中国经济陷入流动性陷阱的可能性及策略研究

(四川师范大学 四川 成都 610101)

一、研究背景及意义

2008年由美国次贷危机引发的金融危机席卷全球，中国作为世界贸易大国，经济也受到较大的冲击。为保持经济稳定增长，采取了四万亿的经济刺激计划，货币供应增速也屡创新高，短期内中国经济迅速回暖，但过度的经济刺激也埋下了各种经济问题的祸根。从当前的经济状况来看，诸多的问题已经凸显，如经济结构性问题、资产价格泡沫、投资消费疲软等等，导致个人和企业对现金的持有意愿增强，市场上出现了中国经济陷入“流动性陷阱”的各种观点。通过本文的研究，我们可以更清楚的认识“流动性陷阱”以及中国经济离“流动性陷阱”有多远，并积极采取相应措施提振经济，引导形成积极的投资预期，保持经济的稳定增长。

二、“流动性陷阱”的内涵

(一)“流动性陷阱”含义

“流动性陷阱”是凯恩斯提出的一种假说，指的是在利率降低到无可再降低的地步时，货币需求弹性就会变得无限大，即无论多少货币量的增加，都会被个人或单位储存起来，发生流动性陷阱时，在宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。

(二)“流动性陷阱”特点

经济陷入“流动性陷阱”通常会表现出如下几个特征；(1)、整个宏观经济陷入严重的萧条之中，企业部门的投资和居民部门的消费大大减少，社会失业率大幅上升，市场机制调节经济的作用微弱。(2)、利率已达到最低水平，名义利率水平大幅度下降，甚至为零或负利率。在利率极低的水平下，投资者对经济前景预期不佳，消费者对未来持悲观态度，使得利率无法起到调节投资和消费的杠杆作用。此时，货币政策下调名义利率已经不能刺激经济复苏，只能依靠财政政策，通过扩大政府财政支出、减税等手段摆脱经济的萧条(3)、货币的需求弹性趋向无限大，再多的货币供给量，人们都只愿意拿在手中

三、经济陷入“流动性陷阱”的国际案例

(一)日本经济“失去的二十年”

日本经济在经历了90年代初泡沫经济破灭后，一直处于萧条之中，20年左右的时间经济也没能恢复，被称为“失去的20年”。泡沫经济使日本陷入了严重的经济衰退，经济增长率在零附近波动甚至出现负增长，社会失业率攀升，投资和消费断崖式下跌，陷入通缩状况，造成了难以承受的经济损失。日本在经济膨胀期间采用了非常宽松的货币政策，使得日本的利率和贴现率均达到历史最低水平，但这并没有使日本经济走出衰退的困境。货币政策已经无法通过调节利率来刺激经济，日本经济实质上陷入了“流动性陷阱”。

日本膨胀性的货币政策主要是从降低利息率和增加货币供应量两方面入手的。在利息率方面，日本银行的贴现率从1991年开始进过9次下调到1995年已经降至0.5%的水平。与此同时，其货币市场利率也是一直走低，到1998年货币市场利率仅为0.37%①，明显低于其他发达国家的同期水平。然而，低利率政策并没有刺激经济的复苏。在货币供应量方面，1994年到 1998年基础货币的年均增长速度为7.8%。由于日本的利率已接近零,银行持有超额准备金的成本极小,而为了满足资本充足率要求和改善贷款质量,银行不愿增加贷款,因此“信用创造”过程中断。1994年到 1998年日本的广义货币增长率仅为 2.4% 就证明了这一点。

(二)欧洲经济的困境

2008年下半年美国次贷危机引发华尔街危机，进而引爆全球金融危机。欧洲作为主要发达资本主义国家集中地，资本市场发达，在全球金融危机中受到了较大的冲击。在这次金融危机中，欧洲银行业遭遇重挫，房地产泡沫大面积破灭，失业人数急剧上身，经济进入全面衰退，结束了多年的持续繁荣状态，欧洲经济也开始陷入“流动性陷阱”的泥潭。

为了阻止经济的进一步衰退，欧洲央行实施了大规模的经济刺激政策，通过向资本市场注入大量流动性、降低利率等方式稳住了经济。在2009年甚至出现过短暂的复苏，但很快由于受到欧洲债务危机的冲击，GDP增速再次快速回落，CPI更是一路下滑至负增长。为了提振经济，欧洲央行在流动性已经过剩的情况下，仍然推出了从长期再融资操作到定向长期再融资操作再到量化宽松的一系列宽松货币政策，共向市场注入了超过两万亿欧元的流动性，贷款利率从2.25%降到0.3%，已经具有“流动性陷阱”的特征。2014年6月，欧洲央行更是将隔夜存款利率将为-0.1%，开启了负利率时代②。在如此大规模的非常规货币政策刺激下，同时还配合了相应的财政政策，欧洲经济才开始复苏，但仍无法回到危机之前，且物价水平处于极低的水平。整个过程中，货币政策发挥的作用越来越小，逐步进入“流动性陷阱”的经济困境之中。

四、中国经济“流动性陷阱”表现特征

根据我们的理论和案例分析，我们将从以下四个方面分析中国陷入“流动性陷阱”的潜在风险；(1)、GDP增速放缓，企业盈利低迷(2)、物价指数运行温和，通缩压力大(3)、货币供给增速下滑，M1与M2形成剪刀差(4)、实际利率高企，抑制企业投资。

(一)GDP增速放缓，企业盈利低迷

相比过去十几年的我国GDP增长率，当前经济增速确实有所放缓。以前超过10^%的经济增长已经下降到2017年的7%以下，下降幅度达到三成以上，对国民经济造成了一定的影响。2018年经济增速相较于2017年进一步下滑，GDP增速降低至6.6%。而企业盈利低迷主要表现在以下几个方面；(1)15年以来制造业投资和民间投资均创新低，导致对未来投资的预期收益不高，投资意愿较弱；(2)由于我国社会保障制度有待进一步完善，加之教育、医疗、养老等方面的支出快速上升，导致有效需求不足，需求不足进而影响企业经营利润(3)产能过剩导致企业利润率不断下滑，产能过剩意味着供过于求，企业产品无法转变为营业收入，降低企业利润率。GDP增速的下滑与企业利润下滑是密不可分的，如何调动市场主体的投资积极性从而稳定经济增长值得我们深思。

(二)物价指数运行温和，通缩压力大

我国消费者物价指数下降趋势明显，通货膨胀率在2%左右波动，2017年仅为1.6%，通货紧缩压力较大。生产者价格指数也是持续走低，2019年2月仅为0.1%，基本上没有增长，处于停滞状态。而PPI是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指标，它的下降说明企业对未来信心不足，没有扩大生产投资意愿，导致企业对原料和劳务的需求减少，进一步强化通缩预期。零售商品价格指数是反映一定时期内商品零售价格变动趋势的指标，RPI的持续低迷表明居民部门有效需求不足，加之企业部门产能过剩，对后期通胀预期弱。各个物价指数均表明经济增速放缓，通缩压力较大，需要警惕通货紧缩给经济带来严重负面影响。

(三)货币供给增速下滑，M1与M2形成剪刀差

最近几年，我国货币供应量增速呈现明显的下降趋势，几乎处在历史地位。到2018年10月，M1和M2的同比增速仅为3.7%、8.0%，货币供给速度下降明显，这与美联储退出量化宽松转而进入加息周期有一定关系，但也反映出了经济增速放缓对货币需求量的减少。由于房地产业的扭曲发展，使得居民存款大量汇集楼市，从资金的流向看，资金从居民端不断流入房地产企业，但企业并没有将资金进一步扩大房地产开发，而是以活期存款的形式存在账户里，使得大量计入M2的居民存款从M2内部转移到M1，导致M1增速快于M2从而形成剪刀差。同时，居民住房按揭贷款迅速上升，据统计2016年银行体系发放的所有贷款中，有超过30%用于购房贷款，这些资金的持续流入进一步推升企业存款，M1与M2剪刀差扩大，潜在流动性陷阱风险增大。

(四)实际利率高企，抑制企业投资

我国存贷款基准利率走势整体趋势向下，到2015年9月降到了历史低位1.5%和4.35%。虽然我国名义利率已经处于较低水平，表面上看企业的融资成本低廉，应该有较高的投资意愿，但现实并非如此。由于地产业和制造业疲软，我国经济中存在的结构性问题突出，将会面临较大的通货紧缩压力。目前我国CPI同比处于历史低位区间，PPI也处于几年来的历史地位，市场对于未来的通胀预期偏低。在通缩的背景下，即使名义利率降低了，但实际利率也依然难以下降。特别是我国的民营中小企业，由于缺乏担保抵押和银行的惜贷行为，使得他们的融资成本往往都维持在10%以上。在融资成本高、投资回报偏低的情况下，严重抑制了企业投资积极性。虽然我国利率还有进一步下降的空间，能够在一定程度上降低融资成本，但无法解决根本性问题，需要通过金融市场改革来解决。

五、政策建议

(一)坚定不移推进供给侧结构性改革

由于我国经济发展起步晚、整体技术创新能力偏弱，加之多领域的盲目过度投资，导致产能过剩、产品和服务供给多以中低端为主、经济结构转型升级困难，经济增长缺乏活力。必须坚定不移推进供给侧结构性改革，从生产端入手逐步淘汰技术含量低、生产效率低、经营亏损的僵尸企业，把更多资源向高科技创新企业配置。建立和完善知识产权、专利权保护法，严厉打击假冒伪劣行为，为企业研发和创新创造良好的环境，让创新驱动经济结构转型升级。大力发展战略性新兴产业和现代服务业，促进企业产品和服务供给由中低端水平向中岛端水平过度，以提高整体供给质量。

(二)加大减税降费力度

尽管从全球范围来看，我国的税收负担率仅处于中间水平，和其他国家不同之处在于收取各项费用是我国一大特色，使得个人和企业总体税费负担较高，抑制了市场主体活力。在经济整体下滑和外部贸易摩擦的双重压力下，大规模减少个人所得税和企业税费以刺激消费和投资迫在眉睫。一方面，作为世界人口第一大国，国内消费市场潜力巨大，通过大力减税可以增加居民的可支配收入，增强居民的消费能力，进而让内需拉动经济增长，另一方面，在投资收益下降的背景下，大力减税降费会减轻企业负担，给经营困难企业调整喘息的机会，同时又能增加企业利润，激发其投资积极性。可以说，减税是应对美国贸易战外部压力，激发中国内部消费市场活力和中国企业全球竞争力的关键措施。

(三)建立完善货币政策开源节流机制

所谓开源节流，就是在有节奏有规律注入增量流动性的同时，需要采取相关措施盘活存量流动性。目前我国货币供应量已经过剩，但市场仍表现出“缺钱”的状况，产生了一定程度的流动性偏好，导致货币政策调节效用逐渐下降。为此，必须坚持稳健的货币政策，不能高大水漫灌，灵活运用间接性货币政策，引导资金注入实体经济。重点关注存量流动性，指导银行向企业贷款，避免大量资金在金融机构内部打转，盘活金融机构和企业所持资金。同时，加强货币政策与财政政策、产业政策、外贸进出口政策等的协调运作，保证宏观经济政策的步调统一，提高整体调控政策的一致性和及时性。

(四)加强“一带一路”国际合作

国内投资增速下滑、消费疲软，加之进出口受美国贸易战影响，经济前景不容乐观。必须加强与“一带一路”周边国家的国际合作，积极开辟新的海外市场，为经济增长注入新动力。通过“一带一路”合作建设，既可以在一定程度上化解我国在基建方面的过剩产能、提供更多就业机会、提升企业投资效益，同时也能建立与周边国家的大规模贸易往来，增加企业出口，减轻中美贸易摩擦给我国带来的负面影响。加强“一带一路”国际合作，还需拓宽投资领域，推进从铁路、公路、港口等基础设施建设向制造业、服务业等领域深入合作，鼓励国内企业走出国门，积极参与相关建设，与外国企业建立友好合作关系，提升企业国际竞争力。我国参与“一带一路”企业应努力提高自身的技术水平和服务质量，为与他国企业更多更大规模合作打下坚实基础。

【注释】

① 数据来源；International Financial Statistics.

② 数据来源；欧洲央行