汇率不确定预期影响了企业投资规模吗？——基于多视角异质性的实证检验

■倪艳亭，吴 军

一、引言

企业对人民币未来汇率的不确定预期会影响其投资规模吗？汇率作为重要的宏观经济变量，势必对企业的诸多决策造成影响。以往很多研究关注汇率的升值和贬值如何影响投资。而汇率风险，亦即其不确定性，也是汇率变量的重要方面，特别是在人民币汇率的波幅扩大，并进入双向波动的新常态下，关于汇率不确定性的研究具有重要意义。

国外学者对于汇率不确定性对投资的影响有不同看法，多数学者认为汇率风险会带来短期投资的减少，并使用汇率方差进行了研究。国内对于汇率不确定性的研究，则主要集中在汇率波动影响国际贸易价格、贸易量和外商直接投资等方面。一方面，国内对于汇率不确定性的投资效应研究还比较缺乏。另一方面，以往针对汇率不确定性的国内外研究，基本都关注汇率价格的波动（二阶矩），而没有从汇率预期角度进行探讨。实际上，只有当汇率波动引发市场主体汇率预期变化时，才会引起后续的经济后果。在人民币汇率的研究中，使用汇率方差作为汇率不确定性的代理变量具有一定局限性。由于央行会通过直接干预外汇市场稳定汇率，且在汇率市场震荡、汇率风险加大的时期尤为明显，这使得汇率价格的波动可能无法准确反映市场情绪。企业的汇率避险行为能够反映企业对未来汇率风险的认识，故本文利用中国企业进行远期结售汇的交易数据，构建了能够更好反映企业汇率风险预期的变量，并研究了这种对汇率的不确定预期如何影响企业的投资决策。

本文的主要贡献是：丰富了有关汇率不确定性的相关研究，分析了对汇率的不确定预期会如何影响企业投资，并考察资本密度、行业、股权性质、股权集中度等因素如何调节汇率风险预期影响企业投资的程度；创新地使用了企业汇率避险行为的相关数据，构建了直接反映企业汇率不确定性预期的变量，并使用不同的变量构建方式进行稳健性检验，使本文研究结论更为可信。

二、文献综述

国外学者针对汇率水平和汇率波动如何影响企业投资进行了大量研究。根据Campa&Goldberg（1999）的理论模型，汇率水平变化会影响企业国内外销售收入和进口投入品成本，继而影响企业投资水平。有关汇率波动对企业投资影响的研究，即关注汇率变动的不确定性、也就是汇率风险如何影响投资。例如：Abel（1983）等学者认为不确定性可以促进企业投资；而Dixit&Pindyck（1994）引入了实物期权理论，考虑了投资的不可逆性和可推迟性，认为在汇率波动剧烈、汇率风险增大时，企业会选择推迟投资；Serven（2002）发现当一国金融发展程度低、开放程度高时，汇率波动对企业投资的影响是负面的，但在金融发展程度高、开放程度低的情况下，汇率波动会促进企业投资。国内学者对汇率变动的投资效应研究主要集中在汇率水平变动的影响上。例如：田素华（2008）发现人民币汇率水平变动对投资的影响取决于企业类型和资金来源；吴国鼎和姜国华（2015）研究发现人民币升值通过出口收入渠道对企业投资有负面影响，通过进口成本渠道对企业投资有正面影响。

除了研究汇率不确定性对企业投资的影响，还有学者分析了其他宏观不确定性和微观不确定性的企业投资效应。例如，Baum et al.（2010）研究了企业现金流波动如何影响投资，Julio&Yook（2012）、Gulen et al.（2016）发现政策不确定对企业投资有负面影响。国内学者方面，申慧慧等（2012）使用公司业绩波动作为环境不确定性的代理变量，研究了环境不确定性对国有和非国有企业投资的非对称影响，李凤羽和杨墨竹（2015）发现中国经济政策不确定性抑制了企业投资。

综上所述，国外针对汇率不确定性对投资的影响研究更为丰富，但都是使用汇率波动率作为汇率不确定性的代理变量。国内有关汇率不确定性的投资效应研究比较少见，涉及汇率不确定性的其他真实经济效应研究也均使用汇率方差作为研究对象。实际上，人民币汇率长期处于不够市场化的状态，央行在稳定汇率的目标下进行的干预行为，导致汇率市场价格的波动情况可能无法准确反映市场主体对汇率的不确定程度。由于企业对汇率的预期会直接影响企业决策，故而只有对企业的汇率预期进行研究，才能准确分析汇率不确定性对企业投资的影响机制。

三、研究设计和样本数据

本文首先对汇率不确定预期影响企业投资规模的主效应进行分析，随后考察了不同资本密度、不同行业、不同股权性质、不同股权集中程度、不同机构投资者比例的企业在对未来汇率不确定的情况下，对投资规模的调整是否也具有异质性。

（一）基准模型和主要变量

不确定性抑制投资的理论基础是实物期权理论，由于不确定性会增加等待期权的价值，故投资会被延后，而且对于不可逆的投资而言，影响更加明显。从另一角度看，当企业面临不确定性，由于评估投资项目收益的难度增加，管理层进行投资时会更为谨慎。而汇率不确定性会通过收入效应和成本效应影响企业利润，从而影响投资决策。为了检验以上假设，本文使用以下含有个体固定效应的面板数据回归模型。

其中，被解释变量为企业投资Inv，本文借鉴Gulen et al.（2016）的研究，使用期初总资产标准化的企业投资支出衡量。

主要的解释变量为企业的汇率预期不确定程度的变化值△FxU，它是衡量企业汇率预期不确定程度即汇率风险预期的变量，使用标准化后的企业远期合约未平仓规模衡量。本文使用国家外汇管理局2010年起公布的银行代客结售汇数据和银行代客涉外收付款数据，具体使用期末远期结售汇累计未到期额项目和外币项下的涉外收付款项目，将每期末累计未到期的结售汇金额通过未来1～6个月的平均涉外收付款规模进行标准化。选择1～6个月是因为，企业使用信用证和押汇合计的外币融资期限不超过6个月，其远期签约集中在6个月内的期限。标准化后的远期未平仓比例反映了企业总体的汇率避险需求，一定程度上代表了企业对未来汇率的不确定程度。计算公式如下：

控制变量包括六个月远期升贴水的变化值△Premium。人民币汇率的升贴水Premium是指远期价格高于或低于即期价格的点数。企业进行远期结售汇业务除了避险目的，还有可能是由于远期汇率的高升贴水带来的套利需求。本文使用以下公式计算远期升贴水：

借鉴Gulen et al.（2016）的做法，本文还引入了以下控制变量：销售收入增长率SG，即季度销售收入的年同比增长，用于控制企业面临的投资机会。经营现金流CFFO，即期初总资产进行标准化的经营活动现金流入。托宾Q，即公司流通市值与非流通市值之和与公司资产账面价值的比值。宏观经济因素M，包括GDP同比增长率、宏观经济景气指数的预警指标和先行指标，用于控制企业面临的投资机会和其他一般性的经济不确定性。季节虚拟变量QRT，用于控制企业经营活动的季节性因素。为了避免内生性问题，托宾Q、销售收入增长均使用了1阶滞后项。

（二）扩展模型

对于资本密度较高的企业，其投资往往前期投入较高，投资的不可逆程度更高，故而在面对风险时，更倾向于将投资延后。为了检验这一假设，本文使用以下的扩展模型：

其中，Di，t是有关资本密度的虚拟变量，对于企业资本密度高于行业平均值的取1，否则取0。通过使用个体值与行业值的比较结果，有效控制了资本密度的行业因素。

（三）子样本分析

首先，汇率水平的变动通过直接影响进出口企业的销售收入和采购成本来影响企业的盈利水平，最终影响企业的投资决策。因此，面对汇率的不确定性，进出口行业中企业更为敏感，汇率不确定性对投资的影响应更为明显。因此，本文参照王广龙等（2012）对进出口行业的划分，将样本分为两个子样本分别对实证模型（1）式进行检验。

其次，根据申慧慧等（2012）的研究，在面临不确定性时，由于国有企业受到的融资约束较小，更容易获得扩大投资的资金支持，其管理层也更容易由于短视或对政治利益的追逐进行无效率的投资，导致投资过度。从这个角度看，汇率风险预期对国有企业投资的负面影响应该更小。此外，根据田素华（2008）的分析，外资企业主要以中国国内市场为主要目标，并以国内要素投入为主，故而其投资可能受到汇率风险预期的影响较小。另一方面，不同所有制企业对汇率风险的认识和管理机制不同，也会造成汇率不确定性预期的投资效应不同。因此，对国有企业、民营企业、外资企业，国有企业中的央企、地方企业分别进行子样本研究。

此外，在股权集中程度高的企业，大股东可以更好约束管理层的非理性行为，并在未来汇率不确定的情况下调整投资水平，延后投资。因此，需对股权集中程度不同的企业进行子样本研究。

（四）样本数据和描述统计

本文的研究对象为中国沪、深A股上市公司，剔除了金融、保险业公司以及非正常上市公司样本。所有上市公司层面的季度财务数据、GDP数据、宏观经济景气指数均来自CSMAR数据库。人民币兑美元远期汇率的数据来自于Wind数据库。

我国外汇管理局对银行代客结售汇数据和银行代客涉外收付款数据从2010年开始按月公布。根据Serven（2002）的分析，在不同的金融市场发展程度下，汇率不确定性对投资的影响可能发生变化。考虑到2015年“811”汇改确定了人民币汇率中间价形成机制的市场化，此后伴随央行推出常态化干预，人民币汇率市场化程度不断提高，这可能对本文研究的机制产生较大影响，故而本文选取的样本区间为2010年一季度至2015年三季度。同时，为了保证企业层面的样本量，剔除上市时间晚于2012年第三季度的公司样本，最终得到1906家上市公司的28817个观测值。

表1 变量的描述性统计

本文使用的宏观经济数据、汇率不确定性数据、远期升贴水数据均为月度数据的季度平均值。所有企业层面的财务数据均进行了1%的Winsor处理，从而剔除异常值的干扰。经过单位根检验，所有面板财务数据都是平稳的，汇率风险预期和远期升贴水的变化值也是平稳的。GDP同比增长率是一阶单整变量，因此回归时进行了差分处理。表1列出了各变量的描述性统计结果。

四、实证结果和分析

为了使回归结果更可信，本文对核心解释变量汇率不确定性及其交乘项分别使用两阶段最小二乘法2SLS和Durbin-Wu-Hausman方法进行了内生性检验，结果表明核心解释变量不存在内生性问题。考虑到本研究使用的是截面宽而跨时短的大N小T型面板数据，为了避免在组间异方差的情况下普通Hausman检验失效，本文使用稳健的Hausman检验得出，所有实证模型均应使用聚类稳健标准误下的固定效应回归，而拒绝使用随机效应回归，该方法有效消除了异方差问题。

（一）基准实证模型检验结果

本文所有回归都包含企业固定效应项和季节虚拟变量，对于估计值均使用了公司水平上cluster的标准误。从表2回归结果（1）～（3）可知，企业对汇率的不确定显著降低了其投资规模，这符合本文基于实物期权理论得出的假设。表2的回归结果（4）中，在控制了远期升贴水后，△FxUt-1回归系数的绝对值降低，但系数仍然在5%的水平上显著为负，说明剔除套利带来的干扰后，企业避险活动所代表的对未来汇率的不确定仍对企业投资有负面影响。

表2 汇率不确定性对企业投资的影响

（二）稳健性检验

为了使得基准模型式（1）的回归结果更加稳健，本文采取了另一种汇率不确定预期代理变量的构建方法。考虑到远期汇率相对即期汇率存在升贴水，企业在远期市场上进行结售汇相对即期交易会产生“收益”或“成本”。例如，当远期美元升水时，企业在远期市场购汇会有“成本”，结汇则有一定“收益”，此时其对冲汇率风险的逻辑在于：若预期人民币升值或汇率稳定，有收汇需求的企业将增加远期结汇，有付汇需求的企业则减少远期售汇，选择在即期购汇；若预期人民币贬值，有付汇需求的企业将增加远期售汇对冲汇率风险，有收汇需求的企业则减少远期结汇。因此，当市场上对汇率的预期一致、汇率不确定程度低时（无论是预期升值还是贬值），结汇量占未来收汇规模的比例（下称结汇比例）和售汇量占未来付汇规模的比例（下称售汇比例）应当反向变动。只有当存在总体汇率预期的不确定性，结汇比例和售汇比例才会同向变动。随后构建指示变量，当结汇比例和售汇比例同时增加或减少时取1，否则取0，并取季度平均值。

使用这一考虑远期结售汇方向的变量作为汇率预期不确定性的代理变量，重新进行实证模型（1）的回归，结果与表2的结果类似，本文还尝试在基准模型（1）中加入李凤羽和杨墨竹（2015）使用的政策不确定性指数。结果显示，引入有关经济政策不确定性的相关变量后，汇率不确定性的系数依然显著为负。

（三）扩展模型

扩展实证模型式（4）主要关注资本密度是否会令汇率不确定性对投资的负面作用发生变化，这也是对实物期权理论揭示出的影响机制进行检验。模型中的时间固定效应项包括了汇率不确定性、远期升贴水、宏观经济变量、季节虚拟变量，以及其他无法观测的不随个体改变的变量，从而有效解决了遗漏变量的问题。结果显示，有关资本密度的指示变量与汇率不确定性的交互项系数在1%的水平下显著为负，说明对于资本密度高的企业，由于其投资的不可逆程度更高，汇率不确定性对企业投资的抑制作用更强。这也与实物期权理论是吻合的。

表3 进出口行业的子行业分析

（四）子样本分析

1.进出口行业。王广龙等（2012）通过对中国海关进出口贸易商品月数据进行行业分类，归类得到18个进出口行业，对应了证监会2012年行业分类标准中的38个行业大类。本文使用样本对应的行业数据，将样本分为进出口行业和非进出口行业两个子样本。其中：进出口行业中共1068家企业，主要集中在制造业；非进出口行业共838家企业。对子样本分别进行回归的结果见表3。在进出口行业中，汇率不确定性对企业投资的抑制作用更强。而且，进出口行业子样本回归模型的拟合度也高于对应的非进出口行业子样本回归，说明实证模型式（1）对进出口行业企业的投资行为解释能力更强。在没有加入远期升贴水的控制变量时，非进出口行业子样本的汇率不确定性回归系数虽然绝对值小于进出口行业子样本结果，但仍显著为负。在控制远期升贴水代表的可能的企业套利行为后，企业对未来汇率的不确定仍显著抑制了进出口企业的投资，而对非进出口行业的负面影响却不再显著。同时，远期升贴水对非进出口企业和进出口企业都有显著的正向影响。这很可能说明非进出口行业中的企业在进行投资决策时并不会显著受到汇率不确定性的影响，但可能利用了远期市场的升贴水带来的盈利机会，进行以真实贸易为基础的套利交易，而套利交易通过影响企业利润影响了非进出口企业的投资行为①限于篇幅，本文仅给出进出口行业的子行业分析结果，而关于股权性质和股权集中程度的子行业分析结果未给出，留存备索。。

2.股权性质。若不同股权性质的企业对汇率的预期情况具有异质性，或面对汇率不确定性时的投资决策具有异质性，则对于不同股权性质的企业，汇率不确定性对投资的作用也应该不同。本文使用CSMAR数据库中2010年的企业股权性质数据，将样本划分为国有企业、民营企业、外资企业，分别进行子样本回归。回归结果显示，汇率不确定性对投资的抑制作用在民营企业中最为显著。这与申慧慧等（2012）、李凤羽和杨墨竹（2015）发现的机制类似。而对于外资企业，按照田素华（2008）的分析，其主要投入要素和市场都是国内，故而其投资对汇率不确定性并不敏感，而且外资企业可能对未来汇率水平有更好的预判和更完善的汇率风险管理机制，也造成外资企业受汇率不确定性的影响程度低。对中央企业和地方企业的子样本分析显示，中央企业的投资显著地受到汇率不确定性的影响。这可能是由于，相对于中央企业，地方企业的代理问题更加严重，其管理层更容易在面对不确定性的情况下进行无效率投资。

3.股权集中程度。为了考察企业的股权集中程度是否会对汇率不确定性的投资效应产生影响，本文获取了样本企业前十大股东持股比例数据，并按照其在样本期间中的均值是否属于总样本分布的前25%、25%～75%、后75%进行了子样本划分，分别标记为股权集中程度低、股权集中程度中、股权集中程度高。回归结果显示，股权集中程度越高，汇率不确定性对企业投资的抑制作用越明显。这与我们认为大股东通过发挥其对管理层的监督功能，在面对汇率不确定性时，缩减了投资规模是相符的。本文还尝试分析了企业的机构投资者比例是否对汇率不确定性的投资效应有调节作用。企业的机构投资者更有动力和能力监督管理层，约束管理层的短视行为，故而汇率不确定性对投资的负面影响可能更强。但同时，银行、券商、基金等金融机构投资者对汇率市场有更好的认识，对汇率走势可以更准确地预判，这些会减弱对于汇率预期的不确定性。使用扩展模型式（4）对此进行分析，令为企业的机构投资者股权占比。结果显示，机构投资者对汇率不确定性投资效应的影响是不明确的。

五、主要结论

本文构建了反映企业汇率不确定预期的变量，考察了企业对未来汇率的不确定如何影响其投资决策。本文研究结论揭示了企业的汇率风险预期对企业投资规模的抑制作用，并且当企业的资本密度越高、投资的不可逆性越强，这种抑制越明显。这些结论支持了实物期权理论对于不确定性的投资效应的分析。本文研究结果还表明，进出口行业中的企业、中央企业、民营企业、股权集中程度高的企业的投资规模受汇率不确定性预期的影响更大。其政策含义在于，在人民币汇率市场化程度加强、震荡加剧的今天，央行应当注意加强对于汇率预期的引导、维持汇率市场的稳定，降低企业对未来汇率的不确定预期。此外，还应发展更完善的汇率衍生品市场，为企业提供多样的汇率风险管理工具，使得企业在面对汇率不确定时能够更有效地规避汇率风险。