企业和投资者的共赢。

五、 中信产业基金的成功经验

中信产业基金是国内少数以控股型投资见长的投资机构。其重要的原因是由于控股型投资的标的难选，投后管理难做。即使面对这样的局面，中信产业基金仍然能够将控股型投资做大做强，究其原因，本文将中信产业基金成功经验总结为以下四个方面。

一是强大的投资方背景。首先，背靠中信集团的中信产业基金拥有良好的信用背景，可以较容易地让出资人和融资企业打消最初疑惑，使其在资金募集和获得项目方面占据了优势。中信产业基金一经成立，就得到了包括全国社保基金、邮储银行、中国建投、国开金融等优质LP的鼎力支持。并成功地获得了三生制药、华电重工、鲁华泓锦、滴滴等多项优质标的。其次，中信集团在金融、资源能源、制造、房地产等领域深耕多年，积累了雄厚的资源禀赋和行业经验，无论对参股型还是控股型投资都有较好的基础和支持。

二是深入的行业研究。中信产业基金非常重视行业研究，其投资团队涵盖工业能源、金融、医疗、科技、消费零售、商业服务等诸多行业，并保持长期跟踪和深度研究。对于金融、消费零售、IT等充分竞争的行业，由于其对团队的依赖性较大，中信产业基金会选择参股型投资。对于工业环保、医疗服务、旅游休闲等重资产行业则进行控股型投资。而在具体寻找项目方面，中信产业基金建立了一套标准的流程：行业研究——初步尽职调查—投委会—详细业务尽职调查—法律和财务尽职调查—出具管理建议书。这一过程不仅为其自身提供了强大的决策支持，更向目标企业展示了其高超的业务水平，为成功获取项目打下了良好的基础。

三是专业的投后管理。参股型投资多为财务投资，企业后续发展主要依靠创始人团队的管理，投资机构只是适度地提供一些资源和帮助。而控股型投资则需要投资机构深度参与企业的经营和管理。中信产业基金在签订投资合同成为股东之后，投后管理团队会介入企业，与其一起制定“投后管理计划”。中信产业基金的相关团队会定期与管理团队沟通并参加董事会议，不仅为企业提供资本，更在战略、人才团队运营管理优化等方面为企业提供帮助。

四是良好的增值服务。首先，中信产业基金有一支专业的增值服务团队，团队的成员都是资深的咨询服务顾问，可以提供专业的咨询服务；其次，中信产业基金的LP资源、被投企业形成的网络都是其积累的重要资源；第三，中信产业基金会不定期邀请诸多经济学家、业内专家等做专题讨论，通过召开各类的主题峰会为被投企业搭建网络资源，提供增值服务。

六、 启示

中信产业基金在私募股权投资领域积累的宝贵经验值得同业学习借鉴。总结下来，本文给出以下几个方面的建议。

首先，建议私募股权投资基金加大行业研判和能力建设，在适当行业领域增加控股型投资。从国际市场上来看，控股型交易是整个PE市场的主流。海外成熟市场，控股型投资的规模是成长型投资的2倍～3倍。在中国，近年来越来越多的创业者开始考虑公司股权转让。国企混合所有制改革下，一部分竞争性领域的国企也可能会让渡股权。因此，未来控股型交易也将成为中国PE市场的一个趋势。私募股权基金应该加快行业研究，提升团队企业管理能力，逐步增加控股型投资布局。

其次，建议私募股权投资公司尝试在一些战略新兴行业和战略支撑产业领域建立产业基金，争取引入具有强大的机构背景或良好信用信誉的LP，一方面缓解资金压力，一方面为基金增信。通过引入外部LP，不断提升机构背景和网络资源。

最后，加强投后管理建设，提升增值服务水平。私募股权投资公司应注重投后管理团队的专业化建设，在帮助企业成长、提高营收利润的同时，实现对投资者和机构本身的价值创造。在投后管理的过程中，建设增值服务团队，通过召开各类的主题研讨会等多种形式为被投企业搭建网络资源，提供增值服务，助力企业发展，从而获得长期回报。

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作者简介：张冉（1988-），女，回族，河北省沧州市人，中国光大集团博士后工作站、清华大学五道口金融学院博士后流动站联合培养在站博士后，研究方向为私募股权投资、商业生态系统。

收稿日期：2018-12-21。