货币政策进入观察期

文／ 周隆刚

全球经济动能弱化，再通缩风险加大。从主要经济体PPI表现来看，美国PPI自今年5月份转负，日本PPI自6月份转负，欧元区自8月份转负，中国自7月份转负，当前这一趋势仍在延续。随着通缩的卷土重来，市场对于各国对冲政策发力预期升温，此后也如期迎来了全球央行降息潮，资本市场也随着各国货币政策宽松的兑现，风险偏好提升。随着各国宽松政策的落地，笔者认为，从当前国内外整体经济形势来看，货币政策进入观察期。前期政策效果是政策决策者和市场投资者共同关注的焦点，这无论是对于经济与政策，还是对于资本市场都将是具有重要意义的节点。

从海外动向来看，10月份美联储降息之后，市场对于下次议息会议进一步降息预期显著降温。10月末美联储委员会宣布降息25个基点到1.5%-1.75%水平，这是美国年内第三次降息，在声明中删除了“将采取适当行动以维持经济扩张”的表述。美联储这一动作被市场认为是暗示转向观察。截至12月5日，CME美联储观察工具显示12月份维持当前利率水平概率为97.8%。在美联储该次降息之后，巴西、沙特、科威特、巴林、阿联酋等均跟进下调利率。但是，在近期美联储按兵不动预期升温背景下，各国央行最新动态更多表现出维持现状的态势，例如波兰、加拿大、智利在最新的声明均选择了维持利率不变。

从国内货币政策看，前期宽松举措连续推出，从中国央行政策定调表述来看，并未出现转向性变化。中国央行11月5日下调1年期MLF操作利率5bp至3.25%，11月18日四年来首次下调7天逆回购利率5bp，11月20日LPR1年期和5年期以上报价4.25%、4.8%，均下调5bp。这些政策对于维护金融体系流动性平稳，引导货币市场利率下降，进而降低社会融资成本具有重要意义。从2019年第三季度中国货币政策执行报告中“实施好稳健的货币政策”、“坚决不搞‘大水漫灌’”、“货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”表述来看，笔者认为，近期所看到的相关宽松举措并不能理解为货币政策的转向。

基于以上观察，笔者认为，在经济动能弱化背景下，各国央行宽松对冲举措已经陆续落地。由于这些政策效果如何仍不明确，近期各国经济形势也表现出较强的不确定性，这就意味着，相关的对冲政策是否需要进一步加强，必须要等待经济动能趋势的进一步明确，全球主要经济体货币政策短期将转入观察期。

美欧日经济短期有所改善但并不稳定，经济与资本市场表现分化对货币政策产生一定约束。10月份美国制造业PMI为48.3，较前值47.8回升，而11月份又回落至48.1，美国11月份ADP数据显示就业人口增加6.7万人，而预期值为13.5万人，前值12.5万人，创5月份以来新低，欧元区11月份制造业PMI46.9,前值45.9，日本11月份制造业PMI48.9，前值48.4。短期来看，边际改善是否具有趋势延续性存在着较大不确定性，前期的宽松政策对于经济产生的实际效果目前仍有待进一步观察。值得注意的是，10月份美联储降息之后，从发达国家资本市场来看，标普500指数、日经225、德国DAX等均创出了新高。一方面是经济改善的不确定，另一方面是资本市场不断走高，也使得各国央行在货币宽松道路上不得不更加慎重。

中国经济韧劲较强，稳增长政策效果仍有待于发力，短期通胀压力还有待观察。中国经济处于去库存周期尾声，投资者对于库存周期见底回升有所预期，但当前趋势仍未明确。从经济动能来看，10月份工业增加值当月同比4.7%，前值5.8%，社零当月同比7.2%，前值7.8%，经济仍存在着下行隐忧。值得注意的是，11月份中国制造业PMI为50.2%，前值为49.3%，重回荣枯线以上，其中需求和生产均走强，地产、基建、汽车、出口等领域都出现超预期改善，近期财政部提前下达2020年1万亿元专项债额度，后续经济改善力度与持续性仍有待观察。此外，主要受食品项供给侧结构性因素影响，通胀压力短期之内攀升，10月份中国CPI同比3.8%，11月份市场预期值为4.2%，预计到明年春节之后才会出现缓解。短期内，经济下行隐忧叠加通胀压力，预计将会对货币政策产生一定约束效应。

在全球再通缩回归，各国央行联合宽松对冲的大格局之下，前期资本市场主要受宽松政策推出预期及兑现驱动，尤其是权益市场对于美联储降息预期高度敏感，市场更多体现为对政策宽松定价特征，我们也切实看到了权益市场随着货币政策宽松的落地出现了积极的变化，投资者也受益于货币政策宽松带来的市场估值提升。随着货币政策进入观察期，无论是政策制定者还是资本市场参与者，都在等待前期宽松政策效果的验证成绩，短期内宏观经济趋势的明朗化需要时间，在此之前政策层面难以看到进一步大的举措。笔者认为，对于资本市场而言这将会是节点意义的变化，政策观察期的市场将更多体现出为政策实际效果定价的特征，投资者的关注重点也需要从估值驱动更多地转向盈利端。