京津冀区域经济增长风险识别与预警管理——基于上市公司视角

王 磊，杨 铮

（天津城建大学 经济与管理学院，天津 300384）

中国经济在经历了三十余年高速增长后，目前处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期与前期刺激政策消化期“三期叠加”的状态，复杂的外部环境让中国经济陷入了困境.一方面尽管央行不断地在通过宽松政策降低中小企业融资成本，但其依旧居高不下，中小企业生存面临严峻的考验；另一方面经济增长和结构调整存在显著的相关关系，失衡的经济结构将极大降低企业的战略投资信心，影响经济稳定发展.2017年，415家沪市公司出现净利润下滑的现象.其中，118家公司净利润下滑幅度在50%以上；74家公司出现亏损，占公司总数约5%.为了改变这种局势，政府有意维持金融抑制的环境，人为压低资金价格，实施从居民部门到企业部门与政府部门的福利转移，以达到通过固定资产投资来拉动经济增长的目的.然而，长期的金融抑制与高投资的结果却加速了各种金融风险的集聚.

金融风险同时受宏观经济政策和微观主体投资决策影响[1]，但近年来中国经济体制改革不断深入，微观主体的发展成为影响我国金融发展的重要原因[2].学术界对于微观主体与经济增长的关系已有诸多研究与探讨：早在20世纪中后期，国外学者Kunt，Atje，Levin等人便利用股票市场发展的数据，得出股票市场与经济增长有显著的正相关，为进一步研究资本市场与经济增长的关系提供了依据.杜昆仑[3]、郑长德[4]、王志刚[5]等学者实证分析出上市公司总体状况越好，地区经济实力越强.张新[6]利用6 922家非上市公司和1 150家上市公司数据分析得出，由于证券市场的监督和激励作用，使得上市公司的盈利和绩效远好于同类非上市公司，对经济增长的影响更明显.宋保庆[7]利用上市公司、居民、企业数据分析得出股市波动在微观主体中对于宏观经济决策产生了重要影响.纵观国内外学者对于上市公司与经济增长关系的分析，上市公司是国民经济中最有活力和最有效率的中坚力量，是监测经济变化的晴雨表.上市公司能够通过资本市场集中筹集资金的功能发挥自身的作用力，帮助企业改善资金不足的问题并优化资金结构；除此之外，资本市场在上市的过程中会产生一定的门槛，此过程将导致门槛逐渐升高，进而调整企业的产权，确定股份化和分散化，健全法人治理制度，规范委托代理行为.因此，上市公司是微观主体的重要载体，影响经济增长的能力高于一般企业，成为区域经济发展的影射集.

1 识别风险因素

微观主体的运营、战略、财务是其发展壮大的重要战略内容[8]，在分散、转移、缓解风险等方面发挥重要作用[9].

从运营风险来看，经济周期的脉搏关乎微观主体的经济波动.一般来说，在经济回落时期，微观主体经济涨幅随之下跌；在经济上涨时期，微观主体经济变动幅度上涨.2017年4月4日晚，多家A股公司集体发布公告，以澄清、提示等方式公告了雄安新区的设立，随后河北板块、北京板块、天津板块都集体出现暴涨.结合经济周期理论，京津冀地区股市的暴涨将对微观企业利润和收入产生一定的影响，从而影响市场经济的发展状况[10].只有恢复正常的融资功能，才能真正提升企业的利润和收入，推动京津冀区域经济稳定增长.

从战略风险来看，京津冀区域的微观主体存在销售能力差、融资能力不强的问题.微观主体的增长模式一旦产生缩影，将大大降低销售能力和融资能力，导致严重的库存积压问题，经济情况在短期内发生滞涨.2017年第三季度全国GDP同比增速6.8%，与新一轮增速相比有所回落，京津冀地区经济普遍滑落.天津GDP增速大幅下跌2个百分点并垫底，河北GDP增速暂居倒数第二.造成这种情况的直接原因就是缺乏对于战略风险的认识.首先，如果微观企业能够恢复正常的融资功能，企业就可以运用股权融资替代债券融资，进而降低杠杆率；其次，一旦企业的销售量增加，中小企业扎堆的创业板与中小板就会处于活跃的状态，推动经济发展；最后，总体销量的上升有助于改善京津冀实体企业的业绩，达到降低银行坏账率的目的，降低运营风险.因此，要在控制总杠杆率的前提下，适当鼓励微观主体的销售变动行为，促进企业盘活存量资产.

从财务风险来看，微观主体的财务状况影响了股东未来收益的可变性和企业偿债能力的可能性.上市公司的财务风险主要表现为四方面：第一，无力偿还债务风险.大部分上市公司倾向于债务经营，到期还本、定期付息是这种经营方式的主要特征.如果公司的负债投资无法获取收益，定将引发无力偿还债务的局面.第二，利率变动风险.由于通货膨胀的存在，上市公司贷款利率一旦发生变化，必然会导致资金和成本的同方向变化，致使预期的收益降低；第三，再筹资风险.负债经营的上市公司使得负债比率加大，对于债权人的债券保证也会相应降低，企业无法获得从其他渠道增加负债筹资的能力；第四，上市公司主要依靠发行股票进行筹资活动，股票的发行量和发行时机影响上市公司的财务状况.

2 运行机理分析

上市公司具有直接融资、价格发现、公司治理、股权激励等制度优势，是实现创新引领、协同发展的有效途径[11].第一，上市公司自身的发展（销售、收入、利润、负债、股票）是直接影响经济增长平稳运行的原因；第二，经济风险刺激经济活动的产生，导致企业往往会采取补救动作来刺激资金浮动；第三，宏观政策的颁布通常伴随财政支出浮动，进而影响上市公司的投资行为，刺激企业内生发展能力，通过内部动力推动经济活动；第四，上市公司的重组机制推动了企业的区域产业结构性调整和升级[12]，从根本上推动了区域经济发展.综合来看，在微观主体（上市公司）发展的过程中，主要存在运营风险、战略风险与财务风险.这些因素之间相互联系、相互制约并存在多重反馈的关系，控制经济质量平稳发展，抵御经济“效率陷阱”.京津冀经济增长稳定性的高低源于各子系统相互作用，表现出极强的整体性特征.京津冀区域经济增长稳定性的各子系统关联如图1所示.

图1 京津冀经济增长稳定性系统动力图

根据各系统动力作用产生的影响，建立驱动力-状态-影响（drivingforce-state-response，DSR）模型，用以揭示京津冀经济增长稳定性的形成过程.DSR以驱动力、状态、影响为关系纽带，驱动力表示各指标之间在经济环境、政府主体与企业自身发展之间形成的驱动作用；状态描述了上市公司发展的过程中达到的状态；影响表示上市公司经济增长稳定性对于区域经济发展的系统性影响.三者之间相互作用、共同促进、互为因果且存在激励、反馈作用.

3 微观主体风险测度与预测

3.1 评级指标体系构建

为了尽早合理有效控制风险，防范上市公司整体系统的稳定性波动加剧，甚至影响实体经济的发展，构建上市公司发展稳定性指标体系成为关键.根据相关文献与经验的总结[13-15]，以上市公司风险识别的角度，依据判断事物优劣性的价值判断，构建出影响上市公司经济增长的运营风险、战略风险、财务风险3个维度的指标，以14个具体指标表示，如图2所示.

本文数据来源于中国证券监督管理委员会、上海证券交易所、深圳证券交易所、中经网统计数据库、国研网统计数据等权威平台和数据库，指标区间为京津冀2006—2017年的数据.

图2 上市公司经济增长稳定性指标体系

运营风险指标：运营风险是指由于外部环境和内部运营不良致使企业达不到预期目标.本文从上市公司的利润和收入两个方面来衡量运营风险.其中利润可以用净利润（元）和净利润同比增长率反映.收入可以用营业总收入（元）和营业总收入同比增长率反映.

战略风险指标：战略风险指的是由于企业的决策而影响了企业的资产销售.本文以上市公司的销售情况来衡量战略风险.其中销售可用销售毛利率、销售净利率和存货周转率表示.

财务风险指标：财务风险关乎企业的生存且不以人的意志为转移，正视财务风险才能让上市公司安全度过危险期.本文以上市公司的负债和股票两个方面进行分析.其中负债主要包括净资产收益率、资产负债比率；股票主要包括每股收益（元）、每股净资产（元）、每股资本公积金（元）、每股未分配利润（元）和每股经营现金流（元）.

3.2 数据处理

3.2.1 无量纲化

在进行主成分分析之前，消除指标间的量纲关系.采用0-1消除量纲法，具体公式为

3.2.2 平稳性检验

时间序列若存在非平稳性，将导致计量结果出现误差，故采用ADF平稳性检验方法确保数据的平稳.为了便于计量以及描述，将各指标进行排序，用Xi表示第i个指标，其中i=1，2，…，13，检验结果见表1.ADF 检验平稳性时存在（C，T，K）、（C，0，K）、（0，0，K）3种检验形式，通过任意一种即为平稳.检验结果显示，各指标数据在经过差分后，在1%和5%的显著水平上存在单位根，序列平稳.

表1 平稳性检验

其中，X1，X4，X6，X10二阶差分平稳.X1，X10分别为净利润、每股净资产，二阶差分后表示增长速度；而X4，X6分别为营业收入增长率、存货周转率，二阶差分后经济意义丧失，故舍弃指标后方可进行下一步风险预测.

3.3 微观主体风险预测

3.3.1 风险监控

在平稳数据的基础上，采用主成分分析的方法确定各指标权重：①确定指标在各主成分中线性组合的系数E.②确定主成分的方差贡献率H，计算指标系数I.③指标权重归一化.

主成分的线性组合系数为

式中：f为第n主成分系数；g为第n主成分特征根.指标系数为

表2为上市公司经济增长稳定性权重.

根据表2 可知，在指标层结构中，X1，X3，X5，X7，X9，X11权重相对较高，说明对结果的影响相对较为明显，而这6个指标相对较平均地分属在3个不同的维度中，证明了指标体系的建立较为合理.

表2 上市公司经济增长稳定性权重

结果显示，营业收入、净利润权重数值最大，占总权重的10.3%和9.9%.上市公司的利润决定了能够分配给股东的红利，红利的多少影响着股民.上市公司一旦向外公布利润分配，会很大程度影响公司的盈利和股价.销售和收入影响上市公司的盈利能力，持续盈利能力是企业判断是否继续经营的重要凭证之一，一旦持续盈利能力降低将会影响企业经营的决策.负债和股票的影响次之且影响程度相当.根据权重分析，运营风险对上市公司经济发展稳定性影响最为重要，占据了主题层系数的50%，财务风险影响程度次之.

综合来看，利润和收入支撑企业的发展，负债与股票影响企业经济增长，销售对于上市公司的影响力较为一般，应重点关注企业的运营与财务问题，避免经济下行.

3.3.2 风险预测

（1）建立模型.从模型选择上看，主要有ARMA（P，Q）、AHP、BP神经网络等[16-18].运用 AHP 在预警时，若同一层级存在4个以上的指标时，其思维一致性很难保证；运用BP神经网络法时，网络结构的选择尚无统一而完整的理论指导，只能由经验选定，缺乏科学性，遇到非线性函数时，可能会失败.而ARMA（P，Q）模型，第一，可以准确度量经济波动误差并保证指标思维一致性；第二，可以确定适当的警限，拥有完备的理论与技术；除此之外可以处理非线性预测.因此，本文将采用ARMA模型进行预测.

ARMA（P，Q）模型是通过将非平稳时间序列转化为平稳时间序列，并将因变量的滞后值、随机误差项的现值以及滞后值进行回归后建立的模型，其中P代表自回归阶数，Q代表移动平均阶数.表达式为：

根据指标的自相关函数图和偏自相关的函数图，依据最小AIC原则确定ARMA的阶数及最优的P，Q数值.最优模型估计结果见表3，P=1，Q=2，p值均小于0.05，效果显著.

（2）适应性检验.其本质是对模型的残差序列进行白噪声检验.若残差序列不是白噪声，则说明序列中仍有较为重要的信息未被提取，应重新设定模型进行预测；若为白噪声，说明模型的适应性较好.

表3 模型估计结果

进行白噪声检验时，利用软件生成模型的残差序列，并对该序列进行自相关和偏自相关检验.在检验结果中序列不存在自相关且p值均大于0.05，说明该残差序列为白噪声，模型拟合良好.具体结果见表4.

表4 白噪声检验

（3）模型拟合

确定模型稳定且为适合的模型后生成拟合图，见图3.

图3 模型拟合图

由图3知，上市公司经济增长稳定性呈“M”型变化.2006—2008年期间京津冀整体上市公司经济发展稳定性提升，原因可能是2006年国务院正式批准天津市滨海新区开发开放；京津冀作为一个区域概念于2006年的“十一五”计划中开始出现，新政策的颁布吸引了大量的人才和技术，同时提升了三地的交通条件；企业的营业收入和利润得到了明显的提升；政府同时强调稳定宏观经济政策，保持经济平稳较快的增长势头，保证了经济不猛涨猛落.2008—2010年出现较大波动，金融危机在一定程度上影响实体上市公司以及在海外有大量投资的公司，出口型企业产生的多米诺骨牌效应导致更多外向型企业濒临死亡；此外，与全国股市步入“全流通”时代有关，新股在发行时的“市场化”改革正在火热进行且股指期货的呼声水涨船高，资本市场不断扩大，加速了京津冀股市扩容.然而中国证监会研究中心主任祁斌曾表示股市高点不会推出股指期货以便于稳定金融环境，金融机构“嗅”到这种“味道”后主动减仓，股指在5000点上下持续了数月的反复震荡.直至大盘放跌后，于2010年4月沪深300股指期货合约正式上市交易.在这期间，创业板和中小板不断发展，丰富了京津冀区域的融资渠道，使得上市公司稳定性下降至2.322（2008年）后又升至5.214（2010年）.在2010—2016的5 a时间中，京津冀区域上市公司经济增长稳定性浮动较小，趋势较平稳.2014年首次提出京津冀一体化协同发展，此后每一年实施办法层层递进，一体化与功能定位是京津冀区域两大关键词，目标是打造继珠三角、长三角后的第三大增长极，这对企业的收入、利润以及股市有序发展产生了积极作用.经过数据筛选，廊坊发展、华夏幸福、荣盛发展、唐山港、宝硕股份这5家公司从逻辑上是该主题的受益龙头公司，在此阶段带动了京津冀区域的股市发展.

（4）模型预测

为了进一步判断京津冀经济增长的趋势，进行了趋势预测.由于静态预测更加贴合原数据走势，因此本文采取静态预测手段并得出模型预测图，如图4所示.

图4 ARMA（1，2）模型预测

根据预测的模型来看，进一步证实了京津冀区域上市公司经济增长稳定性呈现“M”型的变化趋势，2018年将是新一轮“M”的起点.上市公司经济增长稳定性指数的均值E为5.326，最大值为6.741，最小值为2.332，超过稳定性质量指数的均值有9个，说明自2006—2017这12 a间有75%的上市公司经济增长稳定性指数较为理想.稳定性指标的标准差σ为1.366，标准差的程度反映了经济增长稳定性的分散程度，反映了京津冀区域经济发展对上市公司经济增长稳定性造成的冲击大小.

（5）阈值划分

为了进一步判断经济增长稳定性所处阶段，建立阈值并划分各区间.划分标准见表5.

表5 京津冀经济增长稳定性区间划分

2008年、2012—2013年京津冀区域经济增长稳定性处于低稳定性状态，2006—2007年、2010—2011年、2014—2015年、2017年处于中稳定性状态，2009年、2016年处于高稳定性状态.整体来看，除2008年受金融危机影响之外，近年来京津冀区域经济增长发展较好，但结合发展趋势图的判断，未来几年京津冀经济增长仍将会有一定的浮动，但总趋势稳中向好，稳定性质量不断提高，这与大力推进京津冀一体化与金融服务实体经济的发展有关.

4 对策

（1）金融服务实体经济.金融是实体经济的血脉，服务实体经济是金融的天职[19-20].京津冀上市公司经济增长稳定性的不断提高，实体经济结构不断升级，第一产业、第二产业、第三产业比重发生变化，最终形成第三产业随金融结构的变化而变化.现如今，实体经济发展与金融发展关系越来越紧密，第二产业、第三产业引起金融投资的提升，金融投资反过来也会促进实体经济发展.若不正视二者关系，金融市场的高收益会引起实体经济“脱实向虚”的现象.为了避免金融行业投资偏离实体经济，要加强金融服务实体经济.第一：宏观审慎管理和微观审慎管理相结合.最大限度消除监管套利空间，防范金融风险跨机构业态传递.做好京津冀区域机构监管、功能监管和行为监管的结合，在加强实体经济与金融风险隔离的同时补齐监管短板.第二：抑制资产泡沫.不仅要管控京津冀股价的涨幅过快现象，也要防止房价过快增长，明确房子是用来住的.第三：协调京津冀金融市场与实物商品、劳务市场的关系，做好利率引导.第四：调整金融资源配置.掌控京津冀金融总量和GDP总量，在结构上时刻掌握发展程度，保证无论局部还是全部能够实时掌控.

（2）降低实体经济企业成本.实体经济企业是实体经济重要的组成成分，是实体经济发展的根基[21-22].降低企业成本有助于京津冀区域经济稳定性的提升.利用大数据、智能制造充分联系京津冀实体经济.利用京津冀区域互联互通，增强三地实体经济的联系.第一：合理降低实体经济企业税费，加大贷款扶持力度.第二：降低京津冀制度性交易成本.提高政府公共服务的能力和水平，提升企业市场准入的门槛.第三：降低物流成本.充分发挥北京通州、河北雄安新区、天津滨海新区的互联互通，大力发展运输新业态.

（3）加强民生保障.针对民生问题加强处理决策.第一：对于结构性就业矛盾，不仅要化解性别歧视还要解决身份歧视问题.第二：完善养老保险制度，推动养老保险有效发展，鼓励实体经济企业在社会资本、投资方面进入养老领域.第三：将“跟着老人走”的政策范围扩大到协同发展区域所有养老机构.

（4）完善上市公司退市制度.当上市公司处于极度不稳定状态时，进一步加大对财务状况严重不良、长期亏损、“僵尸企业”等符合退市财务指标企业的退市执行力度，促进上市公司不断改善经营管理，提高信息披露质量，提升公司治理水平，夯实内在可持续发展基础，助力供给侧结构性改革，提升京津冀经济增长稳定性.