股指期货价格发现功能研究综述

梁晨

摘要：股指期货是国际市场上活跃的金融衍生品，投资者可以利用它进行风险管理，并提高自身的资产配置效率。股指期货具有多种功能，例如风险规避、价格发现等，其中价格发现功能是其他功能有效发挥的基础。在现实情况中，由于存在交易成本等原因，市场并非完美有效的，两个市场将不会对新信息作出同步反映，研究在不同情况下股指期货市场对股指期货价格发现功能的发挥程度具有重要的现实意义。

关键词：股指期货市场 价格发现功能 股票市场

一、国外研究综述

在对价格发现功能的方法研究方面，GarbadeSilber（1983）最早建立了期货价格与现货价格之间的动态模型来刻画期现、货市场在价格发现功能中的作用程度。Gonzalo和Granger（1995）、Hasbrouck（1995）分别提出共因子模型和信息份额模型来解决期货市场与现货市场对均衡价格的贡献程度的量化问题。在对价格波动溢出效应的研究方面，价格波动是价格的二阶矩，是信息传导的一种形式，通常采用GARCH类模型进行研究。

在理性、有效的市场中，期、现货的回报应完全同期相关，但是由于现实中市场的不完善，这两个市场中的一个可能会更快地对信息做出反应。

在股指期货市场发达的地区，期货价格在价格发现中普遍占据主导地位。Yu-Lun Chen（2017）的研究结果表明VIX期货价格在VIX指数与VIX期货之间的价格发现竞争中占主导地位。Quentin C. Chu（1999）研究了三个S&P指数市场的价格发现功能：现货指数、指数期货以及标普存托凭证市场，结果表明三个价格序列是具有长期随机趋势的协整系统;价格调整发生在现货市场和存托凭证市场，而非期货市场;当共同随机趋势被分解时，期货市场的价格发现功能占据主导。

在股指期货市场欠发达的地区，现货价格在价格发现中普遍占据主导地位。Amrit Judge（2014）应用日度数据对泰国的期现货市场进行实证研究，结果显示泰国期货市场发挥了价格发现功能，但现货价格的变化也会对期货价格造成影响。Hande Karabiyik（2016）将大量伊斯兰国家股票与指数期货配对，根据向量误差修正模型估计结果，对于大多数国家（63%），现货市场占据价格发现功能的主导地位。在股指期货推出对新兴国家股票市场影响方面，Ali M. Kutan（2018）研究了七个新兴国家市场在股指期货推出前后对股市造成的影响，结果表明在当地市场引入股指期货之前，正反馈交易者已普遍存在;在引入股指期货之后，只有印度和波兰表现出现了正反馈，这表明股指期货的引入可能会破坏新兴股票市场的稳定。

二、国内研究综述

自2010年4月16日沪深300股指期货上市交易，至今已经有十几年的历史。随着股指期货市场的成熟完善、由于交易经验增加而造成的投资者素质提高，在不同时期，股指期货价格发现功能的发挥程度有不同的体现。下文以沪深300股指期货的价格发现功能为例对学者们的研究成果进行总结和分析。根据沪深300股指期货不同的发展阶段划，可将学者们的研究分为以下几个阶段：仿真交易阶段、起步阶段、稳定发展阶段、股市异常波动期、限制交易阶段等。

（一）仿真交易阶段

严敏（2009）应用VEC模型、公因子模型和EGARCH模型对沪深300股指期货仿真交易阶段的期现货市场之间的价格发现功能以及互动关系进行了研究，研究结果表明：在仿真交易阶段，指数现货市场在价格发现中起到主导作用，且两个市场之间的非对称双向波动溢出效应不显著。说明在仿真交易阶段，股指期货价格发现效率较低。

（二）起步阶段

从引入股指期货前后变化的角度，郦金梁（2012）和曹栋（2017）研究了股指期货推出对现货市场的影响的变化，结果表明沪深300股指期货的推出降低了现货市场价格的波动性，对现货市场的流动性和价格发现能力都有提升作用，有利于现货市场都稳定，对我国资本市场的结构具有改善作用。与前两位学者观点不同的是，张孝岩（2011）的研究结果表明中长期，股指期货推出增加了现货市场的波动，但随着时间的推移，影响在减小。股指期货开始平稳有效运行后，开始发挥价格引导和价格发现作用，但由于股指期货的高投机性，仍要对其加强监管。

华仁海（2010）的研究样本区间为2010.4.16～2010.6.11，根据研究结果：股指期货价格和其对应的指数现货价格之间具有协整和双向引导关系，期货对现货的引导力度相对较大;从冲击速度来看，期货对现货的冲击更快且持续时间更长;从价格发现程度来看，相对于现货市场，期货市场的价格发现能力更强，信息传递中占主导。左浩苗（2012）选取的研究样本区间为2010.4.16～2010.11.16，研究结果表明，日内期现货价格之间具有稳定的协整关系，期、现货间的信息传导是双向的，股指期货市场发挥了价格发现作用。陈焱（2013）选取的样本区间为2010.4.16～2012.4.16，研究结果表明期、现货市场价格之间互相关系显著，且两者趋同速度较快;股指期货价格对现货价格的引导作用不显著，且期货在价格发现中的贡献度远低于现货。可得出，此时我国股指期货市场定价效率较高但信息效率较低的结论。

（三）稳定发展阶段

陶启智（2015）以2010.4.16～2014.4.30为研究样本区间，采用1分钟高频数据，用BEEK-GARCH模型对期、现货市场的价格发现能力和波动溢出效应进行量化。研究发现，在期货市场成立初期，其价格发现功能并未得到发挥，当随着市场进一步发展成熟，期货市场在价格发现中占主导地位。

谢世清（2018）选取沪深300股指期货和现货2013.7.22～2016.

7.22的1分钟频率价格数据作为研究样本，通过建立VAR模型，发现期货市场价格信息领先现货市场6分钟;利用格兰杰因果检验，发现期、现货价格之间有显著的双向格兰杰因果关系;根据协整检验结果，发现期、现货价格之间存在长期穩定的协整关系;利用VAR-BEKK-GARCH方法，验证了沪深300指数现货与其期货市场之间具有的波动溢出效应。根据VEC模型的结果，在短期，期货市场价格收益率的影响占据主导;在长期，则现货市场价格收益率影响占据主导。

（四）股市异常波动期

徐磊（2017）认为由于我国股指期货制度不够完善，股指期货对2015年股灾起到了推波助澜的作用。刘成立（2017）研究结果表明，在股市危机期间，股指期货的价格引导作用更强，风险传染效应也很强，股指期货的较大幅度的波动加剧了股票市场的进一步波动。杨林（2017）认为，在股灾期间，沪深300股指期货仍具有价格发现能力，但存在对现货市场的单向波动溢出效应，股指期货剧烈波动也是当时股市的下跌的原因之一。

与以上三位学者观点不同的是，吴刘杰（2017）认为，股灾的元凶并非股指期货。期、现货市场之间存在显著的波动溢出效应，但不同时期的溢出效应强度不同。短期来看，当股市处于“瘋牛”期时，现货市场的波动溢出效应强于期货市场;处于“股灾”期时则相反;长期而言，无论处于“疯牛”还是“股灾”时期，股指期货市场的波动溢出效应要强于现货市场。

（五）限制交易阶段

丁逸俊（2017）通过构建仿真模型发现，对股指期货的交易限制措施在短期内是有效的，但中长期内股指期货基本功能将无法得到发挥。异常波动下的股指期货交易限制应该是临时性的，在市场稳定后应该逐步对股指期货原有的制度结构进行恢复。王军（2016）运用VEC模型分析了2015年我国股市发生“股灾”后，采取对股指期货的限制性措施后对期、现货价格关系的影响，在短期，实行限制性措施前，是期货价格引导现货价格，在实行限制性措施后，期、现货间的引导关系变为了双向引导。说明在对股指期货采取限制性措施后，股指期货市场价格发现功能被削弱。

在境外股指期货市场对我国股市价格发现能力方面，高苗苗等（2016）采用信息份额法，发现对我国股指期货交易进行限制后，相对于A50指数，A50股指期货的价格发现能力显著提升;同时，相对于沪深300指数，沪深300股指期货的价格发现能力显著降低。

三、文献评述

根据国外学者的研究成果，在期货市场发达的地区中，期货价格在价格发现中占据主导地位;在期货市场不发达的地区中，现货价格在价格发现中占据主导地位，但股指期货的价格发现作用也在增强;在引入股指期货后，可能会对新兴股票市场的稳定性造成影响。

根据国内学者的研究成果，可以看出：在仿真交易阶段，由于仿真交易的“虚拟性”，沪深300股指期货无法真正进行套期保值与投机，投资者不必承受真实交易带来的损失，故价格发现效率低下;在股指期货交易起步阶段，股指期货价格功能并未得到完全发挥，但随着股指期货交易制度的逐步完善，个人投资者交易经验的增加、市场的成熟、机构投资者的逐步介入，股指期货的价格发现功能正逐步占据主导地位;在股市异常波动阶段，有两种不同的观点，一种观点认为，股指期货交易加剧了股市波动;另一种观点认为股灾并非股指期货造成的;在对股指期货交易进行限制后，期货市场的价格发现功能被削弱。

综上所述，在不同的发展阶段，股指期货价格发现功能对均衡价格的贡献度不同，但从整体趋势来看，股指期货市场越发成熟，股指期货价格发现功能的贡献度越高。

大多数学者对我国股指期货价格发现功能的研究集中在对股指期货限制交易前，对其交易限制后和松绑后这两段时间的情况较少研究，并且没有对三个阶段进行对比。这对之后对我国股指期货价格发现功能进一步探讨提供了一定的研究思路。

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