我国货币政策调整思考

王婧媛

[提要] 五年以来，我国经济保持稳中求进的工作总基调。本文分析2018年上半年货币政策的几次调整与原因，并对下半年货币政策作出研判，提出我国未来经济的挑战。

关键词：货币政策;流动性;经济

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2018年12月4日

一、2018年我国经济总基调

五年以来，我国经济始终坚持稳中求进的工作总基调，统筹稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险，连续五年实施稳健的货币政策，推行“调控”与“改革”并举。一方面做好货币政策调控，注重相机抉择，为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造了良好的金融环境;另一方面将改革寓于调控之中，推动利率和汇率市场化改革，增强宏观审慎管理。

2018年政府工作报告指出，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度。管好货币供给总闸门，保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定，提高直接融资，特别是股权融资比重。疏通货币政策传导渠道，用好差别化准备金、差异化信贷等政策，引导资金更多地投向小微企业、“三农”和贫困地区，更好地服务实体经济。相比2017年货币政策要保持稳健中性，2018年关于货币政策的表述增加了“松紧适度”，表明既不能过松，也不能过紧，有助于降低市场对可能“紧货币”的担忧。

2017年在货币政策稳健偏紧、金融去杠杆政策推进、美联储加息等内外因素的共同影响下，货币市场资金价格总体上升。2018年货币政策基调没有改变，政策总基调仍是稳健中性和松紧适度。

二、2018年货币政策的调整与原因

（一）2018年第一季度货币政策的调整。《2018年第一季度货币政策执行报告》在宏观杠杆率、未来货币政策侧、金融监管思路转变等方面与2017年不同，主要调整以下三个方面：一是在宏观杠杆率方面，提出“宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”，一改强调积极推进“去杠杆”的表述;二是在未来货币政策方面，将“去杠杆”改为“调结构”;三是在金融监管方面，删去“统筹政策力度和节奏，防止叠加共振”，增加“全面清理整顿金融秩序”。

在宏观杠杆率方面，央行提出“宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”。国内宏观杠杆率趋稳，外部风险上升，货币政策对去杠杆诉求有所降低。2017年我国宏观杠杆率为250.3%，较2016年上升2.7%，需要在经济压力下行的背景下，货币政策重心将向“持续扩大内需”方向适度倾斜，通过结构性去杠杆政策维持宏观杠杆率趋缓的局面。

在未来货币政策侧重点方面，央行将“去杠杆”改为“调结构”。在防风险的紧箍咒下，稳增长、调结构是下阶段货币政策的关注点。2018年我国外部政治经济形势更加错综复杂，更加关注贸易摩擦风险和国际金融市场波动性上升风险，需要综合考虑宏观经济运行变化，货币政策重心将向“持续扩大内需”方向适度倾斜。

在金融监管思路转变方面，央行删去“统筹政策力度和节奏，防止叠加共振”，增加“全面清理整顿金融秩序”。这表明防风险仍然是央行工作重点。尽管央行对外部风险的关注度提高，但并没有放松对防范化解重大金融风险攻坚战的要求。“2018年第一季度起，央行把资产规模5，000亿元以上金融机构发行的同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核。同时，对资产规模5，000亿元以下的金融机构发行的同业存单进行监测”体现了央行继续完善宏观审慎政策框架的思路。

另外，2018年第一季度央行将深化人民币汇率形成机制改革提法改为深化汇率市场化改革，希望在全球金融市场波动性加大的背景下，推动汇率更好地发挥自动稳定器的作用。前期出台的逆周期宏观审慎资本流动管理政策至第一季度已回归中性，人民币国际化进程重启。

（二）2018年第二季度货币政策的调整。《2018年第二季度货币政策执行报告》和《2018年第一季度货币政策执行报告》相比，央行对经济下行担忧加大。虽然央行继续表示中国经济延续总体平稳，但措辞显示央行对经济的担忧增加。央行在经济展望中强调要注意防范短期内需求“几碰头”可能对经济形成的扰动，体现了央行对多个需求下行风险叠加的担忧。内需方面，央行指出“地方政府投融资行为和金融机构运作更加规范，基建增速有所下行，短期内或对经济形成一定扰动”;外需方面，央行指出“贸易摩擦将给出口形势带来较大不确定性”。央行对经济下行和金融风险上升的担忧将增加央行货币政策宽松的意愿。

《2018年第二季度货币政策执行报告》在以下三个方面做出调整：保持稳健中性基础上“保持流动性合理充裕”、“疏通货币信贷政策传导机制”以及“坚定结构性去杠杆”、“把好货币供给总闸门”。

“流动性合理充裕”就是保持“货币宽松”。2018年央行3次降準、抵押补充贷款、中期借贷便利（MLF）和逆回购。逆回购与前述三种方式相比期限较长，不利于短期内释放流动性。2018年流动性合理充裕主要表现在：一是货币市场中枢利率下降，2018年6月同业拆借和质押式回购加权平均利率分别为2.73%和2.89%，较2017年末分别下降0.18%和0.22%;二是国债收益率下降，2018年6月，1年期、5年期和10年期收益率分别为3.16%、3.35%、3.48%，较2017年末分别下行63个、49个、41个基点;三是超额准备金率上升，6月份金融机构超额准备金率为1.7%。2018年央行将继续通过公开市场加大中长期流动性投放力度的方式保持银行体系流动性的合理充裕，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激。在高质量发展和经济结构调整阶段，低融资增速仍能够支持经济平稳运行。

“疏通货币信贷政策传导机制”表示将央行投放的资金引导到实体经济最需要的地方，比如央行之前的窗口指导，引导商业银行购买低信用债券。央行指出要发挥好“几家抬”的政策合力，增强金融机构服务实体经济的内生动力，着力提升小微企业融资可得性，达到增加小微企业贷款、降低成本、改善服务的目的。

“坚定结构性去杠杆”是有侧重的控制宏观债务规模，包括企业负债、政府负债、居民负债。“结构性去杠杆”不同于全面去杠杆，企业负债、政府负债、居民负债并不是同时发力，居民部门承担债务转移的任务。2018年上半年，居民部门贷款增速是18.8%，非金融企业是9.7%。其他融资渠道，如委托贷款、信托贷款、股票融资创造的货币普遍下降。

在货币市场利率下降后，一般贷款利率会先于房贷利率见顶。原因在于一般贷款利率比房贷利率高。在银行间流动性充裕的情况下，银行出现优质资产配置荒，差资产（小微企业贷款）不敢配置，好资产（房贷）又受限。

货币政策仍保持稳健中性，由“管住货币供给总闸门”转变为“把好货币供给总闸门”，货币政策表述转松。在公开市场操作的表述上，央行增加了“适当加大中长期流动性投放力度”。

另外，6月份以来，人民币贬值持续贬值，恶意做空人民币的力量在累积，汇率的顺周期因素导致资本潜在流出压力逐渐加大。央行强调在保持汇率弹性的同时，必须坚持底线思维，必要时通过宏观审慎政策对外汇供求进行逆周期调节。在加强汇率逆周期调节的同时，要扩大金融业对外开放。拓宽中外金融市场合作领域，稳步推进人民币资本项目可兑换，完善人民币跨境使用的政策框架。

（三）2018年第三、第四季度货币政策预测。2018年下半年货币政策将继续宽松。虽然货币政策总基调依然是稳健中性，但2018年1月底以来，央行不断加强宽松货币政策。上半年央行两次全面降准，一次定向降准，并加大公开市场货币投放，引导银行间流动性走向宽松。在年中，对流动性的定调也由合理稳定转向合理充裕。2018年第三季度货币市场中枢利率呈现继续下降态势。流动性总体宽裕状况将在2018年三四季度持续。

2018年下半年货币政策传导渠道不顺畅情况仍然存在。虽然货币政策已经宽松，但能否带来实体经济改善并不确定。央行指出“从货币政策传导机制的角度看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供求双方的意愿和能力。”由于在去杠杆背景下，对地方政府债务和房地产融资的管控，实体经济融资部门的需求受到抑制，降低了实体经济融资需求。而且，资管新规对表外融资的限制和资本金约束对表内融资的限制导致金融体系资金投放能力不足。因此，2018年下半年货币政策传导渠道仍然很难通畅。央行虽想稳定经济增长，改善实体信用，但在缺乏政策配合，心有余而力不足。

三、结论

2018年，当前全球经济总体延续复苏态势，但贸易摩擦、地缘政治、主要经济体货币政策正常化等加大了全球经济的不确定性。中国经济结构调整持续深化，经济增长动力加快转换，经济韧性增强，防范化解金融风险取得初步成效，同时也存在一些深层次结构性问题。

2018年第一季度，货币政策调整如下：一是在宏观杠杆率方面，提出“宏观杠杆率增速放缓，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”;二是在未来货币政策方面，将“去杠杆”改为“调结构”;三是在金融监管方面，增加“全面清理整顿金融秩序”。

2018年第二季度，货币政策调整如下：保持稳健中性基础上“保持流动性合理充裕”、“疏通货币信贷政策传导机制”、“坚定结构性去杠杆”和“把好货币供给总闸门”等方面。在流动性总量合理充裕的条件下，要强化政策统筹协调，进一步疏通货币信贷传导机制。

2018年第三、第四季度，我国将继续货币政策宽松。央行将紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项工作，创新和完善金融宏观调控，保持政策的连续性和稳定性，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。

下一阶段，我国经济将面临五项挑战：第一，全球贸易摩擦升级;第二，新兴市场面临新一轮金融波动;第三，全球金融市场脆弱性增加;第四，结构性挑战;第五，实体经济融资挑战。

主要参考文献：

[1]陈捷，鲁雪岩，何建军，陈兆康.2017年人民银行货币政策简析及2018年展望[J].西部金融，2018（4）.

[2]張晓慧.货币政策回顾与展望[J].中国金融，2017（3）.

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[4]李若愚.2017年金融运行分析与2018年展望[J].科技促进发展，2017（11）.

[5]易纲.货币政策回顾与展望[J].商业观察，2018（4）.

[6]温信祥.稳健的货币政策保持中性[J].中国金融，2018（8）.

[7]国家发改委.关于2017年国民经济和社会发展计划执行情况与2018年国民经济和社会发展计划草案的报告.

[8]2017年第四季度中国货币政策执行报告.

[9]2018年第一季度中国货币政策执行报告.

[10]2018年第二季度中国货币政策执行报告.