PPP社会投资人PPP资产管理之路

文/都群芳

在国家大力倡导利用PPP模式进行基础设施投融资建设以来，PPP行业取得了长足发展，根据财政部官方披露，截至2018年9月末，财政部库内累计项目数8289个、投资额12.3万亿元，其中累计落地项目数4089个、投资额6.3万亿元，落地率49.3%。随着PPP项目的不断推进，PPP社会投资人持有PPP资产规模不断增大，但由于PPP资产的流动性差，进而影响PPP社会投资人再投资能力，所以对于PPP社会投资人来说探寻PPP资产的管理之路显得尤为重要。本文将从PPP社会投资人的角度来分析PPP资产的管理模式。

一、PPP社会投资人的不同类型与PPP资产的不同收益回报机制

（一）PPP社会投资人的不同类型

第一类是传统建筑承包商转型而来的社会投资人。由于PPP模式的推行，基础设施项目增加了投资环节，从而后续的施工项目获取模式发生转变。为了适应PPP模式给传统建筑承包商业务带来的变化，传统建筑承包商纷纷转型成为PPP社会投资人。

第二类是地方融资平台转型而来的社会投资人。地方融资平台是指地方政府发起设立，通过划拨土地、股权、国债等资产，迅速包装出一个资产和现金流均可达融资标准的公司，以实现融资的功能，并将所融资金用于市政建设、公用事业等基础设施项目。这类地方融资平台也成了PPP社会投资人的主力军，常与其他社会资本形成联合体竞标本地区或参与外地PPP项目，在投资人联合体中充当项目的运营商的角色。

第三类是特殊专营领域的社会投资人。随着PPP模式在基础设施领域全面推广，以前以特许经营权的模式进行投资建设运营的相关特殊行业，现在按照PPP模式进行投资建设运营，其社会投资人也转变成PPP社会投资人。例如污水处理、水厂、能源等行业。

（二）PPP资产的不同收益回报机制

利用PPP模式进行项目投融资建设所产生的资产统称为PPP资产，涉及的行业包括能源、交通运输、水利建设、生态建设和环境保护、市政工程、城镇综合开发、农业、林业、科技、保障性安居工程、旅游、医疗卫生、养老、教育、文化、体育、社会保障、政府基础设施等行业。虽然PPP资产涉及的行业众多，但其资产回报模式却相对清晰，主要有下列三种模式。

1.政府付费的收益模式

政府付费模式下的PPP项目，在项目建设完成后由政府对项目进行竣工验收，再由项目公司完成10年～30年的项目运营与维护，运营期结束后再将经过评估合格的项目移交给政府。与传统的BOT的相同点在于PPP项目公司都要承担运营期的运营管理，其不同点在于项目本身没有经营性收入，其收益完全来自政府付费。

2.使用者付费的收益模式

使用者付费的经营模式是指由最终消费用户直接付费购买公共产品和服务以回收项目的建设和运营成本并获得合理收益的模式。这一模式下，PPP社会投资人将完全承担PPP项目的经营风险。

3.可行性缺口补助的收益模式

可行性缺口补助是指PPP项目的使用者付费不足以满足项目公司成本回收和合理回报时，由政府给予项目公司一定的经济补助，以弥补使用者付费之外的缺口部分，使项目具备经济上的可行性。可行性缺口常用于可经营性系数较低、财务效益欠佳、直接向最终用户提供服务但收费无法覆盖投资和运营回报的项目，包括竞争性基础设施项目和竞争性公益项目。可行性缺口补助的具体模式较多，包括投资补助、政府付费补贴（价格补贴、按量补贴、总额补贴）等多种形式。

二、PPP社会投资人对其持有的PPP资产管理模式

（一）长期持有PPP资产获取稳定的现金流

对于社会投资人来说，在PPP项目运作期内可长期持有该项目以获取稳定的现金流，这是PPP资产管理模式之一。在持有期间可以通过持有增效的措施改善项目的运营效率，提高项目的经济性。

（二）利用存量的PPP资产通过再融资解决企业现金流的问题

利用存量的PPP资产进行再融资可通过以下路径实现：一是通过证监会监管的资产支持专项计划模式（ABS）进行再融资；二是通过中国银行业监督管理委员会监管的信托计划模式进行再融资；三是通过银行间市场交易商协会资产支持票据（ABN）与项目收益票据（PRN）进行再融资；四是通过中国保险监督管理委员会监管的项目资产支持计划模式进行再融资。这类资产支持金融产品的发行都要求具有未来稳定现金流的基础资产，具有稳定现金流的PPP项目都非常适用，特别是对于政府付费项目和可行性缺口补助的PPP项目。

（三）利用股权转让模式或资产转让模式对存量PPP资产进行处置

1.股权转让模式

在PPP项目公司股东层面，其持有的PPP项目公司股权可通过股权转让的模式进行资产的处置。转让的具体形式可采用直接协议方式与通过产权交易场所公开挂牌的方式转股。

（1）采用直接协议方式的转股

一般情况下，公司内部股权的转让均采用直接协议的方式。在转让双方对股权的价格达成一致意见后，可依据《公司法》股权转让的相关规定执行股权转让的内部决策流程，然后转让双方签订股权转让协议之后，只需要变更公司章程、股东名册及出资证明书等即可产生法律效力。

如果是向第三人转让股权，需依据《公司法》股权转让给第三人的相关规定执行股权转让的内部决策流程，股权的交易双方签订股权交易协议并支付对价。然后通过变更公司章程、股东名册以及相关文件，并到工商行政管理机关进行股权的变更登记完成股权的交易。

（2）通过产权交易场所公开挂牌的方式转股

采用挂牌的方式转让股权与采用协议的方式转让股权的不同点在于，一方面要满足《公司法》对股权交易的相关规定；另一方面还需要满足交易所挂牌的条件以及交易的流程。对于国有股权转让其流程还需要满足《企业国有资产监督管理暂行条例》的要求，执行以下步骤：①初步审批；②清产核资；③审计评估；④内部决策；⑤申请挂牌；⑥签订协议；⑦审批备案；⑧产权登记；⑨变更手续。

2.资产转让模式

根据PPP社会投资人的性质不同，将PPP项目公司持有的PPP资产分为国有资产和非国有资产。在进行资产转让时，国有资产比非国有资产增加了主管部门的审批、财务审计、评估、公告等环节。国有资产的转让流程如下：①企业内部决策程序——转让方案形成决议；②主管部门审批；③清产核资及财务审计；④评估机构进行评估；⑤公告；⑥选择受让方；⑦签订合同；⑧审批备案；⑨产权变更登记。

三、PPP资产不同管理模式的成本差异分析

（一）PPP资产再融资的成本分析

采用资产支持类金融产品再融资的PPP项目，面临的成本主要来自发行机构根据基础资产的评级以及资金的市场价格而确定的资产支持类金融产品的发行价格，以及由于需要发行资产支持类金融产品而支付的中介服务机构的服务费用。

根据WIND数据统计，2017年10月-2018年10月上海证券交易所共发行了基础资产为PPP和基础设施收费权的21个项目的145批次ABS债券，发行总额142.28亿，其票面利率在4.4%-8%之间，加权平均利率为6%，其分布图见下图。

2017年10月-2018年10月交易商协会发行的与PPP和基础设施收费权相关ABN债券仅有1个项目的4批次，票面利率6%-6.4%，发行总额2.8亿。从ABS和ABN的市场统计来看，PPP资产再融资的成本在6%左右。

图 ABS票面利率分布

（二）PPP资产出售的成本分析

PPP资产出售可采用股权转让的模式也可采用资产转让的模式，不同模式下产生的成本差异主要来自缴纳的各项税费的不同。

1.股权转让涉及的税费

（1）印花税。根据1988年国务院颁布的《中华人民共和国印花税暂行条例》第2条规定，产权转移书据为应纳税凭证，应当按照所载金额万分之五贴花，依法缴纳印花税。

（2）企业所得税。根据《国家税务总局关于贯彻落实企业所得税法若干税收问题的通知》（国税函〔2010〕79号）规定，企业转让股权收入，应于转让协议生效且完成股权变更手续时，确认收入的实现。转让股权收入扣除为取得该股权所发生的成本后，为股权转让所得。股权转让所得应缴纳企业所得税。

2.资产转让涉及的税费

对于PPP资产，不同的收益回报机制会计处理将确认为不同的资产，其转让时产生的税费不同。当PPP项目的回报机制是政府付费时，社会投资人持有的PPP资产可确认为长期应收款的金融资产或无形资产。当PPP项目的回报机制是使用者付费时，社会投资人持有的PPP项目的收费权确认为无形资产。当PPP项目的回报机制是可行性缺口补贴时，社会投资人持有的PPP资产有一定的收费权又有一定的政府补贴，所以可以确认为无形资产和金融资产的混合资产。

（1）金融资产转让涉及的税费

根据《财政部国家税务总局关于全面推开营业税改增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号）的规定，金融商品转让按照卖出价扣除买入价后的余额为销售额进行纳税，一般纳税人转让金融商品增值税税率为6%，小规模纳税人为3%。

（2）无形资产转让涉及的税费

①增值税。随着国家营业税改增值税工作的全面推进，于2017年10月30日，国务院常务会议通过《国务院关于废止〈中华人民共和国营业税暂行条例〉和修改〈中华人民共和国增值税暂行条例〉的决定（草案）》，转让无形资产时全面改为缴纳增值税。

②企业所得税。企业所得税是指国家对境内企业生产、经营所得和其他所得依法征收的一种税。无形资产转让所得需要缴纳企业所得税。

③印花税。是对经济活动和经济交往中书立、使用、领受具有法律效力的凭证的单位和个人征收的一种税。其中，书立、使用、领受印花税法所列举的凭证包括无形资产中的技术合同和产权转让书据。

④城市维护建设税。是国家对缴纳增值税、消费税的单位和个人就其实际缴纳的税额为计税依据而征收的一种税。转让无形资产也应缴纳城市维护建设税。

四、不同类型社会投资人的资产管理建议

1.传统建筑承包商转型而来的社会投资人的资产管理建议

传统建筑承包商转型而来的社会投资人的优势主要是在项目建设期的投资、设计、施工以及运营期的养护，对于经营性项目的经营和融资是劣势，而且在建筑承包商的习惯思维下容易导致“重建设、轻运营”的经营理念。随着其投资的PPP项目的增多，由于PPP项目投资回收期长，容易限制其再投资的能力，所以其对PPP资产管理的重点是迫切需要解决投资现金流的问题。那么对不同收益模式的PPP资产建议采用如下管理模式：

（1）对于政府付费项目和可行性缺口补贴项目（经营性弱），这类项目一般不具备经营性或者经营性较差，资产未来增值的空间低，很难通过股权出售或资产出售的模式进行资产的处置。这时利用资产支持类金融产品进行再融资就非常有必要。一方面，资产支持类金融产品可以使社会投资人提前收回现金，满足了社会资本缓解资金压力的需求，且对于优质的基础资产，发行的资产证券化成本低，可置换高成本的银行贷款，使得社会投资人存在一定的息差收益；另一方面，资产支持类金融产品将PPP项目推向了市场曝光点，公开交易意味着要公布项目的所有信息，包括项目运营情况、盈利情况、风控情况等，尤其对还款时间有明确的规定，一旦在约定期限内无法还款，就要启动差额补足和担保机制，这从某种程度上倒逼PPP项目所在的政府及时履约（政府付费的项目），降低地方政府的履约风险。

（2）对于使用者付费项目和可行性缺口补贴项目（经营性强），如果项目现金流稳定，且投资回报率能达到社会投资人的要求，那么对这类资产可以采用持有模式。同时也可通过发行资产支持类金融产品进行再融资解决企业投资现金流问题。但如果这类项目的投资回报率较低，或者一直处于亏损状态，这时社会投资人可考虑提高自身的运营能力，将自身培养成第三类社会投资人，为将来在该领域进行业务拓展做好准备。也可以考虑聘请专业的运营公司对项目进行运营效率改善，进而提高项目的投资回报率。如果通过上述方式均不能解决项目的效益问题，那么就只能通过股权出售或资产出售的模式对PPP资产进行处置。这样可以实现PPP项目的提前退出，项目收益及风险的完全转移，提前回收投资资金，清偿相关债务，降低企业负债，加快资金的周转。

2.特殊专营领域的社会投资人的资产管理建议

作为特殊专营领域的社会投资人，是所属专营领域内的战略投资商，对所投资的项目运营边界条件有较深的认识与把控，同时由于此类社会投资人会运营较多同类型的项目，与第一类的社会投资人相比具有更强的运营管理能力以及运营成本控制能力。所以对于此类社会投资人，PPP资产管理的重点是持有增效，降低运营成本，提高运营效益。还可以为第一类社会投资人和第二类社会投资人提供专业的运营服务支持，合作模式可以采用绩效定额制+突破分成制（即当项目绩效或利润达到目标时，由PPP项目公司支付服务费用；在绩效或利润超出目标时，针对超出部分由两者进行分成）等灵活的激励模式。

同时还可以通过股权收购或资产收购的模式购买第一类社会投资人出让的专营领域PPP项目。通过收购的模式进行企业规模的扩张是企业发展的重要途径，由于第一类社会投资人在项目建设阶段处于强势而运营阶段处于劣势，运营效率低，对于专营领域的经营性项目有较强的出售意愿，这时专营领域的社会投资人可以考虑收购此类项目。

3.地方融资平台转型而来的社会投资人的资产管理建议

这类投资者均是国资背景，肩负着当地城市建设运营的重要责任，处于城市运营商的角色，其主要任务是确保基础设施稳定安全持续的运营，项目运营不追求超额收益，只要能收支平衡即可。对其持有的PPP资产主要以持有提效为主的管理模式。针对使用者付费项目和可行性缺口补贴项目（经营性强）的项目，如果属于专营领域的PPP项目（例如污水处理、自来水厂、垃圾处理等），一方面可提升自身的运营管理能力提高项目的运营效率，确保项目的平稳运营，另外一方面也可以将项目的运营管理委托给专营公司进行管理，降低运营管理风险。