中国中车并购财务战略评价研究

岳尧

[摘 要]中国中车在合并后业绩增长虽然不及合并前显著，但这是国内铁路交通建设放缓以及中车内部主动进行资源整合的背景下，短期所必经历的阵痛。在经济新常态下，中国中车的财务战略效果还是非常显著的，其适应能力、整合能力等值得我国其他计划并购的央企进行学习。基于此，本文根据研究结果对案例进行分析和总结，并提出相关建议。

[关键词]价值链；财务战略；竞争优势

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2019.02.008

[中图分类号]F253.7 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2019）02-00-03

1 文献综述

Ansof提出财务战略的概念，将其归属于职能层面的战略。有学者认为企业以往的战略部署同其财务决策手段因日趋密切相连而最终结为一体。有学者认为企业在盈利状况良好的情况下，具备高效的现金流，各个企业的财务战略，对于企业的长久发展影响深远。有学者则在强调资本结构的基础上，提出了资本结构优化应该在公司战略的整体框架下进行。阎达五认为财务战略存在3种类型，即扩张速度加快型、发展速度稳健型和财政紧缩防御型。

2 理论介绍

传统的企业财务战略关注的是资本流动，目标是单个企业的收益最大化，在这种理论下，企业的财务战略往往被分裂开来，甚至为了单个企业的价值最大化，短视行为严重，牺牲整个行业或是产业链的利益，最终也往往造成财务战略无法继续实施，不利于企业的长远发展，对整个社会的生产水平都会造成不利影响。随着财务学和管理学理论的发展，财务管理不再单单是一个部门的管理活动，而是站在企业战略全局的高度，贯穿于企业的日常价值创造环节中。

在确定了客户价值为核心的价值创造过程，价值链财务战略不仅仅局限于单个企业的财务战略，还要协调价值网内的资源分配，对整个价值网进行协调管理，同时要关注资源在价值链内部流动、相关价值网衔接环节过程中资源的重复投入和浪费，减少不必要的价值消耗环节。因此，基于价值链的财务战略着眼于价值创造环节，系统地优化整个价值链的资源配置，使价值链节点上的各个业务单元或相关企业充分发挥自己的竞争优势，达到价值最大化，并将这种价值传导给客户。

3 案例分析

3.1 偿债能力

从表1中看出，合并后中国中车资产负债率、流动比率、速动比率总体保持稳定，并未发生大幅波动。一般情况下，流动比率和速动比率能够衡量企业的短期偿债能力。在稳健的财务结构中，流动比率一般大于2，而速动比率则通常大于1。从数据上看，中国中车的短期偿债能力低于行业水平，但由于轨道交通装备制造业属于重型机械装备制造，具有固定资产投入高、研发支出高的特点，而且该行业采用“以销定产”的形式，高度定制化的特点使其不能按照一般企业的流水线生产方式，而是需要客户实地勘测、设计研发产品，且对于生产设备的专业性、原件的精密性要求远远高于一般行业，使得前期投入非常高，生产设备以及产品的不可替代性非常高，固定资产比重较大，从而导致企业的资产流动性不强，造成速动比率和流动比率较低。南北车合并后，偿债能力并未发生明显变化，也是因为此次并购采用的是“换股”的方式，并未造成公司的流动资金大幅度变化。通过近3年的内部整合，速动比率总体上来看比合并前小幅提升，说明并购后现金和现金等价物较为充足，企业在内部统筹配置闲置资金，降低负债比例。

数据来源：CSMAR数据库

3.2 营运能力

营运能力是指企业利用现有资产获得利润的能力，本文选用存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率、固定资产周转率进行比较。中国中车营运能力分析见表2。

3.2.1 存货周转率

合并前，南车存货周转率高于北车，除了北车在2012年存货周转率仅有2.83外，二者均处于理想水平。合并后的2015年，存货周转率达到最高值4.27，主要是2015年是自2008年以来我国新建铁路线路投产的峰值期，且国内各地轨道交通建设进入井喷期，公司订单增多，企业的存货变现能力增强。但自2016年起，由于受2011年、2012年我国铁路固定资产投资下降的影响，2016年、2017年新线投入减少，导致车辆交付期延长，存货周转率下降，但总体还是处于健康水平。

3.2.2 应收账款周转率

应收账款周转率反映了企业的货款回笼能力。从表2中可以看出，合并后的2015年，应收账款周转率达到峰值，合并企业的货款回笼能力增强。2016年虽然比2015年有所下降，但总体处于良好水平。合并后的中国中车应收账款周转率有所强化。

3.2.3 流动资产周转率

流动资产流动性最强的特点，反映了企业的流动资产利用率，在较快的流动资产周转率水平下，投入同样的流动资产可以产生更多的销售收入。合并前，北车的流动资产周转率普遍高于南车，在2015年，合并后流动资产周转率达到峰值，而2016年、2017年流动资产周转率下降则是同国内动车组招标停滞、新线投入自2010年以来最低造成的。

3.2.4 固定资产周转率

固定资产周转率体现了固定资产的变现能力，合并前，除2012年外，南车的固定资产周转率高于北车，在2015年固定资产周转率达到峰值，这主要是因为2015年4季度销售收入大幅增长，2016年和2017年同样由于国内订单骤降的大环境影响，导致该指标下降。

3.3 盈利能力

盈利能力是企业投入的资金或资本进行增值的能力，表3中采用销售净利率、總资产报酬率、净资产收益率来衡量中国中车的盈利能力。

3.3.1 销售净利率

销售净利率用来表示商品销售后得到纯利润的程度，但并不与商品的总销售额呈正比关系。从表3可以看出，合并前南北车的销售净利率均小于合并后。尤其是合并后，销售净利率均在5.8%以上，这表明合并后由于企业内部整合，成本费用出现一定程度的下降，而净利润较合并前有所提高。

3.3.2 总资产报酬率

总资产报酬率是衡量企业运用全部资产获利能力的指标。中车合并后总资产报酬率呈下降趋势，但总体上还是优于合并前的平均数。值得注意的是，2017年该指标明显下降，主要是由于2017年国内动车组招标较往年大幅减少，销售收入下降引起的。

3.3.3 净资产收益率

净资产收益率反映了股东权益的收益水平，用来衡量企业运用自有资本的效率。合并前，南车的净资产收益率高于北车，但在合并后的第一年，净资产收益率明显升高，主要是由于新产业营业总收入较上年增长27.98%，城轨收入较上年增长36.61%。而2016年和2017年逐渐回落在于2016年起国内铁路装备订单大量减少，海外订单虽然初露头角但尚未获得现金流入，导致企业的净利润低于往年。2017年，中国中车对其内部子公司进行了整合，现代服务业务同比减少59.15%，新产业减少7.08%，公司处于整合后的阵痛期，但城轨设施与铁路装备均较上年有所增长，更加注重主业发展。

总体上，南北车合并后虽然盈利能力略有下降，但是受整个铁路装备行业大环境影响以及公司内部整合、剥离非主营业务所致，实际盈利能力保持平稳。

3.4 发展能力

企业的发展能力指企业通过日常的生产经活动，不断扩大积累而形成的发展潜能，体现了企业的发展前景，本文主要从营业收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率、总资产增长率进行研究。中国中车发展能力见表4。

3.4.1 营业收入增长率

合并前，南车营业收入增长率较北车有明显优势。合并后，由于国内市场铁路动车组订单持续减少、中车内部进行整合，大幅削减了现代服务板块和新产业板块业务，导致营业收入增长率下降。

3.4.2 营业利润增长率

合并前，仅有2014年南车营业利润增长率高于北车，合并后，中车的营业利润增长率呈下降趋势，直到2017年有所回升，既有国内订单减少的压力，也有内部整合期主动瘦身带来的短暂影响。

3.4.3 净利润增长率

合并前，南车净利润增长率普遍低于北车。合并后，中车的净利润增长率并不理想，主要原因同上两指标类似。

3.4.4 总资产增长率

合并后总资产增长率不及合并前，尤其是合并当年达到历史最低值。而在2016年、2017年稳步增长，发展态势良好。总之，由于企业合并以及外部因素的种种影响，其发展能力不及预期，既有内部整合导致管理费用、财务费用飙升产生的影响，也有主动调整业务结构、削减非主营业务的影响。从整体上看，发展能力虽然增幅不及合并前，但整体形势依旧向好。

4 结论与建议

基于南北车并购后的财务战略分析，虽然其财务战略实施效果良好，但也不及预期，尤其在财务资源整合、营运能力提升等方面还有很大空间。在盈利能力上，一方面，在内部整合过程中，管理费用和销售费用的支出增加了费用成本；另一方面，自2015年以来新投产铁路里程大幅减少，国内铁路机车、动车组订单随之减少，同时，中国中车主动缩减物流业务规模，调整业务结构，造成利润同比减少。在营运能力上，自从南北车合并之后，整体的应收账款周转率以及存货周转率都在下降，需要提高营运资金的运转效率。中铁及下属路局对其销售额始终占中国中车总销售额的45%以上，客户集中度较高，易产生客户集中度风险。中国中车可以充分发挥自己在城轨、新产业方面的优势，稳步扩大业务规模，培育新兴客户，降低客户集中度；同时更加注重提升在海外新兴市场的竞争能力，发挥在传统铁路机车领域的竞爭优势；在欧美等高端市场，在进行高铁、城轨业务竞争的同时，发挥目前企业在新能源装备产业的竞争优势，使利润来源多元化。

主要参考文献

[1]阎达五.价值链会计研究：问顾与展望[J].会计研究，2004（2）.