一票否决权如何毁了ofo？

沈永锋　崇雨晨

一票否决权虽然能够最大程度地保障被稀释的创始人或财务投资者、早期并购方的公司利益，但其最大的症结在于极易引发“僵局”。而并购这种事，绝对属于重大事项，通常都需要双会通过才行，一票否决权往往成了最大的障碍，放大了少数派短视的弊端

最近因为ofo退押金的事，一票否决权的问题又被提到风口浪尖上来。实际上，一票否决权的问题在投资界、并购界实在是老生常谈。在A轮和之后的私募股权投资乃至PRE-IPO融资阶段，许多投资人会在相关协议中向律师咨询设置一票否决权的问题。同样的，在做并购项目时，一方面很多买家会先以投资者的身份进入目标公司，以便在谋求控制权之前与目标公司有一个更加深入的融合期，此阶段可以通过一票否决权增加内部影响力：另一方面则是卖方，尤其是创始人团队，会通过其手中的一票否决权来确保在公司中的地位不至于全部丧失，为自己的进退多留一些“筹码”。

但是，不论是投资中还是并購中，谋求一票否决权的人往往陷人误区：觉得一票否决权是一个单纯的合同问题，从而仅仅在投资协议或收购协议中进行了约定就自认为安排妥当了。但实际上这种想法十分不专业，一票否决权问题首先是公司章程问题，广义上来讲更是公司治理的学问，要说在这上面栽跟头，ofo不是第一家，也不是最后一家。

实质与表现形式一票否决权的实质

关于一票否决权，《联合国宪章》第二十七条是这样规定的：“安全理事会对于其他一切事项之决议，应以九理事国之可决票包括全体常任理事国之同意票表决之……”我们可以注意到，这个条款对“一票否决”只字未提，但却是最著名的一票否决权条款了。所以说，只要在任何需要决策的会议层面达到某一方可以单独否决其他各方提案的效果，就可以称为该方拥有了一票否决权，而其具体表现形式可能是多样的。

具体到企业经营中，一方面，中国的企业经营离不开《公司法》规定的“三会”，即股东{大）会、董事会、监事会，其中对公司重大决策构成直接影响的是前“两会”；另一方面，现代公司的内部结构和外部结构错综复杂，公司治理和控制权影响因素不断扩展，“三会”以外的组织或主体通过其他手段或安排来影响公司经营的情况也并不罕见。

因此，广义地讲，凡是一方能够通过特殊的表决程序安排或其他手段，在影响公司经营的组织或主体中达到了该方可以单独否决其他各方提案、无法做出有效表决的效果时，该方就视为享有一票否决权。而狭义上的一票否决权，应仅指一方通过特殊的表决程序安排或其他手段，在股东（大）会或董事会当中达到了该方可以单独否决其他各方提案、无法做出有效表决的效果。本文暂时只讨论狭义的一票否决权问题，因为其更加常见且更有指导性意义。

股东会层面上的一票否决权——绝对多数决条款

这里的一票否决权很容易让我们联想到反收购章程“驱鲨剂”条款中的一种，其实两者是一样的，都是在《公司法》规定的基础上通过增加决议事项和提高决议标准两个方面做文章。

具体而言，增加的决议事项包括：选举和更换董事及监事、公司涉及并购时的重大交易议案等；提高的决议标准：将“三分之二以上”提高至“四分之三及以上”甚至“全体股东同意”，以间接令小股东享有了一票否决权。

此外，也有公司会在章程中直接明示规定个别股东对决议事项享有一票否决权，或者先是在投资或并购协议中约定该股东享有一票否决权，再通过修改公司章程对应处增加一句“股东另有协议约定的，按照股东协议的约定行使表决权和否决权”。

董事会层面的一票否决权——新增议事规则

典型的如：公司章程规定，对于董事会讨论的某些重大事项（如终止或变更公司主业、高管任命、对外投资等预算外交易、非常规借贷或发债、子公司权益处置等），直接规定要由某特定董事或某方委派的董事表决通过方可作出决议，或者赋予某位董事投两票以上的权利。但实际上，这种章程一旦修改，其条款的合法性本身是有待商榷的，需要专业团队进行特别的设计以达到同样的一票否决权效果。

其他表现形式

根据前面探讨的企业中一票否决权的实质，其他任何通过协议或安排产生个别主体可以一票否决股东（大）会或董事会决议的状况的，都可以认为是一票否决权的设置，具体表现形式也绝不止前面提到的那几种。比如，小股东通过搜集投票权委托书加累积投票权的方法，在一定程度上是可以对重大事项与大股东博弈的；又如，一些公司会在“三会”之外另设一些决策委员会性质的组织机构，然后通过规定这些委员会议事规则的方法来行使一票否决权，从而影响公司经营。

效力判断与价值判断

一票否决权的效力判断

根据我国《公司法》的结构，有限公司和股份公司中股东（大）会和董事会的议事规则是分开规定的，而狭义的一票否决权实际上就是关于这“两会”的议事规则变动，这也就要求我们在判断企业中一票否决权效力时进行分开讨论。

首先是在有限责任公司中（如ofo等众多在资本助力下发展迅猛的独角兽公司），一票否决权的规定原则上不受法律约束。

因为从《公司法》第四十二条、四十三条、四十八条的内容来看，都预留了“章程另有规定除外”的表述，属于私法意思自治范畴，无需多言。即便是增加了特别表决事项和表决比例，参考许多上市公司（如龙蟒佰利）的类似做法，也应为合理。

而从司法实践上看，涉及有限责任公司一票否决权效力的诉讼基本都会得到法院的支持，没有得到一票否决权一方签字的决议被认为是不成立的，如（2014）沪二中民四（商）终字第330号民事判决书、（2017）苏01民终8178号民事判决书等。法院倾向认为：虽然章程的此种规定，导致只要有一方股东不同意公司的经营决策时，公司的决议决策机制易陷于僵局，但是此为自愿约定，法院无权干预。

此外，根据《中外合资经营企业法》的规定，中外合营的有限公司董事会，除了对法定事项具有法定一票否决权外，还可根据章程约定行使董事会一票否决权。

其次是在股份有限公司中，一票否决权的规定原则上仅限股东大会层面，且不应明示。

虽然有限责任公司被赋予了意思自治空间，但《公司法》并未明文允许股份公司通过公司章程授予股东或董事一票否决权。因为，股份有限责任公司是开放式公司，需要更注重保护公众利益，组织机构的表决权机制必须更加稳定和可预测，不允许股东自由约定。

但是，由于一些上市公司对敌意收购的排斥，就出现了许多增加股东大会特别决议事项和提高特别决议标准的章程条款。对于这类条款，一是由证监会等监管部门默认了，二是符合“举重以明轻”的法理（因为法律采取了三分之二“以上”的表述），所以即便客观上产生了一票否决权的效果，也应为有效。

对股份公司董事会而言，就比较麻烦了，一方面《公司法》第一百一十一条没有预留任何但书，另一方面司法实践当中也多数不支持设置这种一票否决权的章程条款。

最后，不论有限公司还是股份公司，一票否決权的规定有其不能逾越的红线。

一是董事会每位董事一人一票的规定是强制性的，即便董事会就某一事项的决策出现了僵局的可能，此时也不应允许任何董事再投第二票；二是股份公司同股同权、一股一权的规定是强制性的，基本不允许无表决权股和优先股出现；三是股东会和董事会的职权范围是法定的，只能在此基础上另加其他职权而不能改动。

一票否决权的价值判断

一票否决权条款实际上是以牺牲公司治理效率为代价来实现个别股东权益，一定程度上增加了公司僵局的可能性。

不过从非公司利益层面考量，该条款并没有对股东权利造成实质性损害，甚至能够显著降低控股股东的掏空行为从而保障中小投资者利益。一票否决权放到创始人团队身上，其“信号价值”还可能使收购方或投资方不得不与创始人股东或者董事进行谈判，为其获取更高的对价提供了可能。

一票否决权虽然能够最大程度地保障被稀释的创始人或财务投资者、早期并购方的公司利益，但其最大的症结在于极易引发“僵局”。而并购这种事，绝对属于重大事项，通常都需要双会通过才行，一票否决权往往成了最大的障碍，放大了少数派短视的弊端。对ofo而言，至今不只一位投资人认为当初与摩拜合并才是最好的选择，但创始人戴维却拒绝了，动用了他的一票否决权。前段时间，ofo现金流告急，准备再次收购of0的滴滴又遭到了拒绝，于是有媒体称滴滴一边培育自己的单车品牌，一边利用手中的一票否决权给ofo后续融资设置重重障碍。面对媒体质疑，滴滴高管李敏发布朋友圈进行了辟谣，并表示传谣的人很幼稚。每次摆在ofo面前的并购机会，都被利益相关者行使了一票否决权，因为ofo中拥有一票否决权的人实在是太多了，超出了常规。最终，所有投资人的投资看来都要打水漂了。

慎用一票否决权

一票否决权不是万金油，如何慎用才是关键。

减少一票否决权的数量

一票否决权毕竟权力太大，ofo的例子告诉我们，不管公司发展多快，年轻的公司还是“底子薄”，沉也沉得快。为了避免决策效率低下、墙倒众人推，一票否决权在投资人手上有一个就够了，否则相互威慑、本末倒置。

实际上，我国的现代公司治理模式当中，董事会甚至管理层正在获得更大的实际控制权，因此，将一票否决权下放在董事会层面甚至各决策委员会层面将是未来发展的趋势。

以董事会层面为例，一方面，应尽量避免将一票否决权分别单独赋予各个投资人，此处可以借鉴一些有海外架构公司的经验：将每一轮融资中的投资人分为一个系列进行编号，每个系列中领投与跟投的投资人之间再按照出资多少来划分一个内部决策的表决比例，然后各系列投资人共享一个一票否决权，当新一轮融资的投资人进来成为新一个系列时，前一系列的一票否决权就再与新一系列的一票否决权按照各自融资规模共享……总之，原则上确保非战略投资人手上只有一个一票否决权。

另一方面，在创始人团队也有一票否决权时，参考双GP模式操作。实际上，许多投资人是尊重创始人团队的决策的，毕竟非战略投资人过多干涉公司经营层面更可能导致“双输”的局面。此时既要保证原管理层的决策效率，又要兼顾投资入团体的利益不受损害，可以将原来局限于董事会的实际控制权分离为直接控制权和间接控制权，由原创始人团队掌握各决策委员会或其他具体事项的单一提案权，而投资人仅就该提案是否在董事会层面通过进行表决并行使一票否决权。需要注意的是，在这种方法下，投资人一方应该给予创始人团队较高的自主决策空间和酬劳（现金或股权激励）。

合理设定一票否决的范围和限度

一票否决权对单纯的财务投资者而言，只是一种保险，而非一种武器。对此，若不是真的谋求控制权，应该采用正向列举的方式划定合理的适用范围。反向列举和兜底条款的手段会使公司的决策存在极大的不确定性，不建议在设置一票否决权时运用。

详细来讲，投资者比较关心的重大事项不外乎：修改章程、高管任命、重大融资、增发股票、分红、并购、解散、上市等涉及切身利益的事项。此外，还应在每个事项当中设置合理的限度，如公司以不低于特定估值被收购时不适用一票否决、公司对外融资超过一定数额时才适用等。如某公司章程中就规定：“以下事项须获得A方所提名董事的赞成，方可形成有效的董事会决议：1.公司进行合并、分立、增资、减资、发行可转换债券、回购股本；2.公司清算、解散、变更公司形式或修改公司章程；3.公司拟以控股、参股、合伙等形式对外投资或受让其他企业股权，或对外转让公司的子公司的股权，且所涉金额较大；4.公司拟收购其他企业的资产业务（含负债）或转让本公司的资产业务（含负债），且所涉金额较大；5.公司对外提供担保；6.公司对外捐赠、豁免债务、放弃权利，所涉金额在一个会计年度内拟超过×万元；7.公司为他人代垫款项、对外发放贷款，所涉金额在一个会计年度内拟超过×万元；8.公司以发行债券、银行贷款等方式进行债权融资，融资金额在一个会计年度内拟超过公司最近一期末经审计净资产额的×%；9.公司与关联方发生关联交易：10.聘任或解聘公司总经理、副总经理、董事会秘书或财务总监等高级管理人员等。