对赌协议类型化分析及有关法律适用问题研究

董士忠

(安阳师范学院 法学院，河南 安阳 455000)

在资本市场，投资方与融资方在投融资落实到位之前，常常通过协议方式事先做好权利义务安排。这种协议在内容上通常包含目标公司经营业绩预设标准、投资人获取收益的目标、投资人继续持有目标公司股份或退出的机制安排等。近年来，这种协议在我国投融资和企业并购领域已经日渐广泛地被采用。

一、对赌协议的运用及其对法律安全提出的挑战

1.对赌协议概念界定

对赌协议的实质是估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)协议。估值调整机制协议在风险投资领域的运用由来已久。在我国投融资和企业并购领域，人们习惯上将这种协议称为对赌协议。

所谓对赌，是指投资方与融资方在达成投融资协议时，根据目标公司未来诸多的不确定性，各方以业绩、利润目标、上市融资等事项(如达到一定的净资产收益率、净利润率、通过证监会的上市审核等)作为约定的条件，约定在条件成就或不成就时，投资方或融资方可以根据协议行使约定的权利(如继续持有股份、股份回购、现金补偿、股权激励等)，请求实现协议事先作出的利益安排。由于约定条件成就与否难以预测，投融资各方都可能面临约定条件不能成就的不确定风险，因此双方均具有了“赌一把”的意味；除了在目标公司业绩条件得以实现情况下各方利益可以达到共赢外，在约定的其他条件被触发时，各方利益呈现出此消彼长的对立，也具有“互赌博弈”的特征。因此，估值调整协议作出的利益安排作为一种利益博弈，具有甘冒风险的“赌”的意味。

目前，我国法律尚没有给对赌协议作出统一界定，学界一般将对赌协议解释为：投资人与目标公司及其股东签订的，约定以目标公司在未来特定时间内达到一定业绩标准(如公司上市、净资产收益率达到一定标准、净利润率或增长率达到一定标准等)作为投资人获取投资回报或/和投资人获益退出的条件依据，或者在没有达到一定业绩标准时，目标公司或/和其股东应当按照约定对投资人进行补偿(如按照约定价格回购投资人所持股权、无偿给予投资人股权份额、支付一定现金补偿等)的协议。实质上，对赌协议就是投资方与融资方针对目标公司未来不确定的经营情况，在达成投融资协议时，对不同条件下各方不同的权利义务事先作出的预设安排。

2.对赌协议运用的领域

在公司融资或公司并购领域，投资方或并购方为了获得投资收益，融资方或被并购方为了通过融资促进企业成长，各方常常根据目标公司未来经营业绩目标不确定的情况，事先作出投资收益估值调整机制安排。对赌协议投资对象是目标公司；投资工具是目标公司的非公开发行股权，一般限于非上市公司股权或者上市公司非公开交易股权；投资资金来源于有风险识别能力或有风险承受能力的自然人或机构投资者。

对赌协议是针对目标公司未来不确定的经营情况而达成的估值调整安排，核心在于对投资人的投资补偿、对目标公司成长利益共享等事项作出事先约定。在国际资本市场上，这种机制调整安排措施早已经被广泛采用，并形成了一系列交易规则。在我国，对赌协议最初出现在国际资本对我国国内企业的投资领域，这种投资—收益安排创造了多个成功案例，使目标公司取得了预期的业绩成长，实现了投资人、目标企业、目标企业股东及其控制人的多方共赢，如摩根士丹利(Morgan Stanley)投资内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司、高盛集团(Goldman Sachs)投资中国雨润食品集团有限公司等，都是对赌协议成功应用的典型代表。虽然对赌协议在我国目前资本市场还没有被法律明确规定为一种投融资制度，但在实践中已经被广泛应用于风险投资和企业并购，且具有广阔的市场前景。

3.对赌融资在经济领域的价值

企业是创造财富的依托，逐利是资本的固有本性，投融资有利于促进社会经济发展和财富增加。首先，对赌融资有利于资本增值。由于资本的稀缺性，资本市场通常是资本持有人的卖方市场，持有资本的投资人多处于强势地位，因此对赌协议作出的投资收益估值调整机制安排的约定一般较有利于投资方。其次，对赌融资有利于促进融资方企业扩张。对赌协议是融资方获取融资的一种途径，可以解决融资方的资金需求，实现企业扩张目标并提升其盈利能力，有利于企业成长和竞争力提升。再次，对赌融资刺激社会财富增长。投融资各方对目标公司成长性目标的追求一旦实现，将促进社会财富的增长，实现投融资各方的双赢或多赢。最后，对赌融资符合促进创新型中小企业成长的产业政策。在目前中小企业融资难、融资贵的大背景下，投融资各方针对目标公司未来经营目标不确定的情况作出投资收益估值调整机制安排，可以有效刺激投资，拓展中小企业融资渠道，促进中小企业成长，符合目前国家扶持创新创业企业和促进中小企业成长的产业政策导向。

4.对赌协议运用给法律安全带来的挑战

对赌协议以目标企业未来业绩为赌注，以目标公司股权为筹码，而股权价值的增长依赖于企业未来的业绩。虽然有一些成功案例通过运用对赌融资方式达成了约定的企业经营目标而实现了共赢，但因未实现企业经营目标而合作失败的案例也非常多。由于企业未来业绩受到国家宏观调控政策、产业政策、行业前景、市场状况、管理层决策等多种因素影响，企业未来业绩的不确定性较大。因此，对赌协议融资对于目标企业而言是一把双刃剑，企业是否采用这种融资模式必须慎重决策。近年来，对赌式投融资市场失范，公司法律秩序较为紊乱，对赌协议争议迅速增多，如何能够在降低投融资谈判成本、维权成本等交易成本的同时又能够警示和防范对赌的法律风险、维护投融资领域的经济安全和法律安全，成为立法者、司法者面临的一个新课题。在立法机关或政府尝试通过制定专门的法律制度对对赌协议进行规制之前，法院的司法裁判对对赌协议纠纷解决具有决定性影响，并发挥着价值引领作用。

二、对赌协议类型化的法律分析

对赌协议本身属于投融资领域的合同，通过对对赌协议相关要素进行类型化的法律分析，有利于我们清晰认识其基本架构，深入掌握其法律意义。

(一)对赌协议主体的类型化

对赌协议产生于投资方和融资方之间。根据合同主体的不同，对赌协议可以分为五种类型[1]：

1.投资人与目标公司对赌。

2.投资人与目标公司的股东或实际控制人对赌。

3.投资人与目标公司的管理层对赌。

4.投资人与目标公司及其股东或管理层同时对赌。

5.公司内部股东之间作为投资方和融资方对公司业绩的对赌。

(二)对赌协议目标的区分

投资方和融资方共同面对的是目标公司未来经营业绩的不确定性，各方对目标公司未来经营业绩、投资收益估值的认知都带有主观性、判断结论的不确定性等特点。从表层来看，对赌的目标是未来一段时间内目标公司的经营业绩——盈利水平、上市时间、市场占有份额等；而从实质上看，对赌的目标是投资人和融资人双方的收益回报。

(三)对赌协议约定的权利义务内容的类型化

对赌协议本身属于合同，合同内容是双方或多方主体意思自治的产物，不同合同主体在投融资时各自的需要不同，导致不同对赌协议的内容各不同，且司法裁判导向在实践中的指引作用也引导着其后签订的对赌协议不断地进行内容调整。因此，对对赌协议内容的类型化，仅仅是对部分对赌协议经验分析的总结，实际上难以穷尽所有种类。经过对现有的对赌协议内容进行分析，将对赌协议内容类型化为：

1.收益单向对赌

即协议只约定在目标公司业绩条件未成就时融资方补偿投资方收益的条款，不约定融资方获得利益补偿的条款。

2.收益双向对赌

协议不仅约定融资方在目标公司业绩条件未成就时补偿投资方收益的条款，还约定在目标公司业绩达到约定的盈利目标或约定的条件时投资方补偿融资方收益的条款。

3.义务承担方式的常见类型

目标公司作为义务人在对赌协议中约定义务的方式主要有:无偿向投资方发行新股、回购投资者的股份、直接以现金形式补偿投资者等。

股东或管理层作为义务人在对赌协议中约定义务的方式主要有:割让股权、股权转让或现金补偿等。此外，也存在约定投资方享有股利优先分配权、剩余财产优先分配权或者一定的表决权利(如董事会的一票否决权)等内容的情形。

投资方作为义务人在对赌协议中约定义务的方式主要有:向管理层割让股份、豁免目标公司对投资方投入的全部或部分资金的清偿义务等。

三、对赌协议纠纷相关法律问题研究

对赌协议本身是风险投资的产物，是投融资各方对投资的目标公司未来经营业绩风险分担、收益共享的一种合同安排。如果业绩目标实现，结果将是投融资各方双赢；如果约定的业绩目标未实现，投资方在对赌协议中已经事先约定了保障自己一方基本利益的条款，此时承担风险的主要是融资方，结局可能是融资方利益受损，也可能是双输。对赌式融资一般投融资金额巨大，涉及投融资各方的重大利益，且对赌协议条款内容繁杂而专业，一旦发生纠纷，问题将十分复杂，纠纷会旷日持久。在实践中，近年来因对赌协议引发的法律争议迅速增多，引起了风险投资界、企业界和司法界的高度重视。因此，对对赌协议纠纷从法律层面进行研究具有重大现实意义。

(一)纠纷解决途径

对赌协议纠纷实质上属于商事领域的民商事纠纷。对此类纠纷除了协商、和解等双方意思自治的解决方法外，主要的解决途径是仲裁或诉讼。

仲裁与诉讼两种纠纷解决途径各自的优势在于：就仲裁而言，仲裁机构、仲裁员、仲裁规则甚至适用法律的选择，更多体现了当事人的意思自治；仲裁更加尊重商事交易的规则和交易惯例；仲裁采用一裁终局，纠纷解决更为快捷高效；仲裁采用不公开审理原则，更有利于保护各方当事人的商业经营信息和隐私。而诉讼的优势在于诉讼管辖可以由双方约定；两审终审制给当事人以充分的程序权利，必要时还可以通过再审程序和检察院的监督程序获得更充分的救济；先前的判例给予当事人更多的预断纠纷结果的预见性，降低了诉讼风险，减少了诉讼的盲目性。

(二)对赌协议的法律属性

对赌协议的性质在实质上是合同债权债务，是风险投资各方对权利义务作出法律安排的融资契约，体现了契约自由原则，也体现了法治经济中的契约精神，在经济领域的运用具有政策和法律的支撑。

对赌协议的特点是这种合同债权债务具有相对不确定性，具有或有债务的特点。

此外，对赌协议义务人具有相对不确定性，即投资方和融资方均有承担风险的可能：义务人可能是目标公司、目标公司的股东或管理层，也可能是投资方，这取决于各方在对赌协议中设置的承担对赌义务的触发条件，以及目标公司在约定期限届满时的经营业绩状况。

(三)对赌协议诉讼的案由类别

民事案件案由反映案件所涉及的法律关系性质，是对案件包含的法律关系的高度概括。从目前司法实践看，由于对赌协议内容的复杂性和最终触发条件带来权利义务的差异性，对赌协议诉讼案件的案由几乎无法具体化成二级案由下的任何一个三级案由。因此，对赌协议诉讼案件案由大多都是直接适用《民事案件案由规定》中的二级案由，主要有以下几类：

1.合同纠纷

对赌协议受合同法调整。在司法实践中，部分法院将此类案件的案由确定为合同纠纷，没有再具体化为合同纠纷案由下的任何一个三级案由。约定以现金形式补偿投资者的对赌协议发生纠纷时，这类案件的案由常常被确定为合同纠纷。

2.与公司有关的纠纷

我国企业已经大多数采用公司组织模式，对赌协议是公司投融资实践的产物。在对赌协议约定的义务是目标公司无偿向投资方发行新股、回购投资者的股份等内容时，对赌协议纠纷案件的案由常常被确定为与公司有关的纠纷。

此外，也有不少案件进一步细化法律关系，适用三级案由“股权转让纠纷”。在对赌协议约定的义务承担方式是目标公司股东或管理层以约定的价格受让投资方股权的情况下，对赌协议纠纷案件多适用“股权转让纠纷”的案由。

(四)对赌协议纠纷的法律适用

在司法和仲裁实务中，对赌协议纠纷的法律适用已经成为处理该类案件所面临的疑难问题。最高人民法院对苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资纠纷一案作出的(2012)民提字第11号《民事判决书》、江苏省高院二审对国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案作出的(2013)苏商外终字第0034号《民事判决书》，以及其他一些与对赌协议有关的案件裁判中，在对该类协议进行合法性、有效性判断时，裁判所适用的法律为我们对赌协议纠纷法律适用进行类型化分析提供了基本思路，也为我们处理案件时如何去寻找法律规范提供了方向指引。

2019年11月8日，最高人民法院发布《关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》，《纪要》对当前对赌协议案件审判中的一些疑难法律问题形成了基本统一的意见。《纪要》指出，“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。”这一意见为判断对赌协议效力和确定法律适用规则提供了基本的审判原则。

1.对赌协议纠纷涉及《合同法》的适用

最高人民法院在苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资纠纷一案再审中，认定投资者与股东之间的对赌协议合法有效[2]，就是以合同法为依据作出的判决。

2.对赌协议纠纷涉及《公司法》的适用

江苏省高院在二审审理投资人与连云港佳宇电子材料科技有限公司股权转让纠纷案时，认定股份回购条款属于无效条款，认为投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司股权回购的规定，适用了《公司法》的相关规定作为认定协议条款无效的法律依据。最高人民法院在上述的苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司增资纠纷一案再审中，也认定投资者与目标公司之间的对赌协议因损害公司及债权人利益无效，既适用了《合同法》的规定，又适用了《公司法》的规定。山东省高级人民法院在天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业(有限合伙)与山东瀚霖生物技术有限公司、曹务波与公司有关的纠纷案的判决书中认定，股东与目标公司之间的股份回购对赌协议由于违反《公司法》关于股权回购的相关规定而无效，而股东与股东之间的股份回购对赌协议应属有效[1]。

上述判例给此后的司法实践带来了很多困惑，造成法院审理类似对赌协议纠纷时出现了僵化的、一刀切的错误倾向，也产生了诸多理论上的争论。

对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，《纪要》第5条提供了基本的处理规则：(1)投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。(2)投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。(3)投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。(4)投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。[3]由此，《纪要》为判断投资方与目标公司之间订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行提供了基本遵循。

3.对赌协议纠纷涉及外资企业法的适用

国华实业有限公司和西安向阳航天工业总公司纠纷案的案由确定为股权转让纠纷，案涉目标公司是中外合资经营企业，作为其股东的西安向阳航天工业总公司是对赌协议合同主体之一(是约定的回购义务人)，是国有企业。江苏省常州市中级人民法院一审认为：西安向阳航天工业总公司处置其持有的目标公司股权，应严格遵守国有资产处置的相关规定，案涉股权回购对赌条款未经国有资产主管部门批准，属于损害社会公共利益的行为，应属无效。江苏省高院二审认为：本案股权转让协议包括投资人受让目标公司股权及投资人附条件将股权转让给西安向阳航天工业总公司(即股权回购对赌条款的回购义务人)两个法律关系[4]，均应经过外商投资主管部门审批。双方提交的批准文件仅显示出主管部门批准了投资人受让目标公司股权，而协议中的股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效条款。二审对一审判决的理由和错误适用合同无效的法律规定予以更正，但维持了驳回国华实业有限公司诉讼请求的结论。显然，本案适用了外资企业法的相关规定作为认定协议条款未生效的法律依据。

4.对赌协议纠纷涉及国有资产管理法的适用

联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案经江苏省高院一审、最高人民法院二审，最高人民法院 (2013)民二终字第33号《民事判决书》确立了以下法律适用规则：

(1)附回购条件的股权转让协议有效——协议转让股权、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。即使投资人并非以长期持有获取利润收益为目的，出于短期融资的需要所订立的股权回购协议的合法性仍应予以确认。

(2)未履行国有资产评估程序的股权转让协议有效——《国有资产评估管理办法》性质为行政法规，有关评估的规定虽为强制性规定，但并非效力性强制性规定，违反该条款不影响合同效力，尤其是在交易价格未造成国有资产流失、没有损坏国家和社会公共利益的情况下。

(3)未履行国有资产转让审批手续的股权转让协议有效——《股份有限公司国有股权管理暂行办法》系行政规章，并非法律或行政法规，合同内容违反其中有关审批的规定并不当然无效，尤其未造成国有资产流失、没有损害国家和社会公共利益的情况下[5]。

在实践中，涉及国有资产参与对赌式投融资的情形一般有三种：一是国有企业为投资方，非国有企业为被投资方；二是非国有企业为投资方，国有企业为被投资方；三是国有企业为投资方，被投资方也是国有企业。类似案件均涉及到国有资产管理法的适用，在从事律师业务或审判业务时，都需要充分认识到这一点。

5.对赌协议纠纷还可能涉及到证券法、相关金融法等其他法律的适用

上述五类情况是对赌协议纠纷涉及到的比较常见的法律领域，但这仅是对赌协议纠纷法律适用的惯常情况，不排除适用其他领域的法律规范。证券法、相关金融法在此类案件中的适用，已经有先前判例存在。