负债抑制了企业家精神吗

肖海莲 周美华

〔摘要〕 由于企业创新活动的高风险性，债权人可能基于风险规避使债务合约这一风险分担机制失效，间接提高企业家的风险承担，进而抑制企业家精神。本文选择既有股权激励又有R&D投资的上市公司作为样本，研究结果表明：在S-H激励下，存在显著的企业家精神;在O-R激励下，不存在显著的企业家精神。在仅采用S-H激励的样本公司中，银行借款和商业信用会显著抑制企业家精神;在S-H激励和O-R激励并存的样本公司中，只有商业信用会显著抑制企业家精神。进一步的研究还表明，高新技术企业中的债权人风险规避更明显，银行借款和商业信用对企业家精神的抑制作用显著。激发、弘扬和培育企业家精神，一方面应优化股权激励机制，让企业家愿意承担风险，开展创新活动;另一方面应根据风险高低对企业创新活动实行分类融资，使债权人愿意分担创新风险，降低企业家风险承担、促进企业为创新投资。

〔关键词〕 企业家;企业家精神;企业所有者;负债;股权激励;风险承担;风险分担机制;高新技术企业

〔中图分类号〕F27 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2019）01-0045-10

一、引言

市场活力来自企业，特别是来自企业家，来自企业家精神。近年来，习近平总书记在讲话中多次提到“企业家精神”，2017年9月25日中央首次以专门文件《中共中央国务院关于营造企业家健康成长环境 弘扬优秀企业家精神 更好发挥企业家作用的意见》明确了企业家精神的地位和价值，反映了当前我国对企业家精神的高度重视。这是对企业家信心最有效的提振，将大大激发企业家创新的积极性。

关于企业家精神的研究，主流的理论框架是“金融发展、企业家精神与经济増长”。其基本逻辑是从金融发展规模、金融发展效率和证券市场等宏观层面研究一个地区或国家的金融发展对企业家精神的影响，结论是构建一个有利于激发与培育企业家精神的金融体系对促进宏观经济增长非常重要。而在微观层面上，企业家精神是企业创新驱动发展和经济增长的重要力量。因此，从银行借款、商业信用等微观层面的金融发展角度研究企业家精神具有较大的理论和实践价值。

关于企业家精神的内涵，学术界的认识存在不一致的观点，其主要原因为不同研究者关注的侧重点不同。熊彼特和德鲁克推崇创新，奈特将企业家精神与风险或不确定性联系在一起，赫希曼更关注企业家的合作精神，韦伯重视企业家的敬业精神，凡勃伦强调有远见的企业家更重视包括诚信在内的商誉，朱富强（2017）强调企业家精神对有效市场的作用。〔1〕此外，德鲁克在《创新与企业家精神》（1985）一书中指出，企业家从事的创新活动和企业家精神是紧密联系在一起的。〔2〕而已有的实证研究对企业家精神的刻画多从量表设计、调查问卷设计等角度直接计算企业家精神变量指标（Hornsby等，2002;杨以文和郑江淮，2013;李磊等，2014;黄菁菁和原毅军，2014）。〔3〕

关于金融，早年熊彼特便指出，金融的本质是为企业家创新提供资金支持，外部资金是否参与企业创新活动、激发企业家精神，取决于债务合约这种风险分担机制是否有效。企业家和债权人之间的债务合约大多为银行借款、商业信用。由于企业创新活动会对银行的盈利能力造成威胁，银行一般不愿为企业的创新活动分担风险，为企业创新项目贷款（Rajan和Zingales，2003）〔4〕，因此，債权人对企业创新活动的风险规避态度增加了企业家的风险承担，对企业家的创新活动和企业家精神可能具有抑制作用。

本文拟从企业家风险承担的角度间接刻画企业家精神。其逻辑起点：股权激励是企业家和企业所有者之间的一种风险分担机制，在这种机制下，企业家的个人利益和企业利益绑定在一起，企业家愿意承担风险、增加企业创新投入，从而激发企业家精神。

相比较已有的文献，本文的研究贡献如下：（1）将股权激励作为企业家和企业所有者之间的一种风险分担机制，从企业家风险承担的角度探讨企业家精神，拓展对企业家精神的理论研究，这将有利于上市公司对《上市公司股权激励管理办法（2016）》，以下简称《办法（2016）》的理解、进一步设计和执行。（2）将债务合约作为债权人和企业家之间的一种风险分担机制，从债权人风险规避角度探讨企业微观层面的金融发展对企业家精神的抑制作用，为企业根据风险高低制定创新活动的分类融资政策提供决策参考。

二、企业家精神以及激励、风险之间的关系

1.股权激励、企业家风险承担与企业家精神

代理理论认为，两权分离后，企业所有者和代理人之间的目标函数不同。对此可以通过设计某种机制，使代理人和企业所有者的利益一致。由于风险高，企业创新活动的顺利实施需要一种风险分担机制，使企业所有者的创新需求和代理人的风险承担收益能够一致。而股权激励机制作为企业创新活动中企业家和企业所有者之间的一种风险分担机制，将企业家的个人利益和企业的长远利益绑定在一起。关于股权激励又可以具体分为企业家持有普通股激励（stock-hold incentive ，以下简称S-H激励），和限制性股票、股票期权激励（restricted stock，stock option，以下简称 O-R激励）。

对于O-R激励，股价是股权激励价值的重要决定变量，而R&D投资是影响股价的主要因素之一。R&D通过向市场传达企业核心竞争力信号，进而影响投资者对企业未来价值的判断，并最终反映在股价上。因此，股权激励对R&D投资的促进作用来源于R&D投资导致的股价波动所驱动的股权激励价值增加。根据《办法（2016）》相关规定，上市公司在授予激励对象限制性股票和股票期权时，也授予股票价格，规定不得低于下列价格：股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的 50%，股权激励计划草案公布前 20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%。虽然《办法（2016）》只规定了下限，但由于这个价格下限本身已经比较严格，所以绝大部分上市公司都以这个下限作为授予价格（吕长江等，2009）。〔5〕基于这个价格规定，如果企业家被授予的是限制性股票，在他行权时会不愿意以授予价格买入一个处在下跌行情中的股票，因此，企业家可能会事前规避高风险的R&D投资，以免其项目的负面消息导致股价下跌，从而导致股权激励价值降低。而对于股票期权，企业家具有完全的选择权，当存在资本利得时就行使这种权利;反之，不行使。由于股票期权的权利和责任不对等，企业家更倾向将股票期权当作一项福利，规避高风险的R&D投资对股价可能造成的巨大波动，影响股票期权可能带来的福利。所以，授予价格对限制性股票和股票期权的激励效应会受到较大的股价约束，而股价的波动受R&D投资的影响。因此，在O-R激励下，R&D投资引致的股价波动会导致股权激励的价值增加效应受到约束。为了避免个人财富缩水，持有股票激励的企业家通常不愿意承担R&D投资风险，表现出“壕沟防守效应”（Alessandri和Seth，2014）。〔6〕

相比较而言，在S-H激励下，普通股股权不论是在创业时期以合伙人身份获得，还是事后以企业家增持方式获得，企业家持有普通股权的重要前提条件都是事先付出资金，以真实的自有资金换取公司股票。这无形中将企业家自己的利益和企业利益绑定在一起，使其更多地关注企业的长期利益，而不在乎短期股价的涨跌。为了实现私人所持股权利益的最大化，企业家有动力与企业所有者一起承担R&D投资风险，表现出“利益趋同效应”（Balkin，2000;Lerner和Wulf，2007;Chen等，2011;刘运国等，2007;谭洪涛等，2016）。〔7〕由于这种S-H股权激励风险分担机制的效果比较显著，企业家愿意积极开展创新活动。

关于创新与企业家精神，德鲁克曾在《创新与企业家精神》（1985）一书中指出，企业唯有重视创新与企业家精神，才能再创企业生机。2017 年9月中央关于企业家精神的有关文件中所包括的一项重要内容便是创新发展。的确，企业家从事创新活动和企业家精神是紧密联系在一起的。企业的创新活动包括探索式创新和常规式创新。探索式创新更多地涉及基础研究、共性核心技术，具有激进性、革命性和风险高、周期长等特点;常规式创新具有防御性、风险相对较低的特点，目的是巩固和提升已有的产品组合（肖海莲等，2014）。〔8〕因此，企业的创新活动，特别是探索式创新活动其失败概率很高，具有典型的高风险特征，而创新活动的长期性特征会进一步加剧风险性和不确定性。然而，企业创新活动的高风险与高收益并存特点正好符合具有企业家精神的管理者的风险偏好（Hvide et al.，2014）。〔9〕由于2007年后我国的《企业会计准则》要求上市公司分研究阶段和开发阶段披露创新活动和创新项目等信息，企业每年披露的R&D支出数据中也包含了企业家的创新活动和企业家精神的风险偏好信息，因此，股权激励下的企业创新活动能够在一定程度反映企业家精神。

H1：S-H激勵下，企业家愿意承担R&D投资风险，股权激励能显著促进R&D投资，存在显著的企业家精神;O-R激励下，企业家不愿意承担R&D投资风险，股权激励不能显著促进R&D投资，不存在显著的企业家精神。

2.债权人风险规避与企业家精神

熊彼特在其《经济发展理论》中阐述了为什么“金融本质”是甄选出最具创新潜力的企业家并为他们提供信贷支持;而King 和 Levine（2004）认为，金融中介能够评估出潜在的企业家，并通过提供信贷支持、分担创新风险、帮助企业家开展创新活动。〔10〕据此有理由认为，银行借款和商业信用等企业微观层面的金融发展对企业家精神的激发和培育非常重要。

企业的创新活动，特别是探索式创新活动面临的技术研发风险很高，如果失败会导致高额的沉没成本。尽管股权激励机制可以将企业家和企业的利益绑定在一起，使企业家为了企业的长远利益承担风险、实施创新活动，但是，高风险的企业创新活动也会使企业家产生心理负担，导致企业家精神逐渐衰减;而企业的技术创新和转型升级有赖于企业家的创新和冒险精神，因此，这就需要一个风险分担机制，这种风险分担机制建立在债权人和企业家之间并可以以债务合约的形式出现。债务合约作为企业微观层面的金融发展因此可能影响企业家精神。

在债务合约中，企业家和债权人将签订还本付息和分担风险的合约。在非破产状态下，企业活动的主要风险由企业家承担，债权人按合约收回本息;在破产状态下，如果项目达不到预期效果，风险由企业所有者和企业家共同分担，但是债权人以自身债权损失额为限;企业家则对债务负有限责任，而不对未清偿的剩余债务负责。由此可见，债务合约是一种预先设定非状态依赖的固定偿付的风险分担机制。对此，Jensen 和Meckling（1976）提出了“资产替换假说”，认为在股权激励机制和有限责任的保护下，企业家有动机将获得的债务用于投资高风险的R&D项目，并因此产生资产替换问题。〔11〕因为R&D项目如果成功，债权人仅仅获得债务合约中约定的固定利息收益;但R&D投资如果失败，债权人则无法按时收回本金与利息，而企业家仅仅承担有限责任。因此，对于高风险和不可预期的R&D项目，企业家和债权人之间的权责是不对等的。在股权激励下，企业家便有动机进行资产替换的机会主义行为，债权人可能不知情地被风险分担，导致利益受损。

如果债权人能够识别企业家的资产替换信号，就会事前在债务合约这种风险分担机制中设置自我保护条款，即Jensen（1986）提出的“相机治理假说”：债权人出于维护自身利益的目的增强企业对借贷资金运用的外部监督。〔12〕当债权人意识到或者能够甄别企业是将借贷资金投放到高风险的R&D项目时，便会增加企业的融资成本，或者在债务合约中设置严格的条款限制资金用于企业创新活动，以使企业R&D投资带来的风险被控制在债权人的承受范围之内。甚至，债权人根本不愿意参与这种风险分担机制，不愿意投资这种高风险的创新活动。因此，尽管在股权激励这种风险分担机制下，企业家愿意积极开展创新活动、发扬企业家精神，但如果债权人不愿意提供债务合约、参与风险分担，那么负债便将抑制企业的创新活动和企业家精神。

从现实来看，目前各国的金融结构主要分为市场主导型及银行主导型。我国企业面临的金融结构仍为银行主导型。Rajan和Zingales（2003）认为，由于企业创新活动具有风险性，会降低银行的债务人的偿债能力，对银行的盈利能力造成威胁，所以银行一般不愿参与风险分担进而为企业创新项目提供贷款。企业的应付账款、应付票据和预收账款等商业信用，一方面通常需要在小于一年的营业周期内偿付，另一方面这些债务会降低债权人经营活动的现金流净额，影响投资者对债务人的判断，商业信用的债权人对应收项目会有严密的跟踪和追款行为，甚至不愿意参与债务人的创新活动和风险分担。因此，企业创新活动受到外部资金的约束。在这种金融环境下，将无法提高企业家承担风险的能力，企业家的创新积极性会被削弱，企业家精神受到抑制。

H2：债权人不愿意分担R&D投资风险，负债会显著抑制企业创新活动和企业家精神，即负债显著抑制股权激励与R&D投资之间的显著性，负债与股权激励的交乘项系数显著为负。

三、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文选取沪深两市2009-2016年同时披露了研发支出和股权激励等数据的上市公司作为研究样本，并对样本公司进行了以下处理：（1）剔除金融行业的上市公司;（2）剔除ST类和PT类样本公司;（3）剔除发行B股的样本公司;（4）剔除被停止上市的样本公司;（5）剔除数据残缺和数据异常的样本公司。在以上基础上，筛选出本文研究的三个子样本：其中采用S-H和O-S两种激励并存的样本容量为1796个，仅采用O-R激励的样本容量为98个，仅采用S-H激励的样本容量为6033个。本文涉及的普通股激励范围还包括企业家自己持有的该公司股票，所以研究样本比《办法（2016）》中披露的股权激励样本量要大。本文的研发数据来自CCER数据库，其余数据来自国泰安数据库（CSMAR）和巨潮资讯网。数据处理与分析均利用Excel2010和Stata12.0完成。

2.回归方程

本文参考Bergstresser和Philippon（2006）〔13〕、陈效东和周嘉南（2014）〔14〕做法，将企业家股权激励薪酬占总薪酬的比例作为企业家股权激励的代理变量，具体公式如下：

其中，P为年末股票收盘价;S代表企业家年末持股数，即S-H激励;O代表企业家限制性股票、股票期权和股票增值权，即O-R激励;M为企业家当年的货币薪酬总额。在此基础上，构建EI1（S-H激励）和EI2（O-R激励）。

同时构建回归方程（1）讨论股权激励下的R&D支出，以此检验企业家精神是否存在。如果β1显著为正，则存在企业家精神，股权激励变量EI分别为EI1、EI2。其中，因变量R&D的强度滞后一期，以缓解内生性问题。

为了研究负债对企业家精神的影响，本文引入负债与股权激励的交乘项构建回归方程（2）。如果β1显著为负，表明负债抑制企业家精神，负债变量分别为LEV、BB、CC。其中，因变量R&D的强度滞后一期，以缓解内生性问题。

3.变量选择

股权激励（EI1、EI2）：企业家股权激励薪酬占总薪酬的比例。根据《办法（2016）》，我国上市公司管理层的股权激励形式主要包括普通股、限制型股票、股票期权和股票增值权。在吕长江等（2009）、盛明泉等（2016）〔15〕、陈效东等（2016）研究的基础上〔16〕，本文所设计的股权激励变量计算公式可参见“回归方程”部分，其他变量见表1。

四、实证结果与分析

1.描述性统计

对沪深全部上市公司股权激励和负债情况的统计如表2。根据前文有关股权激励的异质性特点和我国上市公司股权激励现状，本文同样将其分为三种：2009-2016年，采用S-H和O-S两种激励并存的上市公司总数为2136家，占全部上市公司比例的0.1073;仅采用O-R激励的上市公司总数为102家，占全部上市公司比例的0.0051;仅采用S-H激励的上市公司总数为11607家，占全部上市公司比例的0.5834。此外，在三种激励中，仅采用S-H激励的上市公司占比0.8384，说明当前大部分上市公司仅采用了S-H激励。之所以本文的三个研究子样本中经筛选的观测值总数和比例低一些（采用S-H和O-S两种激励并存的上市公司总数为1796家，仅采用S-H激励的上市公司总数为6033家，仅采用O-R激励的上市公司总数为98家;仅采用S-H激励的上市公司占比0.7611），原因是在合并R&D和股权激励两个变量时缺失了一部分观测值。另外，从表2可知，绝大部分上市公司的负债来源主要为银行借款和商业信用，所以考虑这两种负债方式对企业家精神的抑制是有意义的。

进一步的，在表3中，样本公司R&D投入强度的平均值為0.0391、中位数为0.0317，研发投入强度的平均值和中位数均低于5%，说明上市公司的R&D投资较低，企业需要加强对内部研发的重视。公司资产负债率平均值为0.4421，稍低于陆正飞等（2015）51%的结论〔17〕，其可能原因是本文选择的样本中包含有R&D投资的企业，这些观测值的财务状况相对好。EI1的平均值为0.3215，EI2的平均值为0.0807，差距4倍，表明企业家薪酬结构中股权激励仍以S-H激励为主。

2.回归分析

（1）企业家风险承担视角下的股权激励-R&D投资与企业家精神

回归方程（1）用于检验股权激励下的企业家精神，分析结果如表4。

在表4中，第（1）列，在S-H和O-R两种激励并存的样本公司中，受S-H激励的企业家愿意承担风险，显著促进R&D投资，故存在显著的企业家精神;受O-R激励的企业家不愿意承担风险，与R&D投资显著负相关，故不存在企业家精神。第（2）列，当仅采用S-H激励时，企业家愿意承担风险，股权激励（EI1）与R&D投资显著正相关，故存在显著的企业家精神。第（3）列，当仅采用O-R激励时，股权激励（EI2）与R&D投资负相关，但t值为-0.5190。其显著性降低的一个可能原因是本文的判断仅采用O-R激励的样本量，而这个量较少。

以上统计结果表明，假设1得到支持。受不同的S-H激励和O-R激励下的企业家对企业创新活动的风险承担态度存在差异。在S-H激励下，企业家愿意承担企业创新风险，因为在R&D投资中体现出“利益趋同效应”，激发了企业家精神;而在O-R激励下，企业家可能只是将薪酬中极小部分的O-R激励当成一种福利，因此在R&D投资上采取风险规避态度，不愿意从事创新活动和冒险，体现出“壕沟防守效应”，故不能激发企业家精神。

本文研究样本中仅采用S-H激励的上市公司占比76.11%，采用S-H激励和O-R激励并存的上市公司占比22.66%，说明大部分有股权激励和R&D投资的上市公司的企业家愿意承担风险，开展创新活动，存在显著的企业家精神，这与实际调查数据也是相吻合的。根据中国企业家调查系统（2013）的调查结果，我国企业家的创新动力有所增强，创新投入持续增加，与2012年相比，认为创新动力“有所增强”或“明显增强”的企业家占63%，“基本没变”的占28.1%，“有所减弱”或“明显减弱”的仅占8.9%。此外，中国企业家调查系统（2013）关于“为了企业更好地发展，企业未来一年应着重采取的措施”问卷调查结果显示，企业家的选择中排在第二位的是增加创新投入，其2011-2013年的比重分别为59.5%、60.8%、61.5%。〔18〕

（2）债权人风险规避视角下的负债对企业家精神的抑制

尽管在股权激励下企业家的思维方式和心理承受力会从交易型转变为创新型，勇于承担创新风险，存在显著的企业家精神，但是创新活动也需要外部资金的支持，当银行等债权人对企业的创新活动采取风险规避态度时，企业和债权人之间的债务合约这种风险分担机制将失去作用，企业家精神可能受到抑制。具体统计结果见表5。

在表5中，第（1）（2）（3）列，S-H和O-R两种激励并存的样本中，没有发现负债率（LEV）和银行借款（BB）与股权激励（S-H、O-R）交乘项具有一致性的统计显著性，即没有发现一致性的负债会抑制企业家精神的证据。但是商业信用（CC）与S-H激励（EI1）的交乘项系数显著为负，在商业信用这种债务合约下，债权人风险规避，负债存在弱“相机治理假说”效应，假设2得到部分验证。

第（4）（5）（6）列，当仅采用S-H激励时，负债率、银行借款、商业信用（LEV、BB、CC）与S-H激励（EI1）的交乘项系数显著为负，说明债权人不愿意分担R&D投资风险，银行借款和商业信用等债务合约风险分担机制失效，负债会显著抑制企业家精神，存在显著的“相机治理假说”效应，假设2得到验证。

第（7）（8）（9）列，当仅采用O-R激励时，负债率、银行借款、商业信用（LEV、BB、CC）与O-R股权激励（EI2）的交乘项系数统计上不显著。

综上，表5的结果表明，当债权人风险规避、债务合约风险分担机制失效，负债（银行借款和商业信用）会抑制企业家精神，这在采取S-H激励的企业中显著存在。在S-H和O-R两种激励并存的企业中，则只存在商业信用债权人风险规避，债务合约风险分担机制失效。因此，研究负债对企业家精神的影响，考虑股权激励的异质性特点是很重要的，这打破了以往债权人风险规避、债务合约风险分担机制失效在所有的股权激励企业中成立的笼统结论。这一理论若运用于实践中，强调的是优化股权激励结构、提高企业家的风险承担能力，制定合理的债务合约风险分担机制、根据风险高低对企业创新活动进行分类融资尤为重要。

3.进一步的研究：对高新技术企业的影响

相对于非高新技术企业，高新技术企业在关键核心技术获得、产业安全、核心竞争力、国际市场和经济增长中扮演着重要角色，但要保持在这些领域中的领头羊作用，需要持续的前沿创新和变革。关于高新技术企业的界定，通常认为应满足如下条件：主要产品（服务）拥有在技术上应发挥核心支持作用的知识产权的所有权;从事研发创新的科技人员比例不低于当年职工总数的10%;近三年研发费用占同期销售收入的比例不低于3%;近一年高新技术产品（服务）收入占企业同期总收入的比例不低于60%。这些条件的典型特点是高研发费用投入、前沿技术获得、新产品新市场等。由于这些特点，高新技术企业面临的创新风险和不确定性也更大，对企业家的创新精神和冒险精神要求很高。然而，高新技术企业中的企业家风险承担能力和企业家精神，以及债务合约风险分担机制中的债权人风险规避是否也更显著呢？根据《高新技术企业认定管理办法》相关规定和证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》，本文将所选样本再重新分为高新技术企业和非高新技术企业两个子样本，然后重复回归方程（1）和（2），（篇幅原因，实证结果未披露，备索。）其实证结果主要有三点：

第一，在高新技术企业和非高新技术企业中，同样存在S-H和O-R两种激励并存、仅为S-H激励，或仅为O-R激励的企业。S-H激励下的企业家愿意承担R&D投资风险，股权激励能显著促进R&D投资，存在显著的企业家精神;O-R激励下的企业家不愿意承担R&D投资风险，股權激励不能显著促进R&D投资，不存在显著的企业家精神。

第二，S-H和O-R激励并存下，在高新技术企业样本中，负债率（LEV）、银行借款（BB）、商业信用（CC）与S-H激励（EI1）的交乘项系数显著为负，表明在银行借款和商业信用两种债务合约中，债权人风险规避，债务合约风险分担机制失效。相比较表（5）中的总体样本，负债对企业家精神的抑制更严重，这是因为高新技术企业的创新活动风险更高，债权人的风险规避更明显。

第三，仅为S-H激励下，不论是高新技术企业还是非高新技术企业，负债率（LEV）、银行借款（BB）、商业信用（CC）与S-H激励（EI1）的交乘项系数显著为负。债权人的风险规避、债务合约风险分担机制失效更明显，负债对企业家精神的抑制更显著。

综合以上三点，高新技术企业中，创新活动风险更高，债权人风险规避、负债对企业家精神的抑制更明显。科学设计股权激励机制、提高企业家的风险承担能力、优化债务合约条款、提高债权人的风险分担意愿尤为重要。

五、稳健性检验

1.替换股权激励变量

由上文分析可知，仅采用S-H激励（EI1）的样本企业，其企业家愿意承担创新风险，股权激励与R&D投资显著正相关，存在显著的企业家精神。但是，债权人和企业家之间的风险分担机制失效，债权人规避企业创新风险，负债显著抑制企业家精神。当前我国沪深上市公司中，绝大部分企业采用的股权激励为S-H模式，说明S-H激励是目前主流的激励方式（三个研究子样本中，仅采用S-H激励的子样本容量占比0.7611）。本文采用TEI（企业家年末持股数/总股数）替代上述S-H激励（EI1），结合回归方程（1）和回归方程（2）进行稳健性检验，结果表明：股权激励（TEI）的估计参数显著正相关，进一步证明大部分实施股权激励的企业中，企业家愿意承担创新风险，股权激励能够促进R&D投资，即存在显著的企业家精神。负债（LEV）、银行借款（BB）和商业信用（CC）与股权激励（TEI）的交乘项参数均显著为负，也进一步验证了在S-H激励下，债权人风险规避，负债会抑制企业家精神的研究假设。

2.内生性考虑

（1）企业家精神的确可能受到外部宏观环境的影响，例如张守凤等（2011）将企业家精神分为个人层面、企业层面和社会层面等不同的层面〔19〕，朱乾等（2012）則进一步将企业家精神分为个体层面的、团队层面的、公司层面的、行业/区域层面的和社会/国家层面的。〔20〕本文主要研究企业层面的企业家精神，所以受外部宏观环境的影响很小。

（2）本文的回归方程中，因变量R&D强度已经做了滞后一期处理，故可以缓解内生性问题。此外，基于《办法（2016）》时间窗口的考虑，采用2009-2014年的数据重复了一遍实证分析，结果不变，说明本文的研究结论是比较稳健的。

六、结论与启示

合适的股权激励有利于将企业家和企业所有者的利益绑定在一起，是企业家和企业所有者之间的一种风险分担机制，有利于提高企业家的风险承担意愿，促进企业开展创新活动，激发企业家精神。但是，企业创新活动也需要微观层面的金融发展，特别是以银行借款和商业信用为主的微观金融体系的支持。银行借款和商业信用等债务合约是债权人和企业家之间的一种风险分担机制，由于创新活动的风险性特点，债权人可能风险规避，债务合约的风险分担机制可能失效，从而负债将约束企业的创新活动，抑制企业家精神。

本文选择既有股权激励又有R&D投资的上市公司作为研究对象，实证结果显示：（1）在S-H和O-R两种激励并存的样本公司中，S-H激励下的企业家愿意承担风险，开展创新活动，存在显著的企业家精神;O-R激励下的企业家不愿意承担创新风险，不存在显著的企业家精神。（2）在仅采用S-H激励的样本公司中，企业家愿意承担风险，股权激励与R&D投资正相关，存在显著的企业家精神。（3）在S-H和O-R两种激励并存的样本中，没有发现负债（LEV、BB）会抑制企业家精神;但是商业信用（CC）债务合约风险分担机制失效，商业信用债权人风险规避这一负债会抑制企业家精神。（4）在仅采用S-H激励的样本中，银行借款和商业信用两种债务合约都没有起到风险分担作用，债权人都是风险规避，银行借款和商业信用都会抑制企业家精神。（5）相比较非高新技术企业，高新技术企业样本中的企业家风险承担和债权人的风险规避效应更明显。

企业微观层面的金融发展对企业家精神和企业转型升级具有重要作用，企业要实施创新驱动和转型升级关键取决于两个因素：

一是提高企业家风险承担意愿和能力机制的设计水平，以进一步激发、弘扬和培育企业家精神。重点是让企业家获得合适的股权激励，使企业家和企业所有者的利益产生趋同效应，从源头上提高企业家的风险承担意愿和能力，让企业家想创新、愿意创新、有能力创新，进而激发企业家精神。对此建议根据《办法（2016）》优化当前的企业家股权激励机制设计。首先，企业应根据自身实际情况，在S-H激励和O-R激励并存、仅S-H激励、仅O-R激励三种激励模式中选择合适的股权激励方式和股权数量;其次，增加企业家薪酬结构中S-H激励的比重，减少O-R激励的比重，使由企业创新活动驱动的个人持有股权价值和创新活动驱动的企业市场价值趋于一致。

二是提高债务合约风险分担机制的有效性，使债权人愿意参与企业创新活动的风险分担，间接降低企业家的风险承担范围。虽然债务合约是债权人和企业家之间的一种风险分担机制，但企业创新活动的高风险会影响债权人对企业创新活动的风险偏好态度，进而间接影响企业家的风险承担能力。在占绝大部分比重的S-H激励样本中，银行借款和商业信用两种债务合约的债权人都选择创新风险规避，增加了企业家的风险承担范围。所以，债务合约风险分担机制的优化重点是让债权人在合适的风险范围内提供企业创新活动所需的外部资金。首先，对企业的创新活动进行分类融资，风险高的探索式创新活动应争取政府投入和风险投资基金;风险较低的常规式创新活动可申请银行借款，以最大限度地降低银行债权人风险，让银行敢于参与企业创新活动、分担创新风险，从而降低企业家的风险承担、激发企业家精神。其次，商业伙伴之间可建立研发战略联盟，合作研发，以降低联盟成员的创新风险，激发企业家精神。

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（责任编辑：张 琦）