私募基金投资人维权困境初探

摘 要 本文从私募基金“投资属性”这一核心特征出发，深入剖析比较了不同组织形式的基金的基本构造差异，并以有限合伙型基金为聚焦点，具体解读了私募基金底层出险后，投资人可选择的维权路径及相应困境。本文在主张基金底层退出障碍将直接导致合伙人“退伙”或“解散”的维权途径一定程度丧失现实意义的基础上，就如何结合管理人履职状态调整维权方案展开了详细探讨。结合笔者自身实操经验及大量案件检索成果，本文进一步对管理人失职情形下投资人维权思路进行了梳理整合，并一一指出了相对应的核心难点问题。本文致力于及时归纳总结实务难点，寻找可能的突破口，更好地维护投资人权益;亦期待对投资人回归理性投资有所警示，为重建良性的市场投资环境添砖加瓦。

关键词 私募基金 有限合伙 投资人维权 管理人

作者简介：张震宇，北京中伦（杭州）律师事务所律师。

中图分类号：D920.5                                                        文献标识码：A                         DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.04.153

无论是2012年修订后首次将私募基金纳入规制调整范围的《证券投资基金法》，目前仍处于立法征求意见稿状态的《私募投资基金管理暂行条例》，还是作为当前该领域主要监管指导规范的《私募投资基金监督管理暂行办法》，前述法律、行政法规、部门规章三个位阶层面的立法对私募基金“投资属性”的规范逻辑是清晰且一致。“投资属性”主要体现在私募基金管理人（以下简称“管理人”）與私募基金投资人（以下简称“投资人”）之间的关系及投资人与投资人之间的关系两个维度。管理人对投资人履行的是受托管理义务，因此在该项角色下管理人勤勉尽责即可，无须承担任何投资风险;投资人与投资人之间则是共担风险、共享收益的共同投资关系，具体的收益分配和风险承担方式在其聚合形式（契约型基金或有限合伙型基金或公司型基金 ）所对应的约定载体（基金合同或合伙协议或公司章程）中呈现。

一、不同组织形式的基金的基本构造差异

当然，应意识到有限合伙型基金中管理人同时作为普通合伙人存在时，其与投资人 之间亦存在共同投资关系。且在有限合伙型基金组织形式下，基金不再如契约型基金一般仅作为资金集合体形态存在，其还具备法律意义上的主体形态即有限合伙企业。

当基金募集完成，有限合伙企业合法成立，对外进行投资交易时，会形成一系列较为复杂的法律关系。而对该系列法律关系的清晰梳理无疑会对后期基金出险时，投资人维权的进路选择产生重要的指引作用。

二、有限合伙型基金投资人维权进路探究

若有限合伙型基金底层出险，结合上述法律关系梳理，投资人可作如下选择：

（一）申请退伙/申请合伙企业解散

脱离合伙企业进行财产结算退出，具体又包括个体退出——“退伙”及瓦解整个合伙企业退出——“解散”。“退伙”“解散”首先须满足合伙协议或合伙企业法中载明的“退伙情形”“解散情形”。上述前提条件是否满足须将约定/规定内容与投资人及合伙企业实际情况进行逐一比对、综合判断。但即使被论证满足相关前提条件，“退伙”或“解散”选择仍面临核心难题。系因现实场景下，基金底层出险或因所投资产如非上市公司股权等缺乏流动性而无法脱手变现，或因交易对手陷入信用危机无法给付而陷入漫长的司法求偿程序，即合伙企业本身无法对外完成现时结算，所投资金无法变现归位（前述情形以下简称“基金底层退出障碍”），退伙结算或合伙企业解散清算推进受阻。且基金一旦出险，各投资人均有退出打算，合伙份额核算价值在合伙人之间内部流通的可能性甚微。

综上，基金底层退出障碍将直接导致合伙企业层面结算或清算短期内无法彻底完成，进而导致合伙人“退伙”或“解散”的维权途径一定程度上丧失现实意义。

（二）结合管理人履职状态调整维权方案

论及有限合伙型基金底层退出障碍我们仍有再进一步展开细致探讨的必要性，主要关注管理人（或执行事务合伙人 ）在该层面的维权主动性。

1.管理人的义务来源。管理人是否积极开展维权行动与其责任承担密切相关。从更广的视角来看，管理人从基金设立开始至基金清算完结，参与基金“从生到死”的整个过程。投资人有必要详细了解其各项义务来源及相应要求，从而在其有失职表现时可进行全面检讨，掌握相应的谈判筹码。

管理人义务分为法定义务和约定义务两个层面。有限合伙型基金中管理人受《合伙企业法》及以《证券投资基金法》为首的系列法律、行政法规、部门规章、自律规则等两个维度的规则规范。后者内容极其丰富，涵盖基金从资金募集、结构设计、备案管理、投资合规（具体又包括投前尽职调查、投资决策、投后管理）、信息披露、清算退出等各方面对管理人的要求。虽部分规则位阶较低，但从实践检验来看，其对投资人进行监管投诉或诉讼求偿维权都颇有助益。有限合伙型基金中管理人约定义务则主要在合伙协议文本内容中展现。值得提出的是，有限合伙型基金项下合伙企业成立具备独立主体资格后，实质上存在其与管理人之间的权利义务关系（而不仅系投资人与管理人之间的权利义务关系，无法仅在合伙协议文本中承载），但在管理人与执行事务合伙人合一的情况下，实务中往往不会再作进一步细致区分。管理人义务一并在合伙协议中呈现。投资范围与比例、投资限制、关联交易、管理人报告义务等部分章节内容实践中投资人可予特别关注。

2.维权具体思路及难点分析

（1）管理人未失职情形的投资风险承担。若管理人勤勉尽责，在底层项目出险后及时推进与交易对手磋商谈判争取增信或提起相应诉讼求偿程序，仅系基于交易对手履行能力受限导致基金无法退出。且管理人在资金募集、投资项目筛选、基金存续期管理等各方面亦均无过错，则投资人无法退出属于投资风险范畴，投资人须自行承担该项风险。如（2018）粤01民终13452号案件中，“法院综合全案材料及当事人的陈述意见分析认为：管理人（执行事务合伙人）除履行了其本身亦作为合伙企业普通合伙人缴付认缴出资额的义务外，在以募集方式接纳投资人为新有限合伙人时进行了相应的风险提示及说明，开展投资前也进行了相关的投资调查，更与底层交易方签订系列维护合伙人利益的交易协议。在出现底层投资风险时，亦与交易对手进行磋商订立相关协议，并及时向责任方进行诉讼追偿。综上，法院认定管理人不存在怠于履行义务的行为，也即管理人无须为投资人的投资损失承担责任”。

（2）管理人失职情形下投资人维权思路：

首先，主动推进底层追索。若基金底层项目出险后，管理人失联或消极不作为，则系构成其履行管理义务不尽责的重要表现。此种情形下，投资人通常可作两个方面中的三种选择：一方面，主动推进底层项目追索，包括更换新管理人以基金名义积极对外追索及绕过管理人直接对底层求偿，表现在有限合伙型基金中即运用《合伙企业法》第68条第2款第7项提起派生诉讼。另一方面，基于侵权或违约向管理人主张损害赔偿责任。更换管理人，一是，须满足相应的法定/约定条件。二是，涉及召開全体投资人大会并须原基金管理人及托管人配合，还须在中国证券投资基金业协会ambers系统中提交系列材料办理变更流程，有限合伙基金中执行事务合伙人变更亦须工商核准备案，耗时长久且存在较高沟通成本;有限合伙型基金派生诉讼目前有成功先例（全国首例：（2016）最高法民终756号-焦建等与安徽瑞智房地产开发公司金融借款合同纠纷案）但实践中运用并不广泛。特别在基金存在多层嵌套的情形下，派生诉讼亦无法直接穿透进入底层，投资人自行开展底层追索的阻力颇大。针对前一方面的两种维权手段，本文不详细展开论述，本文重点关注基于侵权或违约向管理人主张损害赔偿责任的维权路径，分析其核心症结。

其次，基于管理人失职主张损害赔偿责任。一是，无论是以侵权还是以违约为请求权基础，“投资人损失”均系权利主张重要的构成要件，但在基金底层退出障碍的情况下“投资人损失”面临无法核算确定的难题。如（2018）粤01民终13011号案件中，“法院即认为基金底层追索处于强制执行过程中，是否能收回款项及具体金额尚无法确定，侵权主张无法成立，因此驳回了原告的诉讼请求”。二是，即使在投资标的流动性较好的证券类投资基金中，底层标的能够及时处置进而明确投资人的具体投资亏损数额，但投资人权利主张亦存在较大障碍。一方面表现在对管理人失职的举证认定困难（表现在具体构成要件中即为侵权行为或违约行为的认定）：其一，基金投资活动、日常事务开展均由管理人跟进，管理人手中掌握了全部材料，在投资人与管理人纠纷发生后，资料获取极其困难（如基金资金使用情况证明材料等）。如（2018）粤04民终818号案件中，“原告向法院申请调取资管合同约定的实际投资方向、对象及投资的详细数据。原告认为该份证据可查清被告的投资方向和策略是否符合资管合同约定，对于俚清本案事实有着关键性作用，其无法自行获取。法院则以资管合同约定的实际投资方向、对象及投资的详细数据系当事人举证范畴，并非法院调查取证范畴，驳回了原告的该项请求”。其二，投资人接受投资宣传等过程中往往缺乏留痕意识，管理人纵使存在不规范行为，事后亦无法认定。综上，投资人在此类纠纷的举证方面完全处于劣势地位。另一方面亦因投资人损失与管理人失职行为之间的是否具有因果关系及具体程度难以确定，特别在管理人的失职行为对投资人投资损失的产生不具有决定性作用的情况下，存在着巨大的司法裁量空间。如（2016）京0105民初11766号案件中，“法院查明案件事实后认为管理人在履行信息披露及通知义务，管理财产及最后的清算分配等方面，均未尽到谨慎有效管理的义务，存在违约。上述违约行为使投资人无法及时了解涉案产品的具体情况，也无法在产品触及预警线和平仓线时及时通过追加增强资金方式减少损失。虽投资人追加增强资金可能并不能减少损失，但投资人对是否追加增强资金有选择权，在管理人没有及时通知投资人的情况下，使投资人丧失选择权。但案涉产品设立的主要目的在于对委托人的资金进行集中管理、运用或处分，以达资金的保值增值的目的。即管理人未履行信息披露义务、通知义务非产品损失的主要原因。产品损失时恰逢中国资本市场发生异动，股市大幅下跌，整体市场环境的影响是产品损失更为重要的原因。在此情况下，法院酌定管理人承担30%的赔偿责任”。

三、结语

综上，笔者系从典型的投资关系鉴定出发，寻找投资人的维权着力点。在对私募基金的内部法律关系构造进行详细解剖的基础上，聚焦于投资人与管理人的过程互动，逐一罗列可能的维权路径及难点。但实际上除管理人外，为投资人此项投资提供其他服务的主体亦可能被纳入维权对象，包括提供资金托管服务的托管机构，提供基金代销服务的代销机构及为基金提供合规论证等服务的法律中介机构等，其权利主张路径上与追究管理人失职的损害赔偿责任一般，同样存在如上论证难点，笔者不再展开详述。

在当前私募基金暴雷层出不穷的大环境下，本文对投资人维权困境的分析探讨一方面在于及时归纳总结实务难点，寻找可能的突破口，从而更好地为投资人主张权益;另一方面更在于警示投资人回归理性投资，牢记风险自担的投资意识，在对底层投资标的了解、关注，管理人的筛选、监督，投资风险的衡量、判断上都要有更全面的评估，从而避免在基金底层出险后救济无门，难以承受。

注释：

鉴于实务操作中，公司型基金运用较少（主要是组织形式的灵活性及税收筹划方面的考量），本文不作进一步的延伸探讨，即本文后续展开探讨所关注的私募基金为有限合伙型基金和契约型基金，特此说明。

在有限合伙型基金中提及时，投资人特指有限合伙企业普通合伙人以外的全体有限合伙人。

当基金管理人与执行事务合伙人一致时，其作为外部基金管理人与合伙企业内部执行事务合伙人不存在职责分工的问题，基金对外清收的职责由其承担。实际上，两者不一致的情况下（即基金管理人外聘），有限合伙型基金须另行与基金管理人签订《委托管理合同》，管理人的管理职责在该合同中将进行具体约定。执行事务合伙人的职责在《合伙协议》中约定，基金管理人的职责在《委托管理合同》中约定，统一协调后，按照约定的内容进行相应追责。本文后续探讨在两者角色合一的大前提下展开。