混合所有制改革对企业价值的提升研究

北京交通大学经济管理学院 汪彦卓 杨尚卿 徐嘉琪

1 文献综述与研究假设

目前，混合所有制改革对于企业的影响研究大多是单一角度如创新能力、投资效率、控股成本。王业雯和陈林(2017)以新产品销售收入占销售总收入的比值衡量创新效率，证明混合所有制改革能显著提升企业的创新效率[1]。李春玲、李瑞萌和袁润森(2017)发现，混改后国有企业投资效率得到了一定程度的提高，由绝对控股变为相对控股方式的混改国企投资效率提高为最优[2]。 王华和龚珏(2016)发现国有股持股比例和控股成本、投资回报分别呈U型、倒U型关系，持股比例在21%～29%区间时，控股成本最低，投资回报最大[3]。就混合所有制对企业宏观价值层面而言，一直未能有结论。

据此提出以下假设：

H1：混合所有制改革与企业价值提升有正相关关系。

H2：混合所有制改革之后，国有企业股权制衡度越高，企业价值越大。

2 研究设计

2.1 样本选择

样本范围为2009—2015年沪深两市进行混合所有制改革的国有A股上市公司(某一年国企中国有第一大股东比例减少，则视为混改事件发生[2])，并以混改当年为事件点，筛选时间窗口内各年份第一大股东持股比例持续减少的公司。考虑到企业价值变化的滞后性，取样本混改前2年到混改后2年数据，数据来源CSMAR，时间窗口为2007—2017年，并剔除ST及PT股；金融、保险行业上市公司；相关信息缺失或异常及上市时间不足5年的公司。最终获得202个上市公司共1,010个有效样本点。用软件Excel对数据预处理，STATA14统计分析。

2.2 模型构建与变量说明

企业价值指标分长短期两个角度：短期用总资产净利润率(ROA)衡量，长期企业价值考虑到企业资本保值能力和总资产的增长能力，采用托宾Q值(Tobin Q=市场价值/总资产账面价值)衡量。为检验假设1，设置模型1a，1b，检验混合所有制改革对长短期企业价值的影响：

TQ、ROA为被解释变量，用来衡量企业长、短期价值的高低。After为混改虚拟变量，混改前的年份赋值为0，混改后的年份赋值为1，该变量系数若显著为正，可证明混合所有制改革后国有企业价值得到提升。

为检验假设2，设置模型2a，2b，检验股权制衡度对企业价值的影响：

表1 变量定义表

表2 回归结果

股权制衡度反映第二至第五大股东对第一大股东的制衡情况，After×Bal为混改与股权制衡度的交叉变量，该变量系数若为正且显著，则可以验证混合所有制改革后，国有企业股权制衡度越高，企业价值提升越高。

控制变量有资产负债率、公司规模、现金存量、总资产增长率等，具体变量定义如表1所示。

3 实证分析

回归结果如表2所示，第一列与第三列为仅加入混改虚拟变量After后的回归结果，第二列与第四列为加入股权制衡度Bal及混改交叉项的回归结果。

第一列与第三列中，After和TQ及ROA的系数为正且显著，假设1通过检验，说明混合所有制改革后企业价值得以提升。第二列与第四列中，After×Bal的交叉变量与TQ和ROA的系数为正且显著，假设2通过检验，即混合所有制改革后，股权制衡度越高，企业短期和长期价值越高。

4 结论与启示

结论：(1)混合所有制改革后企业短期与长期价值得以提升，混合所有制改革与企业价值提升具有正相关关系；(2)混合所有制改革后，将在一定程度上提高股权制衡度，而股权制衡度越高，企业的短期和长期价值也越高。

因此，应在保持国有股份保有量对公司决策能产生有效与影响的基础上，积极发展混合所有制，提高企业内部股权制衡度，打破一股独大的格局，提升企业价值，实现国有资本的保值和增值。