“中式”构架下的房地产信托投资基金发展研究

王轶昕 菲菲

内容摘要：在强监管和去杠杆的大背景下，房地产企业寻求融资新渠道与以银行为代表的机构投资者寻找有效投资渠道成为目前市场上呈现的主要矛盾之一。房地产信托投资基金（REITs）能较为有效的兼顾资金供需双方诉求，逐步成为了市场投资热点。本文从REITs运作机理入手，对REITs投资的作用和意义进行了研究，同时结合“中式”架构分析了REITs投资的制约因素，并结合相关案例，进一步剖析了现行REITs产品对于投资者不足，最后提出了对“中式”構架相应的优化思路。

关键词：房地产信托投资基金   “中式”架构

文献综述

对于REITS在我国发展的探索，国内学者做了不少研究。陈琼（2009）根据美国、澳大利亚、新加坡等国REITs发展经验，就我国化提出了在法律基础和税收制度建设上的意见;宋广菊（2016）认为，在我国老龄化加速的今天，REITs适合养老地产的健康发展，这不仅能减轻政府财政负担，同时能有效提升投资者短期收益率;王茜萌（2018）就住房租赁REITs投资，结合资管新规和不动产租赁租赁回报率不足问题，提出要加快推出租赁住房用地和健全保护中小投资者的法规。尽管国内学者已经获得了不少建设性成果，但也存在着一定不足，其主要包括以下三个方面：第一，国内研究借鉴外国经验较多，但结合本国国情系统性分析较少;第二，目前国内已发行的房地产信托基金与实质上的REITs还有明显差距，因此不少研究偏重于其交易结构，而忽略了如何发挥其金融功能;第三，大部分研究仍停留在理论层面，缺乏对REITs投资案例的实证性研究。

REITs的运作机理

REITs起源于20世纪60年代的美国，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。其既有信托影子，又有公司性质，同时带有有限合伙制灵活性，为中小投资者提供了低门槛的投资房地产行业渠道。

（一）REITs的分类

如表1所示，REITs主要分为权益类、抵押类和混合类。以美国为例，权益类REITs占总发行规模的96.1%，占据绝对市场份额，抵押类和混合类分别为1.6%和2.3%。而我国主要发行的是抵押类REITs。

（二）REITs的法律特征

REITs主要具备以下五点法律特征：第一，REITs必须分配90%以上的年度应税收入给份额持有人;第二，REITs必须将其75%以上的资产投资于房地产或其他REITs份额;第三，REITs必须从租金、房地产出售、抵押贷款利息中获得75%以上的收益;第四，REITs 90%以上的收入必须来源于房地产及相关渠道;第五，REITs必须是房地产投资人而不是经纪商。

（三）REITs的市场特征

REITs除在法律特征上与其他债券和股票有区别外，还具备以下市场特征：第一，REITs是一种投资基金，是一种利益共享风险共担的投资制度，投资者不对资产行使管理权，只有投资收益权，可以在市场上要求发起人卖出或赎回资产收益凭证。但与普通证券不同的是，REITs可以通过对现存房地产的投资和从其经营管理中获取收益;第二，REITs具有引导房地产市场发展的功能。REITs为各类投资者提供了投资商业、养老地产、酒店、公寓、写字楼的机会。REITs采取收益凭证的方式对投资标的进行选择和管理，并都可进行上市交易，其流通性很强。同时REITs的相关法律对其在期限、收益分配等方面做出了严格规定，使其能促进房地产存量有效盘活，使房地产市场潜能显著发挥;第三，REITs参与主体多元化。与其他投资工具相比，REITs除了涉及投资人、托管银行、房地产开发企业、证券公司外，还与政府管理部门、国土管理部门、商业地产运营机构商进行交易，是一个非常复杂的系统工程。

我国发展REITs投资的作用和意义

（一）房地产企业减少对银行贷款依赖，不动产投资化整为零

房地产开发商的资金来源主要来源于银行贷款、银行经营性物业贷款，股权融资、项目并购融资以及信托贷款和资管计划委托贷款。但商业银行表内的开发贷款仅占房地产企业融资总规模的16%左右，其余更多是通过非银机构通道扩大房地产企业杠杆率。2018年4月资管新规颁布后，信托通道业务只减不增，银行以资管通道发放委托贷款受委贷新规影响全面叫停。房地产企业必须减少对银行融资的依赖，寻找新融资方式。REITs与上述融资方式相比，一方面可以减轻房地产企业对传统银行授信的依赖，降低其资产负债率，另一方面在成熟市场中，公募REITs的SPV一般以公司制或基金（信托）的形式构建。在公司制模式下投资人通过认购其股票成为股东，以股东分红的方式获得投资收益。在基金（信托）模式下，投资人持有基金份额或信托凭证获得收益和享受其他权利。同时，公募产品对信息披露有着较高的要求，能有效保护投资者的权益。

（二）实现房地产企业轻资产运营，投资安全性更强

REITs的业务核心是通过商业运营获得地产经营收益。因此，REITs属于典型的轻资产运营。运营商通过租赁或受托管理的方式获得房源，仅承担较小的物业成本。运营商通过提供各种服务，提升物业的品牌价值从而获得资产溢价，这与传统的房地产开发业务相比具备两大优点：第一，前期投入大幅度下降。房地产开发需要在前期投入大量的开发成本，这需要房地产开发商从金融机构获得足额的资金支持后才能顺利完成项目。而REITs业务前期资金投入与之相比明显减少，与单独开发相比，入场门槛也相对较低，有利于房地产企业快速发展;第二，能进一步提升核心竞争力。REITs的核心是通过有效运营实现资产溢价。房地产企业由单一开发驱动向开发与运营双轮驱动转变，使资产服务收入成为其收入的主要来源之一。特别是在我国居民消费观念转型升级的大背景下，养老REITs和租赁REITs都能为产品实际需求者和投资者提供良好服务。

（三）与宏观经济调整方向一致，投资收益可期

从公共福利的角度来看，由于我国土地的公有制属性，“土地财政”观念使房地产开发成本一半以上都来于自土地出让金和税收，一、二线城市的高房价已影响到人们生活。但我国的城镇化进程刚刚过半，刚需的基础诉求带动了房价上涨，这与人人有其居的理想之间存较大差距。同时，我国已经步入人口老龄化社会，传统的家庭式养老已不能满足社会需求。但无论是发展长租地产还是养老地产，在目前的经济结构和投资回报周期下，仅依靠政府或开发商是难以实现的。我国需要引进REITs这类的产品，来调和目前经济结构上的矛盾，同时吸引更多的投资者参与。此外，REITs对于房地产一、二级市场均有参与，并把社会资金导向房地产企业，使房地产行业风险不过于集中银行或信托等金融机构，也能使房地产行业发展与公众预期更加匹配。

“中式”构架下对REITs投资的制约因素

经济增速与人均收入不匹配，房地产业分化严重。从REITs发展最成熟的美国与日本来看，在REITs高速发展的时期，都出现了经济由高速发展转为低速发展，第三产业比重持续增加，服务业收入占全行业比重持续上升。相较于美国与日本，我国经济发展仍处于较高速度增长期，社会整体储蓄比例较高，但人均消费能力和收入水平远低于同期的美国和日本。房地产行业在经过多年的快速发展后，目前从融资到销售均纳入全面调控之中，理论上不具备继续爆发式发展的基础。因此，我国特有的宏观经济结构与房地产行业特性制约了REITs投资的发展。一方面，REITs投资本质是房地产投资，其面对的是商业地产投融资问题，其利润的主要来源为所投资资产处置的权益溢价及租金收入所带来的现金流。在REITs模式下，基础资产从原始权益人处转让给SPV被认定为真实出售后就实现了破产隔离，房地产开发商收到对应资金后便不再对基础资产安全负责。正如前文指出，由于我国并没有形成较高的消费水平与之匹配，极易使开发商利用信息不对称产生道德风险使投资者利益受损，这就增加了投资人调查权益资产的成本。另一方面，我国城乡二元结构长期存在，农村与城市人口在收入上仍存在较大差距，提高城镇化率需要配套解决农村人口进城后的居住问题。纵然目前三四线城市存在较大的去库存压力，但以目前新进城镇人口的消费能力，仍难以在短时间内消化库存。

法律概念模糊。REITs的发展与相关法律是一个相互作用、相互促进的过程。因此，法律制度的演进对REITs形式起决定性作用。REITs是一种资产证券化形势下的投资类产品，实现风险隔离是资产证券化最本质的特征，也是保护投资人最重要的手段。而对于破产隔离起最重要作用的就是SPV设置，因此资产证券化结构上的核心，都是围繞SPV来展开，其相应的法律界定也是围绕着SPV来进行。在REITs发展成熟地区，法律上都从基金或者信托角度对REITs进行了定义，从而明确了SPV身份。因此，REITs无论以股份还是基金的形式发行，都能将投资风险与原始权益人风险进行隔离。但目前我国还没有针对REITs的专项法律，REITs项目的运作都是根据证监会2014年颁布的《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》以“资产支持证券专项计划”运行。因此，资产支持证券专项计划为我国特有的SPV形式。但是资产支持专项计划其本质上不是法律实体，而是一种形式。在实际操作中，该类SPV只能通过结构运作达到REITs的“形式上”要求，如破产隔离、资产重组等。

双重征税降低了投资收益。税收优惠一直是发达国家REITs发展的持续动力。部分国家不仅实现了对REITs组织本身免征所得税，甚至实现了对个人投资者的免征所得税，这使得REITs投资人群迅速扩大。就目前国内所发行的REITs而言，不仅要对专项资产管理计划征收印花税、契税，还要对受托人管理基础资产所获得收益征收所得税，以及向最终投资人所获得收益再次征收所得税。当专项计划结束时，受托人将底层交付于受益人，受托人和受益人还要再次缴纳营业税、所得税、印花税等税种，受益人也需再次缴纳相关税费。这就造成了资产的一次转移却面临多重征税。因此，目前国内法律对信托财产转移上的认识还不够充分，难以形成针对REITs的优惠税收设计，这从客观上降低了投资人所获得的收益。

租售比过低使可投资REITs产品有限。发达国家REITs的收益率普遍在7%-15%，而国内所发行REITs优先 A挡的收益普遍已达到或超过该水平。但深入调研后可发现，国内绝大部分REITs产品资产所产生的租金收益与资产公允价值相除后，其收益率一般不超过6%，这无法支持整个REITs产品的收益率。同时，我国的REITs产品均为债权类产品，所募集资金绝大部分被用作房地产开发，还款来源为基础资产所产生的现金流和所属集团的担保金，其本质为债券性质的融资，所引入的信托或契约基金结构只是结构化融资的形式性要求，因此必须设定预期收益率和到期归还本金，这与发达国家REITs有着显著的不同。

对碧桂园凤凰酒店REITs产品的投资分析

碧桂园集团自2016年以来，稳居我国房地产企业排名前5位，其在2017年债券市场熊市的情况下，仍成功发行35.1亿元的REITs产品。但本文通过对该产品的深入分析，发现其带有显著的“中式”REITs身影，与发达国家REITs产品存在较明显差异，其自身存在一定的缺陷。

（一）产品投资分析

1.交易结构分析。该产品通过嫁接私募基金形成核心结构。由金石基金首先设立契约式私募基金，再由中信证券发起碧桂园凤凰酒店专项资产管理计划。首先，私募基金通过发行优先级债券和私募基金份额为对价，收购纳入底层资产的碧桂园系列酒店全部股权，将酒店资产转化为基金份额和不同等级的优先级债券。同时，中信证券设立专项资产支持专项计划，设计两种不同等级的债券。随后原始权益人支付相应对价收购私募基金所代表的的股权+债权的私募基金份额，并完全转让给资产支持专项计划。最后，原始权益人控股股东碧桂园集团，并对整个资管计划进行无条件担保和现金流的差额补足，私募基金则委托碧桂园酒店集团负责酒店资产的运营和管理。

2.现金流结构分析。该产品的现金流来源为私募基金所收购的碧桂园酒店经营收入，补充现金流来源为碧桂园集团为其提供的差额补足。但经调查发现，该REITs产品底层资产所产生的现金流只可覆盖同期限优先A类证券的本息，并不能覆盖同期限优先B类证券的本息。

3.基础资产管理分析。酒店资产管理仍由碧桂园酒店管理公司进行，其实际控制人仍为本次专项计划的最终兜底人碧桂园集团。因此，基础资产没有通过公开竞标的方式让最具运营实力的酒店管理人进行管理，而是让内部关联人进行管理，RETIs业务的核心要素即实现资产的增值获得退出溢价则难以实现。

（二）“中式”REITs产品构架给投资者带来的风险

1.信用风险。该资产支持专项计划的原始权益人、酒店管理人、流动性支持人和增信担保人均同属碧桂园集团。因此该笔债券可被认定为以碧桂园集团整体信用而发行的融资债券，投资人的安全完全集中于碧桂园集团整体运营状况，而不是基础资产的运营和现金流回流上。同时，本次专项计划所募集资金并非用于REITs机构进一步投资其他REITs或其他更高收益的商业、养老地产项目，相关资金难免进一步被用作对其他住宅项目的建设和开发，投资人面对的住宅项目集中性风险并没有降低，这就违背了REITs产品使房地产企业降低负债率、轻资产运营的初衷。同时，本次债券为18年期，但在每个第三年末投资人就有选择赎回权，这实际为一个3年期的抵押债券。因此，投资人会在该个节点上面对碧桂园集团巨大的流动性风险。

2.利率风险。该REITs产品为固定收益类产品，2017年4月该产品收益在6%-6.5%左右。但是由于该产品为久期较长的纯债权类投资，投资者无法享受股权溢价，在去杠杆带来的流动性偏紧情况下，该收益率与对应的国债收益率价差收窄，投资者收益呈现下降趋势，这完全没有RETIs产品应有的优势。

REITs“中式”架构的优化思路

（一）全面认识REITs的本质

从碧桂园凤凰酒店专项资产管理计划的案例可以看出，REITs想要获得投资者的关注，就必须为投资者提供低投资门槛和稳定现金流的产品。同时REITs需要从投资者角度通过市场供给关系为房地产市场树立合适的估值，并使REITs长期经营，不断购置优质物业的预期。因此，REITs不能被简单定义为房地产企业结构化融资工具，而是应当像企业一样由专业公司进行运作，从而防止房地产企业用类REITs产品上市圈钱。同时，作为市场规则的制定者，还要鼓励公募REITs的发行，尽可能降低REITs产品的投资者门槛，这也需要提升REITs产品的流动性，打破现阶段私募REITs存在较长封闭期，使投资者不能在恰当的时间进行证券买卖。

（二）系统进行REITs法规制定并明确SPV法律地位

REITs的发展是一个系统性的工程，房地产业的良性发展及针对REITs专项法规的完善是REITs成為有价值投资产品的重要步骤。因此REITs的系统性法规建设应该自上而下，遵循系统化金融工具建设理念，由相关专家成立REITs协会并明确各部门的职责分工。特别要优先解决的是SPV的法律地位问题，在“中式”架构下，要对SPV进行专项立法。在短时间内如果不能在《公司法》上进行突破，那么完善信托型SPV相关制度则是当务之急，特别是信托是否缴纳实体水平所得税问题。同时，要尽可能扩大公司型SPV的法律实践，如通过建立专门的商业地产管理公司，专门收购房地产企业资产并进行证券化。

（三）以政策性住房租赁REITs为突破口防止租售比进一步下降

党的十九大报告中明确指出，要加快建立租购并举的住房制度，让全民住有所居。因此，政策性住房租赁REITs尽管也面临着租金回报率不足的问题，但其能享受政策红利和税收优惠，使房地产企业通过REITs在公开市场募集资金收购更多物业将其改造为长租房，配合政府做好城镇化建设，其长期收益率稳定可期，不失为一个好的突破口。同时，包括住房租赁REITs在内，更多的是要将其打造为适合投资的公募产品，而不是依靠其来彻底解决去库存和降杠杆的问题。如果将REITs作为美化报表的去库存的手段，很有可能在后期进一步使房地产租售比下降，出现新的金融泡沫。因此REITS的投资价值与房地产行业的价值回归有着密不可分的联系，应实现二者的良性互动。

（四）进一步增大股权型REITs的占比

与债权型REITs相比，股权型REITs长期收益率高而稳定，投资者能更灵活的选择进出时点，从而更好的分散投资风险。而国内目前REITs均为债权型，在各类基础资产收益率不高的情况下，该类抵押债券如仅依靠现金流进行收益分配，和其他债券相比就完全没有竞争力。因此，要对股权型REITs的发展提供在税收等方面的便利，通过提高租售比使其收益率进一步提升，充分满足投资者不同的风险偏好。

（五）强化联合监管并防范金融风险

首先，在监管制度上要形成银监会、保监会与证监会的联合监管，使对REITs产品的监管由分业监管变为横向和纵向的穿透式监管，从而避免房地产企业利用REITs进行监管套利，这也能进一步保证投资者利益。其次，REITS进入我国不久，面临房地产行业转结构、降杠杆的深度调整期，因此要特别注意对物业资产的过度证券化和不良物业资产的证券化，阻断REITs产品风险向房地产业乃至整个金融市场的传播渠道。最后，要加强对信息披露的监管。REITs由于其交易结构的复杂性和产品存续的长期性，要加强对资产管理者、原始权益人等各利益相关方的信息披露监督，防止由于信息不对称为投资者带来损失。

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