上市公司的反收购方法

(青岛科技大学 山东 青岛 266061)

从2015年下半年开始，以“宝能”为首的几家公司进入了万科的股权基础，引发了一场股权大战。最终，万科的股权纠纷在白骑士的深渊胜利中结束了。

一、股权之争

万科的股票在2015年12月17日和12月18日持有22.45%的股票，万科的股票连续两个涨停。当时，数据显示，宝能共持有万科23.52%的股份。中国证券法规定，30%是触发要约收购的红线，万科面临被收购的威胁。2015年12月18日，万科因重大资产重组暂停交易。停牌只是缓兵之计，恒大集团在此期间也频频增持，逼近第二大股东位置。2017年1月12日，万科股票被暂停。6月11日，深圳地铁集团共持有万科股份32.4亿股，持股比例为29.38%，是万科的第一大股东。

二、万科成为股权竞标的原因

1．股权分散。在万科股权争夺战开始之前，万科A股占其总股本88.09%。万科的第一大股东华润集团所持A股占万科总股本14.89%；第二大股东持股比例不足5%；第三大股东所持A股占万科总股本的1.38%;前十大股东合计持有万科37.35%的股份，万科的股权极度分散，如果投资者能够动用充足的资金来在二级市场上购买万科的股票，那么他就可以成为万科的收购者。

2．制度存在缺陷。一是万科在表决权方面没有进行特殊规定，不存在对创始人及其团队的特殊条款，万科的管理团队无法凭借手中的表决权维持住控制权。二是管理层缺乏对于罢免董事这样的重要决议的掌控。

3．宝能系有充足后台资本。宝能系的后台资本主要来自股权质押，资产管理计划。

三、反收购方法分析

反收购的方法可以分为开始阶段的预防方法和中期的反攻方法。在专注于修改公司章程之前的防御性方法，首先在公司章程中设定相关的反收购条款，为面对收购做好准备，提高潜在收购的收购难度，令收购者知难而退；事中反击型方法侧重于在收购活动发生时，公司针对股权结构和财务状况等方面采用各种方法来进行反收购，直接挫败收购者。

(一)事前防御型方法分析

预防方法是根据当地法律法规调整公司章程中的一些条款。如董事的提名、任免和表决权等相关条款，提高潜在收购者的收购难度。

1.分期分级董事会制度。万科公司董事的免职的决定权在股东大会的手中，与分期分级董事会制度规定的董事任期内不得被免职还有一定的差距。万科规定股东大会可以以普通决议的方式免去董事的职务。根据期分级董事会制度，只要宝能系与其盟友在万科持股比例合计未超过2/3，宝能部不能轻易提出撤销所有董事和重选董事会的建议，以实现对董事会的完全控制。董事会制度的分级有助于推迟重组董事会和控制管理的过程。

2．累积投票制。万科公司章程规定“股东大会在选举董事和监事时将采用累积投票制度”。根据万科的实际情况，万科有11名董事，其中4名是独立董事。无论选举形势如何，在宝能系持股达到25%的情况下，宝能系至少可以选出3～4名宝能的利益代表人进入万科董事会，虽然尚未超过半数，但是宝能系依然可以在万科董事会中发挥重要影响。由此可见，从反收购的角度来看，累积投票制能够发挥的反收购作用较为有限，若收购者持股比例过高，累积投票制并不能阻止收购者对董事会的施加重大。

3．员工持股计划。万科目前有两个员工持股计划，即金鹏资产管理计划和德温资产管理计划。其中，万科的金鹏资产管理计划源自万科的业务合作伙伴系统。万科管理层意识到万科股权分散的状况，因万科管理层对公司控制力较弱，万科极有可能被遭到收购。因此，建议万科员工参与业务合作伙伴的股权计划。自2014年5月万科员工持股计划(金鹏资管计划)成立到2015年底，该计划仅用18个月就持有万科4.14%的股份，如果股权争夺战未发生的话，经历几年发展，员工持股计划的持股就会达到一个不可忽视的比例，它还将进一步加强管理层对万科的控制。

4．超级多数条款。在万科股权争夺战中，由于万科并没有针对反收购事项的特别决议或超级多数条款，且在宝能系持股达到25%之后，反收购事项所涉及的议案大概率无法通过股东大会的表决。因此，该方法一般适用于收购者早期举牌公司的时期，比如宝能系在持有万科比例达10%，管理层可以有针对性地使用超多数条款来借用超多数条款来增加收购的难度。

(二)事中反击型方法分析

1.白衣骑士。万科管理层在股权争夺战中初始希望以定向增发的方式引入深圳地铁这名“白衣骑士”，但是，该种形式遭到了以原第一大股东华润为首的诸多股东的反对，反对的理由涵盖了重组标的资产定价的公允性以及重组方案对公司股东利益、财务状况和未来发展的影响等方面，最终，经过多方协调，万科放弃了发行股份引入白衣骑士的方式。

2.股份回购。股份回购对于万科来讲存在回购所需资金过高，反收购效果不理想等问题。回购股份作为反收购措施用处较为有限，原因如下:我国法律对股份回购限制较为严格，股份回购需要通过股东大会特别决议的表决，且若回购股票奖励员工也有限制；回购需要大量资金，对公司的现金流量要求很高；经股东大会批准的回购计划对初始回购价格有较多的限制，如果收购方已经持有更多目标公司股份，回购股份将进一步增加收购方的持股比例，这将增加公司反收购的难度。

3.毒丸计划。万科只能采取与毒丸计划相似的非公开发行，才可以将宝能系排除在发行对象之外，但是在去杠杆的大背景下，房地产企业融资受到限制，尤其房企的股权融资更是困难，尤其对于万科来说，其拥有500多亿元的现金，现金流充沛，可以进行项目投资，那么，如此大规模的股权大概率无法通过审核。此外，万科为了制定重组方案，停牌长达半年之久，此时 A股市场经历下跌，万科的股价依然停在高位，对于特定投资者是否愿意接受更高的固定价格存在很大的不确定性。即使通过，宝能系持股比例仅从25%下降至20%，暂时降低了宝能系持股比例，效果较差。综上，毒丸计划对于万科进行反收购的效果较弱，不宜推行。

4.焦土计划。焦土计划是公司遭到收购时，管理层采取的一种“同归于尽”的措施，不同的操作方法，一种是降低公司价值；另一个是增加公司的负债，减少公司的现金流，并使公司的财务状况急剧恶化。若万科进行此类，将会使公司价值降低，股票价格下降，实现对宝能的反收购。但是，管理人员也可能因违反公司利益的行为而被起诉。通过举债等来使公司财务状况恶化的焦土计划大概率在股东大会上被投资者否决。

5.帕克曼防御。帕克曼防御是指公司动用资金购买收购方的股份，要公司能够获得收购者的股份，并成功控制收购者，公司就实现了反收购。但是从具体操作来看，该方法适用于对上市公司互相收购或者收购方股权易于收购的情况。因前海人寿和鉅盛华均为非上市公司，且这两个公司的控制权都掌握在宝能系手里，万科是无法获取收购方的股权，并实现无法控制这两个公司，因此该方法并不适用于万科股权争夺战。

因此，公司进行反收购时，要根据公司实际情况，针对公司的股权结构和财务状况，选用适合本企业的反收购方法，多方面的考虑因素必须与公司本身的内部条件相结合。