资本结构调整研究综述

韩俊华，周 全，韩贺洋

（1.安徽财经大学会计学院,安徽蚌埠233030；2.阜阳师范学院商学院,安徽阜阳236037）

资本结构理论研究以MM理论为核心和起点。在MM的启发下，学者开始研究资本结构与企业价值相关的情况，于是产生了啄食理论、权衡理论、代理理论等。为了验证这些理论，学者们进行了大量的实证研究。当前我国企业资产负债率较高，极易形成市场风险，去杠杆十分必要。梳理已有资本结构动态调整研究，有利于实现去杠杆。

一、目标资本结构及影响因素

企业存在目标资本结构（Frydenberg[1]，2011；Halling[2]，2016；盛 明 泉 等 ，2012；胡 建 雄 等[3]，2014），并得到大量检验（Byoun[4]，2008）。Graham（2001）问卷调查了392家美国企业CFO，回答存在目标资本结构的占81%。Bancel（2004）调查了707家欧洲企业的CFO，认为存在目标资本结构的占59%。Brounen（2006）调查了313家欧洲企业CFO，超过43%的企业设置目标资本结构。

目标资本结构受内外两种因素的影响（胡建雄，2014）[4]。目标资本结构对宏观经济环境表现出逆周期型（Mura and Marchica，2010）。预期通货膨胀率与目标资本结构正相关（Frank and Goyal，2009）。目标资本结构具有显著的行业特征（Raggaiwal，1990），行业中值越高，目标资本结构越高（Frank and Goyal，2009）。根据啄食理论，留存收益成本较低，盈利增加留存收益，盈利能力与企业目标资本结构负相关（Chang Chun，1999；Ghosh，2012）。根据权衡理论，规模大的企业，抗风险能力较强，企业规模与目标资本结构正相关（Frank and Goyal，2009；肖作平，2012）。根据代理成本理论，有形资产比重同目标资本结构正相关。有形资产比重大，“资产替代”的风险较小（Jensen and Meckling，1976）。

二、资本结构调整速度

当企业实际资本结构偏离目标资本结构时，如果调整成本较小，企业会调整实际资本结构（Faulkender，2008）。制度好坏与资本结构调整速度正相关（Öztekin&Flannery，2012）。资本市场发达，资本结构调整速度较快（Warr，2012）。股票价格波动显著影响资本结构调整，解释力达到74%（孔爱国、薛光煜，2005）。完善的法制环境，能更好地保护债权人（Haselmann，2010），银行贷款意愿增强（Agrawal，2013），资本结构调整速度加快（黄继承等，2014）。利率市场化缓解融资约束（Koo，2004；王明虎，2015），加快了资本结构调整速度（傅利福，2014）。中国上市公司的资本结构调整趋向行业均值特征，并表现出行业差异，规模大的行业资本结构调整成本低，调整速度快，规模小的行业相反（培嵘，郭鹏飞，2005）。公司特征因素影响资本结构调整速度（Cook，2010），经营业绩好的企业，内部和外部融资便利，资本结构调整速度较快，规模大的企业，抗风险能力强，信誉较好，更容易获得银行贷款和上市融资，企业规模与资本结构调整速度正相关（Brendea，2014）。

资本结构调整速度用部分调整模型测度（Flannery，2006），但是该模型没有测度资本结构调整速度的影响因素。屈耀辉（2006）采用两步法测度了资本结构调整速度的影响因素，目标资本结构选取八种代理变量，变量的显著性均较差。黄辉（2009）把资本结构调整速度的影响因素内化到部分调整模型中，解决了模型的内生性问题，但是矩阵形式复杂，不具有可操作性。盛明泉（2012）添加单一影响因素到部分调整模型，既解决了模型的内生性问题，又简化了操作。

三、资本结构调整效率

交易成本影响资本结构调整速度，当代理成本很高时，资本结构调整带来的企业价值增长有限，资本结构调整效率较低（韩俊华，2015）。西方国家有发达的资本市场，融资高效，没有资本结构调整效率的研究（顾研，2018）[5]，中国也相对较少（黄辉，2012）。方芳（2005）取净资产收益率与融资成本的比值作为资本结构调整效率的代理变量，实证得出，杠杆率升高资本结构调整效率增大。Drobetz（2007）取融资风险成本作为资本结构调整效率的代理变量，实证得出股权集中度、企业规模、资产流动性、获利能力、非负债税盾与资本结构调整效率有很强的相关性。奚宾（2013）取实际资本结构偏离度作为资本结构调整效率的代理变量，实证得出，区域经济发展水平越高，资本结构调整效率越好。沿海地区经济发展，融资便利，西部地区存在融资约束，东部地区资本结构调整效率快于西部地区。黄辉（2009）取风险的融资成本作为资本结构调整效率的代理变量，实证得出，有形资产比重越高，资本结构调整效率越好。黄辉（2013）进一步研究得出企业规模、获利能力、发展能力、股权制衡度、股权性质、董事会规模与资本结构调整效率显著正相关。管理者持股、自由现金流、第一大股东持股比例与资本结构调整效率负相关。韩俊华（2015）用线性回归模型实证得出，第一大股东持股比例与资本结构调整效率正相关，股权激励具有正向调节作用，国有企业虽然融资便利，融资交易成本较低，资本结构调整速度较快，但是行政干预较大，代理成本较高，资本结构调整效率较差，民营企业相反。李广众（2018）和郑曼妮（2018）也得出相同结论[6-7]。

四、资本结构调整路径

资本结构调整路径不同，资本结构调整速度和资本结构调整效率不同。

企业融资行为表现为优序融资（Myers and Majluf,1984；Myers，1984；屈耀辉，2007）。资本结构调整路径分为商业信用、短期债务、长期债务、股权融资、内源融资，回归得出有形资产比重与长期负债调整路径正相关，与短期负债调整路径负相关，与股权融资、内源融资、商业信用融资路径正相关。总体而言，企业优先使用内源融资（黄辉，2012）。我国法制不完善，第一大股东在公司治理中发挥积极作用（Bhattacharya，2012）[8]，负债融资能降低第一大股东（对管理者）监督成本（肖作平，2004），股权融资稀释大股东控制权，降低股票价格，当企业负债水平较高时，利用留存收益积累的冗余资金调整资本结构，可以减少信息不对称引起的发行股票偿债带来的企业价值下降，资本结构调整速度极快，并且调整成本极低（Byoun，2008）。第一大股东持股比例越大，越表现为最优融资顺序概率（Shleifer，1997）[9]。民营企业产权明晰，市场机制运作（肖作平，2000），为了获得更多的发展收益，公司不会发行股票稀释控制权和控制权收益，而是更多地利用内源融资和负债融资，降低管理者“自由现金流量”（Jensen，1986）[10]。

雒敏等把资本结构调整路径划分为债务融资、股权融资和内源融资，借鉴苏冬蔚（2009）的Logit模型，实证研究得出，积极的财政政策下，企业选择股权融资。倪中新（2015）认为，中国上市公司存在股权融资偏好，使用IISV模型，验证了中国上市公司资本结构调整的股权融资偏好，并存在分离现象。李桂君（2016）进行案例研究，发现科技型中小企业存在股权融资偏好。国有企业所有者缺位，内部人控制，代理问题突出（Shirley，2000），存在财务冗余偏好，增发（朱凯，2010）和少分红（黄少安，2012）。

动态权衡理论（Kane，1984）认为，企业的融资顺序不是一成不变，不存在最优融资顺序。Lockhart（2010）实证得出，负债水平较低的公司，采用商业信用融资，且调整成本很低。当债务水平较高时，企业应该发行股票进行资本结构调整，此时能够获得资本结构调整收益（Baker&Wurgler，2002），如果发行股票调整成本高昂，债券回购是资本结构调整的很好选择。

五、结论和启示

（一）结论

大部分学者认为企业存在目标资本结构，并进行资本结构调整速度的研究。企业会根据外部因素的变化结合自身的情况适时进行资本结构调整。交易成本越低，资本结构调整速度越快。企业资本结构调整也受代理成本的影响，如果企业代理成本很高，企业资本结构调整带来的价值增长效果较差，资本结构调整效率较低。资本结构调整速度和调整效率的高低不同，体现在企业资本结构调整行为中，即资本结构调整路径（股权融资、债务融资、内源融资）不同，资本结构调整速度、资本结构调整效率不同。内源融资规模有限，资本结构调整速度较慢，但是资本结构调整效率较高。资本结构调整效率较差的企业，一般都具有股权融资偏好、财务冗余偏好、不发股利偏好。国有企业能得到更多的政府支持，融资便利，资本结构调整速率较快，但是代理成本较高，资本结构调整效率较差，民营企业相反。

国外资本结构理论和实证研究成果丰硕，归因于发达的经济体、成熟的资本市场、完善的法律环境。我国经济情况与国外不同，不能完全照搬国外的研究成果，中国的资本结构调整有自己的独特性，要进行适宜中国特色的资本结构调整研究。

（二）启示

1.去杠杆。当前我国企业资产负债率普遍较高，较高的资产负债率增加了企业融资成本和财务风险，损害企业价值。资产负债率居高不下的重要原因是产能过剩、存货积压。产能过剩、存货积压不仅不能实现利润，还占用了企业大量资金，被迫增加负债。只有去产能，降库存，才能真正实现去杠杆。

2.混合所有制改革。国有企业能得到更多的金融支持，但内部人控制，而民营企业存在融资约束，但产权明晰、市场机制运作，民营企业资本结构调整效率优于国有企业。这说明国有企业社会资源配置效率低下。吸收更多的民营资本进入国有企业，引进民营企业的专业人才，能完善公司治理机制，提高经济效益。

3.完善资本市场。资本市场是企业资金需要的供给方，只有资本市场发达，企业才能得到足够的发展资金。资本市场发达，企业融资便利，交易成本较低，企业价值提升。完善的资本市场还能够通过股票价格反映监督大股东和管理者的自利行为。资本市场的这一外部监督功能促进企业积极进行资本结构调整。

4.优化公司治理。交易成本仅仅是影响资本结构调整的外部因素。交易成本为零，企业也可能不进行资本结构调整，所以代理成本是影响企业资本结构调整的更重要的因素。公司治理完善向市场传递出好的信号，提升股票价格。公司治理完善能够抑制大股东、管理者的利益侵占行为和自利的资本结构调整行为，增加资本结构调整的速度和效率。