盈余质量对投资效率影响的路径分析

纪慧丽 姚芊

摘 要：投资效率反映了企业对资源的利用程度，对企业发展至关重要。然而在我国企业中，投资过度与投资不足往往并存，引发的非效率投资行为投资限制了企业成长。代理成本、现金股利与融资约束在盈余质量对投资效率影响中存在路径作用，具体来讲，高质量的会计盈余能够减少代理成本，提高现金股利支付率，降低融资约束限制对投资效率产生积极影响。通过分析，以期能够对企业在发挥盈余质量对投资效率的作用时提供借鉴。

关键词：盈余质量;代理成本;现金股利;融资约束;投资效率

中图分类号：F830        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）01-0084-03

一、研究背景、意义

经历了自改革开放至今的高速发展期，目前我国经济正处于供给侧结构性改革的关键时期。经过将近四十年的发展，我国经济发展进入“新常态”。在经济增长趋于缓慢的大环境下，我国资本市场相比于发达国家仍然很不完善，投机行为屡见不鲜。另外，由于我国国情特殊，上市公司大部分由国企改革发展而来，普遍存在管理者和经营者两权分离、大股东成为实际控制人的问题。投资过度与投资不足同时并存，企业投资效率比较低，这些最终会影响企业可持续发展，成为我國经济健康有序发展的绊脚石。

盈余质量在公司质量中扮演着重要角色。会计信息是管理者与外部利益相关者交流的有效工具，而盈余质量是投资者等外部利益相关者最为关注的会计信息。盈余质量有定价功能和治理功能的作用，高质量的会计盈余可有效缓解企业内部与外部投资者之间的信息不对称，同时减低代理成本，减少企业中投资不足或投资过度等非效率投资行为。但是，早有学者发现，有公司为了取得上市资格、提高股价、避税，或出于政治目的，趋向于利润操纵、粉饰财务报表。在资本市场上，通过关联交易、虚构交易有意粉饰财务报表的行为屡见不鲜。例如：中国的科龙电器通过虚构主营业务收入、少计坏账等手段编制虚假财务信息;南京江宁经济技术开发总公司存在偷税漏税、违规发放补贴的行为。然而，这些只是冰山一角，上市公司的各种盈余舞弊现象，令人触目惊心。这些过度的盈余管理行为加剧信息不对称，从而难以发挥盈余质量对投资效率的积极作用。

二、盈余质量与投资效率关系研究现状及理论回顾

Bushman & Smith（2001）最先提出，盈余质量通过三种途径影响企业投资效率和价值：一是帮助投资者识别别出投资项目的优劣;二是可以加强对管理者的监督和控制，使管理者将资金投资于净现值为正的项目上，提高资本配置效率;三是高盈余质量对降低道德风险和逆向选择有正向作用[1]。Brown & Hillegeist（2007）提出，高质量的会计信息有助于降低企业的代理成本，提高资本配置效率，进而缓解企业非效率投资的问题。Siti Julea Binti Supar等（2017）则分析了盈余质量在公司现金流和企业投资效率中的调节作用。公司内部使用现金的失败可能导致代理冲突的存在，这样容易促使管理者进行盈余操纵和盈余舞弊，降低企业的信息质量。低质量的会计信息导致资金错置，进而影响投资效率[2]。

蔡吉甫（2013）通过对深交所 7 215 个上市公司的经验数据分析，用实证方法进行检验，发现了盈余质量提高公司投资效率的微观机理及其演变趋势。结果表明，通过定价功能和管理功能，较好的盈余质量可以有效地减少公司所面临的代理冲突和融资成本，提高投资效率[3]。刘义鹃、郑文强（2017）发现，高质量的会计信息不仅可以通过降低双重代理成本、增强股东和其他利益相关者的监督等方式直接影响投资效率，而且可以通过降低债务融资成本这一中介变量，来间接缓解企业的非效率投资[4]。韩珂、郝佳蓓（2017）提出，上市公司盈余质量越高且持续性越强，越适合发放现金股利，股利支付率高不仅可以向市场传递企业经营业绩好的信息，还可以防止过度投资的现象，提高投资效率[5]。

三、影响因素与路径分析

（一）盈余质量、代理成本与投资效率

1.盈余质量与代理成本。盈余质量作为公司治理的一种机制，一方面可以起到监督管理者严格遵循契约的作用，另一方面也可以帮助投资者识别好的投资项目，做出正确的选择。管理者过多的进行盈余管理，利用会计政策和会计估计对利润进行操纵或者是利用真实而隐蔽的手段进行内部交易、关联交易，粉饰财务报告，这些隐瞒真实财务状况和经营成果的行为，会大大降低盈余质量的真实性和可靠性，降低所有者、投资者和其他利益相关者对企业盈余质量的信任程度。如果投资者想要获得真实的经营成果和盈利能力，或者说为了获取这种内幕信息就要付出高昂的成本，说明会计信息的低质量增加了管理者与投资者的信息不对称的可能性，提高了企业的代理成本。当今，通用的“商业语言”会计成为管理者与外部利益相关者交流的重要工具，会计数据成为委托人与代理人之间传递会计信息的有效工具。好的盈余质量可以缓解企业的信息不对称，降低交易和代理成本，减少资本市场中“低质量上市公司驱逐高质量上市公司”的行为。

2.代理成本与投资效率。所有者和经营者利益冲突产生的代理问题（第一类代理问题）。高闯（2009）认为，此类代理问题是第一类公司治理问题，而且将它形象地称为“经理人控制与道德”问题。在两权分离、委托代理关系普遍存在的市场环境中，会计信息在契约的签订和履行过程中的作用日益凸显，它可以缓解由于委托人和代理人的有限理性而产生的逆向选择和道德风险问题，从而降低代理成本。但是，由于公司内部人员掌握着公司的财务信息，他们出于自身利益就有动机解除契约约束，其中最常见的方式就是运用会计政策和会计估计变更选择权隐瞒公司真实情况，从而降低了会计信息质量的真实性和可靠性。当经理人获取的收益小于付出的成本时，就可能会放弃一些净现值为正的投资项目，导致投资不足。

3.控股股东和中小股东的利益冲突产生的代理成本（第二类代理问题）。此代理问题是公司第二类治理问题，被称为“终极股东控制与侵占”问题。大股东有足够的权力控制上市公司，并通过所拥有的控制权和决策权来为其谋取私利，在自利原则下可能使得大股东做出一些牺牲小股东利益的行为。Bertrand等也指出，大股东控制、私有收益、掠夺效应等行为将降低盈余信息质量，增加信息不对称程度，使外部投资者难以了解企业真实的价值和可获得的期望报酬率，将严重影响投资者投资效率。

通过以上分析，我们可以发现盈余质量、代理成本与投资效率之间存在着紧密的联系。非效率投资主要表现为信息不对称和代理成本带来的投资不足、投资过度的问题。信息不对称引发的投资者逆向选择的行为和管理者的道德风险问题严重影响了市场公平交易，造成低效率投资行为。投资者和经理人之间的代理问题，使得经理人获得的收益低、成本高的时候就会做出逆向选择行动，导致投资不足;控股股东和中小股东之间的代理问题使得大股东获得实际控制权，掏空行为和“攫取之手”带来的“隧道效应”，使得大股东可以利用自身控制权侵占中小股东的利益，获得额外收益，这种掏空行为侵占了企业资金进而可能带来投资不足。

盈余质量是降低代理成本进而提高投资效率的关键，高质量会计盈余可以减少信息不对称，降低代理成本，减少非效率投资行为。因此，我们可以得到以下的结论：盈余质量可以通过降低双重代理成本进而提高投资效率。

盈余质量通过代理成本对投资效率影响的路径图

（二）盈余质量、现金股利与投资效率

1.盈余质量与现金股利。盈余质量对企业发放现金股利具有重要作用。尤其对于上市公司而言，在不考虑股权集中度的情况下，一般而言，企业盈余质量越高，越倾向于发放高股利。企业盈利能力越强，可供分配利润就越多，这就为企业分配现金股利提供了物质基础，而且企业管理层也希望通过高股利支付率向投资者传递企业经营状况好的信号。企业盈余持续性越好，企业越倾向于实施高股利支付政策，现金股利支付多少不仅与盈余的数量有关，还与盈余结构有密切关系，企业盈余持续性越好，高管就越可能支付高现金股利。企业盈余变现能力越强，企业越有可能支付高股利;企业经营活动、筹资活动产生的净现金流越多，企业内部可以利用的自由现金流越多，企业越有可能支付高股利。企业盈余成长性越好，企业高管越可能支付高股利，企业往往期望通过股票收益率向市场传递企业盈利能力强的信号，如果企业盈余成长性好的话，企业就有可能维持高股利政策，从而坚定投资者可以获取稳定股票收益率的信心。

2.现金股利与投资效率。现金股利支付情况与投资效率紧密相关。一方面，企业内部利润留存率过高，企业内部自由现金流多余的情况下，管理者就会倾向于投资那些净现金流为负的项目，从而容易造成投资过度;另一方面，在股利支付率过高的情况下，可能造成内部现金流紧缺，容易使得好的项目没有资金支持从而导致投资不足。在内部自由现金流充沛存在投资过度现象的情况下，高的现金股利支付率可以抑制过度投资行为;在企业本身现金流就紧缺而存在投资不足的企业中，高股利支付率会加剧这种行为。

通过以上分析我们可以发现，现金股利在盈余质量和投资过度关系中起调节作用。高盈余质量的企业往往内部现金流比较充足，企业越可能支付较高的现金股利股利;在企业内部自由现金流量越多时，管理者越有可能投资过度，高股利支付率可以减少内部留存资金而抑制管理者投资活动;在企业盈余质量较低的情况下企业可供使用的资金受限，企业倾向于低股利支付率或者不发股利;在企业内部，可供使用资金受限往往使得企业投资不足，而低股利支付率可以增加企业资金留存，缓解投资不足。

（三）盈余质量、融资约束与投资效率

1.盈余质量与融资约束。盈余质量是会计信息质量的重要形式之一，高盈余质量不仅可以提高信息价值，降低投资人获取企业经营状况的信息成本，而且可以帮助债权人对企业未来现金流量和债务偿还能力进行可靠的预测，增加投资者对企业的信心，放宽外部融资条件，同时降低融资成本。盈余质量低或者盈余持续性差会给投资者带来信息风险，投资者就会要求更高的报酬率，从而增加了企业的融资成本。所以，盈余质量与企业融资成本之间存在负相关关系。企业融资主要来源于债权融资和股权融资，所以融资约束主要受债权融资约束和股权融资约束。盈余质量高的企业有更高的信用等级，获得低贷款利率的可能性比较大，债权融资成本较低;盈余质量越高、持续性越好，投资者越有可能获得稳定股票收益率，投资要求的风险报酬率就越低，企业外部权益资本就越低。

2.融資约束与投资效率。由于信息不对称的存在，相对于企业的控股股东和管理层来说，企业的小股东和外部债权人获取上市公司的经营状况信息需要一定的信息成本，这正是企业外部融资成本往往远高于内部融资成本的原因。在进行外部融资时会形成类似于债务期限长和债务利率高于市场利率的融资约束，从而提升投资项目的融资成本。高融资成本往往会使得企业高管因为资金受限而放弃能带来正的净现金流的好的项目，从而导致投资不足。相反，在控制权与收益权不一致的情况下，经理人往往希望扩大规模稳固自己的“江山”，从而获取更多的私人受益，往往导致投资过度，而融资约束可以抑制过度行为。

通过以上分析，我们可以发现盈余质量、融资约束与投资效率之间有着密不可分的关系。一方面，盈余质量有定价和治理作用，高盈余质量可以反映企业通过真实的经营活动获得的业绩水平和盈利结果，减少债权人获取信息的成本，进而降低交易成本，可以直接对投资效率产生积极作用。另一方面，高盈余质量可以提高投资者对企业未来现金流和未来收益的可靠估计，进而提高对企业价值正确定位的能力，减少资金错置的可能性，进而提高资本配置效率。高盈余质量可以向市场传达好的信息，增强了投资者投资信心，降低外部融资机会成本，减少投资不足行为的发生。

融资约束是盈余质量与投资效率关系之间的中介变量，外部融资约束的资本成本对投资效率产生重要影响，过高的融资资本成本导致投资不足。基于此，我们可以得到这样的结论：一方面，盈余质量可以直接影响投资效率;另一方面，盈余质量可以通过融资成本这一中介变量来影响企业投资效率。在外部融资成本越高的情况下，盈余质量对投资效率的作用就会越弱。

四、结语

本文通过文献与理论等方式对盈余质量与投资效率关系进行了系统阐述，发现代理成本、现金股利和融资约束在盈余质量对投资效率的影响中的调节作用。企业要将企业内部盈余进行更有效的投资，不能只是单纯地提高盈余质量，也要注重发挥代理成本、现金股利、融资约束的中介作用，这样才能减少过度投资和投资不足的现象，为企业可持续发展提供保障。

参考文献：

[1]  黄欣然.盈余质量影响投资效率的路径——基于双重代理关系的视角[J].财经理论与实践，2011，（32）：62-68.

[2]  S.J.B.Supar，I.Bujang，T.A.Hakim，Effect of Cash Holding Towards Firms Efficiency：Moderating Effect of Earning Quality，2017.

[3]  蔡吉甫.会计信息质量与公司投资效率——基于2006年会计准则趋同前后深沪两市经验数据的比较研究[J].管理评论，2013，（25）：166-176.

[4]  刘义鹃，郑文强.基于融资成本视角的盈余质量对投资效率影响研究[J].财会通讯，2017，（15）.

[5]  韩珂，郝佳蓓.上市公司盈余质量对现金股利支付的影响研究[J].时代金融，2017，（10）：182-183.