财务柔性对投资效率的影响

朱赫

摘 要：近些年来，民营企业的生存境况日益艰难，运营过程中面临着众多的不确定因素。本文以浙江省民营上市制造业企业为研究对象，采用曾爱民的财务柔性模型、Richardson的投资期望模型、多元线性回归等方法，就投资效率与财务柔性两者之间的关系进行了实证研究，以期望对其他民营企业提供有益借鉴。

关键词：民营企业 财务柔性 投资效率

民营经济和民营企业是我国经济体系的重要组成部分。研究发现，国外资本市场相对发达，企业管理体系较为健全，因此其融资理论研究较为成熟，且与市场环境相适应。而我国的企业由于受自身融资条件、外部融资环境以及国家金融政策等方面的制约，面临着较大的融资约束[1]，同时国内有关民营企业上市融资的研究大多缺乏时效性和实用性[2]。因此，研究浙江省民营企业财务柔性对投资效率的影响具有重要意义。

一、理论分析

浙江省是民营经济最早的发源地之一，也是全国民营经济最发达的地区之一。2015年中国民营企业500强中浙商占138家，连续17年蝉联第一。浙江省民营企业数量之多，发展势头之强劲，经济贡献作用之大，社会各界有目共睹。同时，逐渐形成了一个颇具品牌效应的“ 浙江板块” ，走出了富有浙江特色的多样化上市道路。

近几年财务柔性相关研究不断完善，DeAngelo等认为，具备较高的财务柔性的企业相对于财务柔性较弱的企业而言具有更好的发展前景，且更易进入资本市场。该类企业对未知风险和意外的发生具有良好的应对能力。曾爱明在此基础上对财务柔性进行了总结：存在条件为未来的不确定性，目标为最大限度提升企业价值，实施途径为做好防范措施，及时把握机遇[3]。本研究将采用曾爱民的研究，认为财务柔性是一种资金筹集和调用的能力。

从企业运营角度来看，可将投资视为一项特殊的生产过程。在该生产过程中，投入和产出分别指企业的投入资金和企业所获得的利润效益。以经济学对效率进行定义，劳动时间配置和资源配置的有效程度。劳动时间的有效配置会大幅度节省时间，资源有效配置能使经济主体在较少的投入获得较高的回报。本文认为投资效率指的是上市公司运用其资金的有效程度[4]。

企业投资收益与成本筹集关系密切。企业筹集成本能力越高，则投资成本越高，相应的投资成功可能性就越大。由此可见，企业拥有的资金量对投资成败具有决定性作用。然而就我国市场现状来看，部分企业迫于筹资的压力，最终会选择放弃一些投资机会，进而严重降低了其投资效率。而财务柔性有其两面性，一方面，拥有一定的财务柔性能缓解企业所面临的环境压力；另一方面，由于代理成本的存在，财务柔性在一定程度上也会导致非效率投资[5]。

因此，当企业面临重大冲击时，财务柔性较强的企业能够通过筹集资金有效应对外部冲击，并能充分把握由此带来的投资机遇。通过不确定性事件利用投资机会，帮助企业提升自身价值和效益。由此可见，企业应加强对财务柔性的管理。

二、研究设计与实证分析

（一）研究设计

（1）样本的选择和数据来源：本文主要研究的是浙江省民营上市公司的财务柔性对其投资效率的影响，故选取了2014—2016年相关财务数据。并且只选择了制造业企业（行业代码为C），因为制造业企业是浙江省民营企业的代表，同时制造业企业对投资的要求比较高，可以得到比较准确且明确的研究结果。

（2）本文实证分析的所有所有财务数据均来自于CSMAR国泰安数据库。本研究报告通过选取沪深两市中浙江省民营上市企业作为初始样本，并通过以下的标准来对初始样本进行筛选：（1）剔除金融、保险类的上市公司；（2）剔除相关数据不完整的上市公司；（3）剔除ST和*ST类的上市公司，因为其财务数据相对异常；（4）为确保所研究的公司都处在相同的整体状况下，只选取了A股企业进行分析；（5）为消除某些异常值的影响，本文对连续变量进行了头尾1%的缩尾处理（Winsorize），在控制极端值对回归结果的影响的同时还保持了样本容量，最终的样本量为287。

（二）模型建立

（1）企业财务柔性的衡量

本文借鉴曾民等（2011）的做法，采用双指标来衡量财务柔性，如模型1所示[6]。

财务柔性（ff）=现金柔性（cf）+负债融资柔性（lf） （模型1）

现金柔性（cf）=企业现金比率-行業现金比率

负债融资柔性（lf）=Max（0，同行业平均负债比率-企业负债比率）

（2）企业投资效率的衡量

本研究借鉴（Kaplan和Zingales，1997；应千伟和罗党论，2012；Richardson，2006）的模型。具体处理如下：1.将该企业当年实际的投资支出（）（模型3计算的结果）以及模型2中的各个财务指标进行多元线性回归分析，得到多元方程以及残差（ε）。用残差（ε）来表示投资效率的大小。

（模型2）

（购建固定资产、无形资产和其他长期资产的支出、销售固定资产、无形资产和其他长期资产的收益）/总资产 （模型3）

（3）将模型1计算得出的ff和模型2得到的eff（即ε）进行多元线形回归，研究其是否存在相关性。

（三）实证检验：

（1）描述性统计

表2为本文所研究变量的描述统计结果。从表中不难发现，投资效率差别不大，可能与本文选取的C行业（制造业）有关，浙江省制造业已处于发展的平稳成熟期，同时企业与企业间并无特别大的差别。然而，财务柔性并非如此，不仅最大最小差距极其明显，整体的数据分布也较为分散，可能是与企业自身的规模以及投融资方式的差异有关。

（2）pearson相关系数分析

为了保证参数估计量的有效性，并明确各变量是否适合做多元线性回归分析，本研究用软件SPSS进行了pearson相关性分析。得到的结果中各变量的相关系数均未超过0.1，所以整体来说各变量不存在多重共线性的问题，所选变量适合做回归分析。

（3）回归分析

本研究根据模型4 对全样本进行了多元线性回归。

从多元线性回归以及peaeson相关性分析的结果来看，财务柔性与其现有持有量同向变动，与负债率反向变动，符合有关财务柔性的相关定义。同时不难看出，财务柔性与企业的规模显著负相关，企业的规模越大，企业越成熟，经济实力越强，对于财务柔性的储备就不需要那么多了。

根据模型1计算出的财务柔性（ff）与模型2计算出的ε，利用eviews进行线性回归，得到以下结果。

从回归结果不难看出，财务柔性与企业的投资效率之前存在一定的相关性。储备高财务柔性的企业，表现出更高的投资效率，可能能够有效应对外部冲击，并充分把握由此带来的投资机遇。由此可见，企业应加强对财务柔性的管理，即储备适当的财务柔性，可以一定程度上缓解企业的融资约束。

三、结论

目前企业融资困难主要由两种因素造成，即资本市场的缺陷和环境的不确定性因素。本文通过财务柔性这一指标，探究与公司投资效率联系，经过回归分析，认为财务柔性与投资效率在某些范围内呈正相关。即一定的财务柔性可增强企业支配资金的能力，从而使企业能够在低成本下高效的获取资金，有效预防外部环境的冲击并充分利用投资机会，进而提升企业价值。本文论述虽已引入近10种自变量以佐证数据处理结果，但实际经营以及行业变化仅用些数据无法十分客观呈现。分析人员行业经验的有无可能会对分析结果产生影响。

参考文献

[1] 张英明，张精. 融资约束条件下中小企业非效率问题研究——基于中小企业板上述公司的经验数据[F]. 会计之友，2017，（5）： 97-102

[2] 浙江民营企业上市融资绩效的实证分析 胡晓蕾-《浙江大学硕士论文》-2012-05-01

[3] 剩余举债能力对企业投资效率的影响 芮潇潇-《南京大学硕士论文》-2013-04-01

[4] 上市公司投资效率评价与影响因素研究 王娟-《湖南大学博士论文》-2013-10-18

[5] 财务柔性视角下企业投资效率问题研究 杨柳；廖奕；-《现代工业经济和信息化》-2016-09-15

[6] 曾爱民，魏志军. 金融危机冲击、财务柔性储备和企业融资行为[J]. 金融研究， 2011 ， （10）： 155-169

[7] Biddle，G. C.， Hilary， G.， Verdi， R. S.. How Does Financial Reporting Quality Relate to Investment Efficiency？ Journal of Accounting and Economics， 2009，48（2）： 112-131

[8] 姜付秀，伊志宏，蘇飞，黄磊.管理者背景特征与企业过度投资行为.管理世界，2009，（1）： 130-139

[9] 辛清泉，林斌，王彦超. 政府控制、经理薪酬与资本投资. 经济研究，2007，（8）： 110-122

[10] 杨华军，胡奕明. 制度环境与自由现金流的过度. 投资管理世界， 2007，（9）： 99-106