管理者过度自信与企业投资行为

(湘潭大学商学院 湖南 湘潭 411100)

一、引言

随着行为金融学的不断发展，理性人假设受到质疑，大量研究成果表明完全理性人是不存在的，大多数人都存在过度自信的心理偏差。由于社会地位较高、工作经验较丰富，企业管理者过度自信的心理偏差更为明显。而管理者在企业决策中具有重要的话语权，管理者过度自信容易导致企业过度投资，这一问题引起了国内外学者的关注。Roll(1986)首次提出过度自信假说，认为管理者过度自信可能导致并购失败或高价并购。Gervais(2003)研究发现，相较于非过度自信的管理者，过度自信管理者的投资决策使公司价值受到损害的可能性更高。管理者“优于平均”的自信心理对企业投融资决策、价值、风险等有着不同程度的影响。在此背景下，本文研究管理者过度自信对企业投资的影响，对企业防范投资风险、缓解委托代理问题具有重要意义。

二、文献综述

Heaton(2002)指出，过度自信的管理者往往对市场波动持乐观的态度，过高估计投资项目的投资收益和投资回报率，对投资项目的风险损失往往会低估。Malmendier和Tate(2005)首次对管理者过度自信与企业投资决策进行了经验研究，同时对管理者过度自信，企业投资支出与现金流水平建立模型进行实证分析研究。结果表明，CEO过度自信程度越严重，投资对现金流就越敏感，两者正相关。叶蓓和袁建国(2008)实证研究发现，CEO 适度自信可以提高企业价值，过度自信对企业价值产生不利的影响。胡国柳和周遂(2013)实证研究表明，管理者过度自信与过度投资正相关。选取国有上市公司和民营上市公司进行比较分析，发现国有上市公司CEO过度自信对企业过度投资的影响更强。李婉丽等(2014)研究发现，当公司需要融资资金时，过度自信的管理者对公司未来的现金流非常自信，会优先选择内部资金进行投资，这种心理偏差易导致公司过度投资的现象。何红渠和赵添喆(2017)以2013-2015 年沪深A 股上市公司为研究样本，对管理者过度自信与企业过度投资的关系进行实证分析，研究结果表明，一方面，管理者过度自信显著提高了企业过度投资水平，降低了投资效率；另一方面过度自信管理者具有较强的投资现金流敏感度，企业内部充裕的自由现金流会强化过度自信管理者的过度投资倾向。

三、管理者过度自信与企业投资行为的关系

基于管理者非理性的企业投资理论，传统研究中的“理性经济人”假说遭到了质疑，有限理性逐渐进入了学术界的研究视野。过度自信作为管理者非理性心理特征之一，会对企业投资行为产生影响，影响方向为正。这说明过度自信管理者总是对自身能力过于肯定，相信自己选择的投资项目一定是有利可图的，并过于乐观估计未来投资项目带来的效益，对投资项目中隐藏的风险通常却避而不谈，从而导致投资过度行为的产生。

管理者过度自信在投资行为中表现出两个重要特征：一是过度自信的管理者会高估企业未来的发展态势，自然认为企业股价被市场低估，在此条件下外部融资成本较高，即使出现好的投资项目，只要企业自由现金流不足，管理者也会放弃外部融资进而被动的放弃投资，从而引发投资不足；二是过度自信的管理者会高估投资项目的未来收益，其乐观的态度又会低估投资项目的风险，对投资项目的估计偏离实际水平。在采用净现值法对项目进行投资决策分析时，高估收益导致未来现金流增加，低估风险就意味着折现法中的折现率变低，两种估计都会导致投资项目的净现值被高估。这样原本净现值为负的项目却被过度自信的管理者预测为净现值为正，从而在公司现金流满足投资需求时导致了过度投资。

四、管理启示

(一)管理者方面

1.完善选人用人制度机制。首先在招聘要求上，应注重考察管理者是否存在过度自信心理倾向，避免聘用有严重过度倾向的管理者；其次，注重对既有能力、又谦虚谨慎的管理者的培养与留任，组织他们学习进行短期心理培训，增强他们对过度自信心理的了解，促使他们在企业经营管理与投资活动中保持适度自信的心理状态。

2.构建心理动态测评体系。企业应将心理学知识、行为学等知识联系起来，建立一套科学健康的管理者心理动态测验方法，重视管理者自信心理状态变化。各企业可以成立专业心理评估团体，同时结合调查问卷等方式收集同事对管理者的评价，定期且适时地对管理层心理状态进行测评以书面形式及时反馈给股东与管理者。

3.设计股权激励机制。企业应采取多元化的激励制度，减少管理者的短视与非理性行为，同时还能完善公司治理。如设计合理的股权激励制度，股权激励能在有限的股权资源基础上改善资源配置结构，将企业管理者与企业所有者的利益进行“捆绑”，使企业管理者的重点从企业短期财务绩效转至企业长期发展中去，限制其非理性行为；另一方面，股权激励能够有效缓和企业管理者与股东之间的委托代理冲突，建立所有者与经营者之间的制衡关系，完善公司治理结构。

(二)企业投资方面

1.建立投资项目评估体系

企业应规范投资程序，建立科学合理的投资项目评估体系必不可少，它能有效控制管理者非理性行为对企业投资行为的影响，提升企业投资效率，进而达到保证股东与企业价值不受损害的效果。对投资项目的评估主要体现在可行性、可接受性与适宜性评估、经济与社会效益评估和风险评估方面。

2.制定决策失误追究制度

决策失误后，企业应视具体情况对决策者进行处理。如果是因为管理者过度自信心理认知偏差导致的重大决策失误，不仅要对其进行责任追究，还应当结合心理学及行为学知识对决策者进行教育培训，有效弱化管理者的过度自信心理认知偏差；此外，还应确保决策过程的透明度，广泛听取专家意见，以保证决策科学化。